这家“all in中国”的新加坡机构为何对2025年更乐观？创始人王国辉：投资是关于基本面的，但了解投资者的预期也很重要

昨天（1月16日）毕盛投资（APS）创始人王国辉在中金财富云会客厅做了一场传递信心的对话。

这家坚持all in中国的来自新加坡的投资机构，对2025年以及更长远的未来，显得非常乐观。

（2024年3月聪明投资者对王国辉的深度访谈，请点击阅读 《当一家老牌新加坡投资机构坚持all in中国…… ）

王国辉是一位拥有44年投资经验的价值投资者，经历过许多轮市场的大周期，包括亲历日本30年前的泡沫破灭。

能够在不断更迭的环境和市场中长续生存，王国辉说，“必须采取逆向思维，成为一个独立思考者，密切跟踪股票的基本面，笃定执行我们每天都在实践的决策原则和投资策略。”

这种乐观来自经历本身，也有更广阔和长期的视角。

王国辉承认中国确实面临着多重阻力，但他更看到中国在经历很多顺风因素。“我们试图从长期的角度客观地看待中国，并投资于那些代表中国未来的公司，而不是昨日之星”。

他在对话中推荐《就业、利息和货币通论》一书时说道，有两三章是关于投资者预期及其对股价的影响。在他看来， “投资是关于基本面的，但了解投资者的预期也很重要。”

预期差，这也是王国辉乐观的来源。他认为去年是非常困难的一年，2025年 可能有70%的经济数据会所有改善 ，更何况如今的“ 股票股息收益率比债券收益率高出几倍”。

近日另一家行业知名私募宁泉资产在年度展望中也不乏乐观：

“展望今年，我们依然认为在各种投资资产选择中，权益类资产对于国内资金来说是相当好的选择，当然只对一部分的权益资产而言…… 只有在不断地涨涨跌跌之中，慢牛的轮廓才会隐身其中。对于今年取得正收益，我们认为概率上是非常大的。”

包括静瑞资产、仁桥资产、睿璞投资等在最近的年度交流中都重点谈及，悲观预期下很多优质资产的价格确实便宜。

确实可以乐观一些。

而对于更宏大背景和长远趋势的思考，王国辉用另一种文化和视角表达出来，非常值得仔细聆听。

有共识的部分，亦有一些他独特的观察。

聪明投资者 （ID:Capital-nature） 编辑整理了实录的重点内容，分享给大家。

去年8月发声“被遗忘的基本面”

问 你今年和去年都访问了中国，有没有哪些变化印象深刻？

王国辉 在过去两年，我见过的大多数投资者和商人都非常悲观。但在9月24日之后，至少我看到他们当中出现了一些乐观情绪。不过，他们仍然很谨慎。

问 我记得当我们在2024年的大部分时间里对股市和宏观形势相当悲观的时候，你是少数仍然对我们抱有希望的基金经理之一。

在毕盛2024年8月的《中国月刊》中，有一篇文章标题为《被遗忘的基本面》，你写道，当时的情况可能并不像我们想象得那么悲观。我想知道，当时是什么让你如此有信心认为反弹即将到来。

王国辉 我认为在过去五年里， 经济和股市都有许多动态要素同时在起作用。 但我觉得大多数投资者只关注负面因素，同时忽略了市场的估值。

我认为许多负面因素已在市场中得到了广泛地反映。不仅如此，市场上还存在一些积极因素：

首先，有四种强大的力量在发挥作用，同时还有百年一遇的事件对这四种力量形成了一定的干扰。

一是中国经济模式的转型。从投资驱动型的房地产和基础设施经济，转变为创新型、高附加值经济，这一过程将耗时10至20年。

中国已在约60%的行业/产品中处于领先地位，如太阳能电池、电信5G（即将进入6G）、北斗系统、超音速导弹、电动汽车、电池（绝对领先）、无人机、高铁等。在半导体和人工智能方面则相对滞后。

简而言之，我相信中国最终会成功，因为它拥有工程人才（每年500万STEM专业毕业生）、资本、庞大的国内市场以及坚定不移的政府支持。

二是迫切需要纠正高增长时代留下的过度行为。房地产泡沫、垄断商业行为、环境退化、腐败等等，这些过度行为大多无法在2至3年内得到纠正。

三是美国在遏制中国经济崛起的五个方面。包括地缘政治、贸易、技术、投资和信息，这阻碍了中国的经济转型。

在我看来，这虽然会减缓但无法阻止中国的经济转型，以及最终成为技术先进国家的目标。美国人行动太晚了，火车已经驶离站台。

四是“躺平”的企业家。他们是中国过去30年经济飞速发展的最大资产。他们仍然想有所作为，但如今选择低调行事。如果能有一种大胆且富有想象力的方式重新点燃企业家精神，中国很快就会成为一个伟大的国家。

而在2020至2022年间，四大主要力量因新冠疫情而受到影响，它在长达三年的时间里，扰乱了经济和社会。

问 就9月24日出现的信号而言，我记得一些投资者确实认为这些信号对我们的股市至关重要。但仍有不同的声音。你对政策或刺激措施有什么看法？

王国辉 对我来说，我认为更重要的一点是，最高领导层是否真正下定决心去实现政策的落地。

我记得在短短几天内，从国家主席到最高监管机构的领导人都公开表态，表示他们认识到经济发展不佳，必须消除国家的经济弊病。

所以对我来说，前进的方向是明确的。

我认为中国有足够的工具来做它所要做的事情。有些问题可能需要更长的时间，有些问题可以在几个月内得到解决。例如，如果未来几个月的工具或措施可能不足以实现他们想要实现的目标，中国可以诉诸他们的最终武器，那就是印钞机。

现在政府已经通过以旧换新补贴计划做了其中的一部分。这是正确的做法，而且我认为他们今年可能会将该计划扩展到更多产品类别。

问 我记得你是第一个提出“央行看跌期权”（PBOC put）这个词的投资者，这是一个非常有创意的说法。那么，你为什么认为我们的投资者可以有这种保证和信心，即中国人民银行将长期支持我们的股市呢？

王国辉 9月24日，央行行长潘功胜非常明确地表示，他将向非银行金融机构提供5000亿元人民币用于购买股票，并向上市公司及其主要股东提供3000亿元人民币用于股票回购。但最有趣的是，他说如果这还不够，还会有两轮等额的资金。

我非常仔细地观察了他的肢体语言。我的感觉是，他和最高领导人们一定已经决定，提振股市是扭转负财富效应的一个有效方法，从而提振消费。在某种程度上，它确实可以扭转负财富效应。

我相信央行从未做出过这样的承诺。所以对我来说，我认为央行将提供提振股市所需的任何流动性，也就是说，投资者现在拥有了“央行看跌期权”。

因此，我认为去年股市的复苏应该会持续到今年。

原因很简单：如果在股市注入足够的流动性，它就会上涨。这是经济学入门知识。

“特朗普2.0”可能会更加温和

问 最近，我们正在进入“特朗普2.0”时代。那么，你认为在中美经济合作在“特朗普2.0”时代将面临什么样的挑战或困难呢？与美国相关的中国企业应该如何提前做好准备以应对这些挑战呢？

王国辉 第一个问题是，“特朗普2.0”会和“特朗普1.0”一样吗？有人说会，我认为可能会有一些相似之处，包括目标和策略，但我认为也会有很大的不同。

首先，特朗普不必太担心失去支持者的选票，因为他不会再有总统选举了。

其次，特朗普作为商人的时间比作为政治家的时间长，因此，我认为他的目标之一是不做损害他家族商业利益的事情。

第三，他可能想留下政治遗产，因此，国家的利益与他的家族商业利益同样重要。现在如果你看看他的内阁阵容，我不太确定他和他的内阁是否会像许多人预测的那样，对中国充满敌意。

我认为“特朗普2.0”是否会和“特朗普1.0”完全一样还有待观察。我认为我们已经看到一些迹象表明，他这次的任期可能会更加温和。

以他对TikTok的态度转变为例，我认为这是一个积极的信号。

问 最近也有一些关于关税税率的讨论。那么，你认为未来实际关税是否会低于大多数人的预期呢？

王国辉 我认为对所有中国进口商品征收60%的关税是不现实的、也无法实现的，主要有两个原因。

首先，这肯定会推高美国的通货膨胀，从而逼迫美联储把利率调高。美国经济是一个高杠杆的经济，联邦政府债务已经达到36万亿美元，而且每天都在增加。企业部门和消费者也都有很高的杠杆率。

其次，如果他真的兑现了他的选举承诺，许多美国公司将陷入困境。

以两家公司为例来说，苹果的产品价格将上涨60%，他们将失去相对于韩国、欧洲、日本等国产品的竞争优势。

另外，亚马逊货架上大约一半的产品价格将上涨60%。普通消费者怎么能忍受这种幅度的价格上涨呢？

我们不能忘记，特朗普还向他的支持者承诺，他将降低生活成本。

顺便说一句，美国实际上征收过60%的关税。根据1929年的《斯穆特-霍利关税法》(Smoot-Hawley Tariff Act)，关税税率为59.1%，这导致了大萧条。

我相信特朗普的许多内阁成员都知道大萧条期间发生了什么。

因此，如果特朗普真的兑现了他的承诺，我认为世界将陷入大衰退，因此所有关于股市的赌注都将落空，不仅是中国，而是全球所有股票市场。

中国跟30年前日本情况其实很不同

问 我们知道你在80年代曾在东京的花旗信托银行公司担任首席投资官。所以我想知道你是否认为中国当前的经济形势与日本90年代的经济形势相似。更具体地说，中国企业会在当前低利率环境下选择去杠杆吗？

王国辉 我亲身经历了80年代末的日本经济泡沫，然后是90年代的泡沫破灭。日本在80年代和今天的中国可能有一些相似之处，但我认为差异更明显。

首先，两国都有房地产泡沫，但日本的泡沫比中国大得多。在日本房地产市场的顶峰时期，皇居大约2.5英亩的面积，其价值与整个加利福尼亚州的价值相当。

其次，两国的股市都有泡沫，但同样，日本的泡沫要大得多，因为在1989年12月的股市高峰期，市盈率是70倍。而中国股市的市盈率在4年前达到峰值，为15倍。

某些行业和股票非常昂贵，但这被许多金融服务业、低附加值制造业等行业的廉价股票所平衡。所以从房地产市场和股市来看，你可以看出泡沫的规模是不同的。

第三，当房地产市场破裂时，几乎所有日本银行，无论大小，都破产了。许多银行不得不由日本央行救助，也有许多银行被允许申请破产保护。

现在，也许有一两家小银行可能陷入困境，但大多数中国银行的状况良好，部分原因是它们在房地产行业的敞口不到10%。

第四，是的，日本存在资产负债表去杠杆化的情况，但这是由于文化原因，许多经济学家都没有提到这一点。

在日本，大多数高级管理人员，包括董事长、首席执行官，都是工薪人员。他们不是股东，或者他们在公司中只拥有很小的股份。

当时他们的首要任务是确保他们的公司能够度过经济危机。因此，提高生存几率的方法是偿还债务。即使有商机，他们也不想承担额外的风险。因为对他们来说，工作保障比公司的盈利能力更重要。所以他们持续偿还债务的时间长达10到15年。

但在中国的情况有所不同。大多数公司要么是国有企业，要么是由一个或两个主要股东拥有的私营企业。

对于私营企业来说，如果有商机，他们仍然想赚钱。也许在过去一、两年里，由于经济环境不是很强劲，他们有点谨慎。但如果他们能发现机会，我很肯定他们会像许多高科技公司一样借贷，然后投资。

以半导体公司为例。据我所知，他们每年都在大量投资，而日本的半导体公司却停止了。 这就是为什么今天，你听说过哪家大型且成功的日本半导体公司吗？ 几乎没有，因为他们没有投资。

作为一家科技公司，如果你两、三年没有足够的投资，那你就完蛋了。

那么，中国会陷入资产负债表通缩吗？绝对不会。我还没有提到国有企业。如今大多数国有企业现金都非常充裕，无论是中国移动、中海油等等，看看他们的资产负债表，现金充裕。

当然，日本和中国的公司结构截然不同。

也许还有一点要补充的是，在90年代，当银行本身陷入困境时，他们还能放贷吗？不能，他们也必须修复自己的资产负债表。今天在中国，情况完全不同。他们资金充裕，家庭存款，我估计超过了18万亿美元。他们想放贷，但找不到足够的借款人。

你看，两国之间存在巨大差异。

乐观来自关注真正的长期

问 所以，在你给投资者的年度投资信中，你说中国具备长达十年的牛市的条件。我想不是每个人都认同你的乐观态度。那么，鉴于当前全球保护主义盛行，以及我们的经济正在经历结构性和周期性调整，这怎么可能呢？你能再解释一下吗？

王国辉 我认为大多数投资者关注的是短期因素或不利因素，但我们作为长期投资者，真正需要关注的是长期趋势。

9月24日是第一个重要的转折点，这将带来更好的经济。

我认为第二个重要的转折点将在2026年左右，届时中国高科技产业的产值将超过房地产业的产值。

在过去几年里，经济一直受到非常疲软的房地产行业的拖累，但后者仍然是经济中最大的部门。

在2026年之后，我认为经济状况会好得多，因为届时将由高科技产业引领经济增长，而且我相信这个产业将会变得更加强大。

以电动汽车市场为例。 汽车市场是一个3万亿美元的市场，非常巨大。 这相当于中国GDP的16%-17%左右。 他们才刚刚开始占据主导地位。 他们可能无法在美国销售，但没什么大不了的，因为他们可以在东南亚、非洲、一些欧洲国家、拉丁美洲和中东销售他们的电动汽车。

另一个重要的转折点将是2030年，那时6G可能会推出。在6G世界里，我认为社会将非常高效，制造业也将如此。许多事情都将成为可能，包括物联网（IoT）、远程手术等等。那时我认为中国将比许多其他国家高效得多。

如果我的预测大体上是正确的，中国经济将具有竞争力和效率。公司将赚更多的钱，这一切将在股市得到反映。

也许我看得有点太长远了，但作为长期投资者，我们总是尽可能地看得更远。这就是我对中国未来七、八年甚至十年的看法。

严格遵守的投资规则

问 你能和我们分享一下你的基本投资理念吗？以及你的理念是如何反映在中国的投资策略中的？

王国辉 也许只是一些我非常严格遵守的投资规则。

首先是低买高卖。是的，大多数时候你应该做一个逆向投资者，在每个人都是卖家的时候买入，反之亦然。

其次是买你所了解的，作为投资者，我们喜欢听故事、传言，我认为这不是一件好事。

第三，我认为你应该成为一个长期投资者，不要靠交易赚钱。

相信我，做一个好的交易者非常困难，我在早年做过交易，我意识到通过长期投资赚钱要容易得多。

接下来，我认为也许是多元化，因为在投资中，你总是要面对不确定性。无论你做了多少研究，你都可能是错的。你不应该把所有的鸡蛋放在一个篮子里。

现在，如果你要购买个股，我认为你应该做几件事。

首先是了解公司的商业模式，至少要对商业模式有一个粗略的了解。例如，行业壁垒高吗？所在行业竞争激烈吗？

其次，你还需要了解公司背后的人，创始人和高级管理人员。对他们的身份、他们的背景是什么，要有一些了解。你能信任他们吗？这些都是重要的事情，或者至少对我们在毕盛的投资经理和分析师来说非常重要。

第三，你还要稍微研究一下资产负债表。我们喜欢研究至少五年的资产负债表，因为如果管理层隐藏了一些“骷髅”，换句话说，如果公司粉饰了他们的收益，或者他们做了一些不好的事情，它将显示在资产负债表中，特别是在“小字解释”中。所以我们喜欢解读“小字解释”。

第四，要核实首席财务官、审计师和独立董事的更换频率。

如果公司经常更换这些人，并不是说你不能投资，但是投资之前你必须知道为什么他们在5年内更换了3次首席财务官？或者为什么他们每次把审计师从四大会计师事务所换成一家规模较小的审计师事务所。

港股的深度低估不会一直持续下去

问 你是否认为香港市场与其他市场相比，例如美国市场或A股市场，有一些特点或优势？

王国辉 我认为这只是估值问题。许多在香港上市的中国股票都非常便宜。平均而言，它们的价格是中国大陆的一半。因此，即使是同一家公司，百分之百相同，股息收益率也将是A股的两倍。

作为一个深度价值投资者，我们会购买便宜的股票。

问 你认为这种低估是长期存在的吗？或者在过去，有没有一段时间香港股票相对于A股股票被高估了？

王国辉 我认为这种深度低估不会永远持续下去，这是肯定的。它会再持续6个月、12个月吗？我不知道。

问 所以你更愿意在你的投资组合中在香港市场配置相对重要的仓位，对吗？

王国辉 对于同一家公司，是的。

以中国移动为例，它H股的价格是A股的一半。或者以中芯国际（SMIC）为例，港股的股价只有A股的三分之一。

对于同样的标的，显然我会买一个便宜得多的。

问 你认为近年来香港市场与十年前或二十年前相比有什么不同吗？

王国辉 我认为一个很大的不同是，香港市场首当其冲地受到了外国投资者抛售的冲击，这解释了香港的许多股票相对于中国大陆的股票存在深度折价的原因。

年轻时经历的“至暗时刻”

问 在你40多年的投资经验中，有没有经历过我们称之为“至暗时刻”的时期？有没有一段时间或事件让你需要调整或重新评估你的投资策略？

王国辉 当然有。

我记得当我还是一个在东京工作的年轻投资经理时，我们遇到了“黑色星期一”事件，我印象中应该是10月19日，当时纽约股市在一天之内暴跌了20%，而日本股市甚至无法开盘。

我记得在五千只股票中，只有三、四只股票进行了交易。所以当时，大多数投资者都认为世界将进入大萧条，我们正处于金融危机之中。

我当时还年轻，我也相信世界已经陷入了一场需要数年才能恢复的严重危机。

但我错了，市场在几个月内就复苏了。

我记得当时日本的政策制定者每天都与投资者和公众进行沟通，向他们保证日本的基本面完好无损。

这就是为什么我说当发生危机或当一个国家面临挑战时，政策制定者，包括监管机构，必须与公众进行沟通，特别是与散户投资者沟通。

当下正处于牛市之中

问 那么展望今年，你对中国今年的投资前景如何看待？

王国辉 我认为我们正处于牛市中。牛市可能需要四个条件。

首先是负面情绪，或者说是极端的投资者情绪；其次是有吸引力的估值；第三，利率下降；第四，经济数据改善和盈利复苏。

前三个条件在一年多前就已经满足了。

你环顾四周，大多数投资者都看跌，无论是国内的还是国外的。其次，市盈率约为10倍，远低于美国、日本、印度和许多其他新兴市场。第三，今年，我确信会有更多的降息。

是的，名义利率可能很低，但由于没有成本推动型或需求拉动型的通货膨胀压力，实际利率实际上还偏高。因此，鉴于经济疲软，中国人民银行仍有降息的空间。

在9月24日之前，缺少的是对经济复苏和盈利复苏的预期。但在9月24日之后，我确信2025年虽然可能不是每个经济数据都会很好，但今年可能有70%的经济数据会有所改善。

请记住，去年是非常困难的一年。所以你是将2025年与2024年进行比较。同样，我预计盈利将恢复10%到20%，也是在一个非常低的基数上。

我想提醒的另一点是，去年非常困难，但股市上涨了百分之十几。因此，如果经济环境有所改善，我认为股市没有理由不会走高。我可能是错的，但这是我目前的看法。

购买股票的最佳时机是一切都非常悲观的时候，也就是说，在一天或一年中最黑暗的时刻。那时我认为你将能够以低谷的价格买入股票。

问 那么，你认为今年主要的机会在哪些具体行业？例如，科技或制造业？

王国辉 总的来说，我喜欢两类股票。

一类是高科技行业的股票， 主要是因为它们代表了中国的未来，而不是像互联网或房地产，或低附加值制造业等昔日英雄。

当然，高科技行业是一个很大的板块，有半导体、电动汽车、自动化、电信等等产业。

另一类是深度价值股， 主要是因为4年以来的熊市。你今天可以找到许多具有非常诱人价值的有吸引力的股票。

这两大类股票，我认为在未来几年会表现得非常好。

很看好电动车行业但还没下手汽车股

问 那么你如何看待包括电动汽车在内的中国制造业在全球市场上的竞争力呢？在未来几年，它是否仍然具有非常强大的优势？

王国辉 百分之百有的。

中国在过去两年里打赢了电动汽车之战，现在，日本、美国、欧洲和韩国的汽车制造商都感受到了来自中国的威胁。我认为他们已经放弃了这场战斗，因为中国电动汽车不仅便宜，而且质量惊人，简直令人惊叹。

所以我认为未来的汽车市场属于中国。

问 那么你认为是否存在一些问题呢？例如，我们的产能过剩问题或不同电动汽车公司之间的激烈竞争与价格战？你认为这个问题有威胁吗？

王国辉 中国在电动汽车领域是明显的领导者，但电动汽车制造商之间的竞争非常激烈，这可能会再持续6个月、12个月，甚至24个月，这个我不知道。

但在这个过程中，弱者将被淘汰出局，幸存者将能够提高价格来赚钱。

所以今天，虽然我们非常喜欢这个行业，但我们还没有购买电动汽车股票，因为目前正在进行激烈的价格竞争。

另一方面，我们正在购买高质量的汽车零部件制造商的股票。无论谁在电动汽车市场中幸存下来，零部件公司都将是赢家，而且他们业绩已经做得很好。

但在未来对的时刻，我认为我们想拥有一两只电动汽车股票。

问 那么就那些高质量但被低估的股票而言，你具体从哪些领域进行选择呢？

王国辉 我们在整个市场上都有所涉猎。

我们青睐那些支付高股息的股票。因为市场上有这么多便宜的股票，其中许多实际上是国有企业，如中海油、中国移动、银行和一些融资租赁公司，它们的股息收益率为7%至10%，远高于债券收益率。

我认为这是过去20年在中国从未见过的。 你的股票股息收益率比债券收益率高出几倍。 这也是我看涨的原因之一。

我相信，当债券收益率进一步下降时，你可以预期一些资金会从银行存款流向股市。

当大家预期很低的时候，风险也较低

问