站在今天看未来，中国经济的超级周期已经结束了

文/朱昂

我们可能处在中国经济一个最大的转折点，一个变革时代的前夜。整个中国经济超过20年的超级周期即将结束，而随之到来的，将是对我们生活，对社会，对房价，对汇率，对我们的子女和未来方方面面的改变。这个变革只有站在足够长的周期，足够高的维度，才能开始接受旧繁荣的结束，同时去迎接新的伟大时代。

春节的时候去了美国，做了许多思考。纽约几乎和20年我第一次踏入这个土地一样。当然无论曼哈顿还是中国人为主的法拉盛，都多了好几栋公寓楼，许多开发商也来自中国。除此之外，几乎没什么大变化。法拉盛最大的变化就是20年前的Stern百货变成了梅西百货。相比而言，中国是一年一个样，三年大变样。即使经济增速这几年在下滑，上海还是发生着日新月异的变化。这让我开始思考一个问题，到底哪种现象才是常态?

中国20年的超级周期

前几天我在朋友圈发了一个感慨。今年是改革开放奠基人邓公过世20周年，也是我拿到美国签证20周年。我永远不会忘记，自己是在邓公过世的那一天，拿到了去美国的移民签证，也错过了中国最黄金的20年。事实上，中国的超级周期在20多年前就开始了。记得那时候上海市政府就喊出了“一年一个样，三年大变样的口号”。记得小时候虹桥的西郊公园是远得不能再远的地方，浦东几乎全部是农田。

在20多年前，我们没有人能想象到中国今天会变成这个样子。而事实上，在这20年的全球经济增长中，中国的出现也是一个最大奇迹。

可以说中国经济的超级周期源于天时地利人和。改革开放带来了全面的生产效率释放，同时因为中国巨大的人口红利，这些人即是消费者，又是廉价的劳动力，帮助中国获得了强大的海外技术。无论是优秀的汽车，家电，还是电子产品公司，他们都要进入中国，这个全球最大的潜在市场。作为进入市场的交换，他们需要成立合资企业，出让一部分自己的技术。这都为之后中国制造业的崛起奠定了基石。同时，伴随着中国进入WTO，正好又叠加了美国家庭消费的加杠杆初期。

美国消费泡沫在一开始拉动了中国的出口力，大幅推动GDP的增长。而更强劲的出口，带来了更多的产能扩张需求，又推动了国内大量基础建设和原材料需求。整个周期，互相反馈，成就了这个伟大的时代。

当然最伟大的部分，还是来自于中国房地产的超级周期。可以说过去20年绝大多数中国人家庭财富的增长来自于房地产，而中国各个区域的发展也源于土地的销售。1993年朱镕基总理出台了具有革命性的分税制度改革。那么，为什么分税制对中国经济的发展这么重要呢？因为有了它，中央与地方才在分权与集权的循环中实现了激励的一致性。这是确保中国这个大国实现可调控节奏的经济增长的基本机制。在这个制度下，地方政府的收入可以重新投入到更多的基础建设和公共设施，不需要上交中央。这推动了上海，深圳这些大城市的快速发展。而随着基本面改善，又回过来推动土地价格上涨。这让中国地方政府成为全球最有钱的政府，中国的城市基础建设要大大超越了其他国家，实现了每年变化一番的景象。

房地产的超级周期，带来了国民财富的巨大增长，也带来了国家财富的巨大增长。地方政府每年通过慢慢卖地，获得了巨大的收入，这些收入再投入到各种城市建设中去。这也是为什么当我去许多国家时，思考为什么每年来他们政府都那么穷。因为这些地方都是土地私有化，政府哪里有钱像中国政府一样修地铁，造大桥。我们家后面的小路每两年大修一次，也不知道为什么，但是每次修都会贡献一部分GDP吧。下图是中国2000到2016年的人均GDP，在16年的时间中增长超过5倍。事实上，过去20年中国的人均GDP增速是全球最快的。以这么大的体量，保持如此快的增长，真的是一个奇迹。

超级周期带来的红利

中国的超级周期带来了无数红利，但我个人认为，带来的最大红利是：Chinese Dream！这点和美国梦完全一致，无论你是什么出身，通过自己的努力，都能改变自己的社会阶级。过去20年，无数农村出来的人，通过高考，通过自己的努力，在大城市获得了成功。

我工作中接触的大量基金经理，许多都是来自于农村，通过努力考上了清华北大，又通过努力当上了明星基金经理，彻底改变了自己的一生。

所以人们会相信目前的痛苦，困难都是暂时的，未来一定会更好。事实上，过去20年，大部分人的收入增长了10倍。1997年出国前，一个大学生的基本工资在500左右，今天大学生的基本工资到了5000-6000。许多行业工作几年后就能提高到1万。许多人10年前，买房子的杠杆很足，但是今天通过收入提高，房价提升，感觉没任何压力了。更有许多人，从二三四线城市来到大城市，吃苦打工，就是为了他们的Chinese Dream。这种感觉和我父母去美国一样，虽然一开始辛苦一些，但通过自己努力，社会的红利，几年后还是能立足于这个社会，过上小康的生活。

当一个国家，拥有Dream，大家都相信自己能改变出身，改变social status，这是一种极大的价值。这也是美国远远强于欧洲，日本的根本原因。因为美国人民相信梦想，相信自己能改变家庭，甚至改变世界。

超级周期的因果

佛教中一切皆有因果，没有无缘无故的爱，也没有平白无故的苦难。中国超级周期的红利，还是源于毛主席时代。我认为他做了两件对于未来影响深远的事情。第一就是土地制度的改革。本质上来说，土地制度改革带来了长期的财富再分配，为之后几十年的繁荣和发展留下了基础。看了大量的历史和经济学书，事实上中国和其他新兴市场国家是完全不同的。

今天我们看越南，印度，马来西亚，甚至非洲。这些新兴经济体是没有历史财富的基础。而中国是有的。上海在100年前，也是和纽约平起平坐的全球一线大都市。在内战之前，中国本身就是有财富的，再往前就是更久远的封建社会。这些巨量财富通过土地政策完成了再分配。也就是本来财富是私有的，今天变成了国有，国家重新做二次分配。这些体量在邓公年代成为了红利，逐步爆发出来。

前几天有朋友说，上海本地人太幸福了，一拆迁就分到几套房子。事实上，这也是来源于他们家族的财富传承，虽然也有大量运气的成分。其次，就是当年的鼓励生育，导致我们这批80后都是婴儿潮人群的孩子。这些人为之后的生产效率释放，人口因素带来了巨大的红利。所以说，中国的崛起是一种必然，大量的因素其实很早就埋下了种子，只是一直在等待一个时间窗口期。

超级周期结束后的后遗症

毫无疑问，所有人都是线性思维的，特别是我们生存在一个20年以上的超级周期。

人们总是高估了短期因素带来的影响，却忽视了长期因素的变革。从今天再看20年，我们会怎么样？对于短期，大部分人依然乐观，保持着美好的Chinese Dream。一线城市的房价似乎还是能上涨几倍，收入几年后也能增长几倍，我们的整体财富还能继续增长几倍。这些都是源于我们过去20年的线性思维，但未来真的能如此美好吗？

我们先看第一个后遗症，就是巨量的货币超发。 下图是中国整体的M2，从2000到2016年增长了超过8倍，增速远远超过人均GDP的增长。过去几年虽然名义GDP增速下滑，但是M2依然保持着12%左右的年均增长率，在如此高的位置，继续保持两位数增长。巨大的货币供应在实体经济增速下滑中，导致了大量货币空转，流入市场。而整体经济对于货币供应量的依赖还是很大。一旦M2增速下来，将打击实体经济的基本面。这个泡沫越来越大后，也成为了一个随时会引爆的地雷。

对比全球各国，房地产的长周期和人口因素强相关，如同股市的长期表现和盈利，经济增长强相关一样。中国的人口红利拐点出现在2011年，随着人口老龄化开始，房地产事实上会面临比较长期的压力。同时，房地产泡沫会对实体经济带来伤害。比如房价上涨引导了房租上涨，租金上涨后一切的成本都会提高，导致各行各业的竞争力下降。我们看高租金的香港，其制造业全部消失。过去中国的制造业不断侵蚀日本，韩国，台湾的市场份额，就是因为我们的制造业成本更低。

我自己住在上海的闸北，这几年也有深刻的感受。整个大闸北目前的均价已经要赶超静安区的价格，许多新楼盘一开盘就到了10万/平米的天价。过去十年，我亲眼看到了大闸北的房价从1万/平米，上涨到了10万/平米。那么未来，从常识的角度看，闸北的房价不可能再上涨10倍了。最多最多从10万/平米，上涨到20万/平米。我们假设能到20万/平米，然后一个100平面积的闸北房子就要卖2000万人民币。如果人民币不贬值，相当于290万美元。这个价格可以在曼哈顿的中央公园附近，苹果总部旁边的Cupertino等黄金区域买相当不错的房子了。或者，你可以去美国一个中部城市用90万买一个很大别墅，然后200万交给专业人士做投资，一年的生活费足够了。

我还曾经做过一个测算，整个上海目前的房价对应差不多40万亿人民币，相当于三分之二的A股总市值。这些都是我们用常识去思考的一些问题。

第二个后遗症是社会固化。

过去几年我们已经看到了社会逐渐固化的形态，随着经济的超级周期结束，未来的社会固化会越来越严重。中国过去的两千年里，大部分时间都是阶层非常稳定的社会。西方这种数百年稳定发展的社会，阶层固化更是早已天经地义。稳定的年代并非没有上升通道，但是稳定年代的上升通道是受控的。无论是对比中国的历史，目前海外国家的现状，社会固化是正常的，动荡的年代才是短暂的。我们看日本，欧洲，美国，香港，韩国等国家，一个人要改变自己的社会地位非常非常难。

之前看过一篇文章《城堡的落成：上升通道即将关闭的中国社会》，我觉得很有道理。整个中国社会城堡的大门在关闭。财富完成再分配之后，既得利益者一定是保护自己的财富，而随着一线城市生活成本不断提高，经济超级周期结束后的机会越来越少，下面的人要改变自己的social status难度极高。

社会固化将是经济周期结束后的重要后遗症。我们发现，其实20多年前整个社会绝大多数人生活在贫困线以下。人与人之间的差异极小。我的父亲在1988年去日本打工前，一个月工资大约150人民币。而他身边的朋友，同学基本上收入也是这个水平。没有谁过得比谁特别好，收入特别高。家里基本上都是黑白电视机，自行车，一个冰箱。在改革开放刚刚开始后，财富分配的城堡大门打开。那时候关键是有增量的财富可以获取，相对是容易的。

所以小时候我看到最先赚钱的是暴发户。这些人教育水平很多都不高，素质也不高，有些甚至是劳改犯找不到工作的。他们胆子大，最早接受改革，通过做小生意，摆地摊赚到了改革开放的第一笔钱。当经济高增长的时候，一开始赚钱是很容易的。然而过去几年我们越来越少看到这类暴发户了，行业集中度提高，赚钱越来越难。这也是经济超级周期即将结束，城堡的大门要关上的特征。

随着社会固化，各种阶级矛盾和斗争也会越来越明显。过去20年的中国梦给人带来了太多深刻的印象。为什么我不能成功，不能改变自己的命运。为什么有钱人和穷人的生活差异能如此之大，特别是这些有钱人在许多方面并不比穷人能力强。超级周期的惯性思维，让人忘记了社会固化是常态。我们看看日本，基本上泡沫经济之后的日本工薪阶级很难翻身了。年轻人通过游戏和其他东西来精神麻痹自己。无论在任何国家，底层人民都是大多数。整个中国社会过去有很多问题，但是社会问题都在超级周期的快速运转中被涵盖。如同一个公司，里面许多员工很快能升迁，那么工作上的问题都可以先放一放。今天，这个公司的增长放缓了。新员工看不到出头之日，老员工占着资源又不走，那他们之间的矛盾会越来越大。

第三个是资产回报率的预期下调

在整个超级周期中，名义GDP每年都保持10%以上增速，大类资产的回报率普遍是偏高的。

虽然股市表面上熊长牛短，其实我们发现，过去五年A股平均回报率在120%以上。2007年6124高点到今天，股票平均回报率也超过100%。股市由于深刻反映了人性的贪婪和恐惧，大家往往在高位重仓买入，低位离场，所以整体投资者收益率并不高。另一个就是房地产，过去10年最好的大类资产配置就是房地产。所有杠杆买房的都赚到了大钱。其他类似小额房贷，一级市场PE股权投资等也都带来了很高的回报。

所以我们发现，无论是看一级市场，二级市场，房地产，还是其他灰色的投资机会，过去十年的回报率都是相当高的，许多年化在20%以上。这种回报率其实并不正常。

在整个投资中，高杠杆=高收益成为了大家的一种共识。 在一个常态化的经济体中，市场大类资产整体回报率会和经济增长相匹配。过去大部分人其实赚的是时代的钱，是把握了最大Beta的机会。未来这种大Beta机会没有了，只能寻找小Beta甚至Alpha的机会。然而，调整投资回报率的预期，将是一条漫长的道路。

最明显的还是房子。2013年我曾经带队去日本调研，那时候我们私下和日本朋友交流最多的就是，你们东京房子挺便宜的，为什么你们都不买房要租房？后来我一个在日本生活多年的中国朋友跟我说，一个是通胀国家出来的思维，另一个是通缩国家出来的想法，在一开始很难互相理解。但长期通缩就是日本常态，在资金成本这么低的情况下，依然没有人去借钱炒股，买房。日本最大的交易就是日元的套利交易，虽然利差只有可怜的一点点，却已经比很多投资机会好了。

长期看，整体资产的回报率一定伴随着超级周期的结束下降。但是短期，对于许多人这都是无法容忍的事实。

未来的希望在哪里？