喧嚣之后，回归社融丨国盛固收杨业伟团队

本周利率债总体震荡，而信用债则显著走强 。本周利率债保持震荡， 10 年国债收益率小幅下行 2.3 bps 至 2.12% 。而信用利率大幅下行。本周 3 年和 5 年 AAA 城投利率大幅下行 7.9 bps 和 9.8 bps 。而 1 年 AAA 存单下行缓慢，继续在 1.93% 附近震荡。

前期政策密集出台带来市场大幅波动，而随着政策预期趋于稳定，市场关注点将更多回到现实。那么随着货币、财政、房地产等政策的相继宣布和落地，市场的关注点将从对政策的预期上，转移到现实的情况上。

政策落地之后，社融将成为决定利率走势的关键 。利率是资金的价格，而社融则反应的是整个实体经济的融资规模，因而社融决定广谱利率走势，进而决定债券利率走势是很自然的。今年债券利率持续下行背后，就是社融同比增速从去年末的 9.5% 下降到今年 9 月的 8.0% ，这形成了今年资产荒行情。而由于政府债券已经纳入社融，因此无论是货币政策，还是财政政策，其最后的效果都需要体现为社融的扩张。因此政策的效果将综合体现在社融走势上。而融资往往是经济基本面的领先指标，特别是对内需来说，因此如果要实现经济企稳，首先要实现社融的企稳。

因而推升实体融资需求，进一步降低名义利率就必不可少 。当前真实利率偏高导致融资需求疲弱，因而未来提升融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。从以往经验来看，贷款利率每下降 10bps ，非政府债券社融月同比多增量就提升 258 亿，年度增量就在 3101 亿。那么 1 个百分点的贷款利率调降有望提升社融 3.1 万亿左右。

而对政府债券来说，扩张的规模取决于增量型财政政策 。对社融来说，重要的是增量型财政政策。化债属于债务形式的转变，即将此前的贷款、非标等债务转变为政府债券。如果此前债务也是纳入社融的有息债务，这种转变则不会带来社融规模的增加，因而增量影响有限。而更为重要的增量财政则包括赤字的提升、非化债的特别国债以及非化债的地方债的发行规模，这是决定社融的关键，也是决定后续债市走势的关键。

年内社融增速或存在继续下降的压力 。当前实际利率依然处于较高水平，这意味着非政府债券融资需求短期难以大幅提升。而对于政府债券来说，而虽然后续用于化债的地方债可能进入发行，但这部分不带来社融增量。从增量政策来看，除此前已经说明的 4000 亿用于补充财力的地方债之外，其余年内增量规模或有限。我们预计今年 4 季度债券供给规模或明显低于去年同期 3.6 万亿水平。因而估计年内社融增速或继续下降，年底有可能降至 7.6% 附近。

展望明年，社融走势取决于财政发力幅度和货币宽松幅度 。我们预计 2024 年全年新增社融可能为 30.4 万亿左右，较去年同期下降 5.2 万亿左右。展望明年，如果社融增速回到今年 9 月末 8.0% 的水平，则需要新增社融 32.6 万亿。比今年多增 2.2 万亿，这可能不仅需要实际利率再调降约 40bps ，也需要政府债券新增量较今年提升 1 万亿。如果明年社融增速回升至 8.5% ，那么需要新增社融 34.6 万亿，较今年多增 4.2 万亿。这意味着如果明年实际利率再调降约 40bps ，也需要政府债券新增量较今年多增 3 万亿。因此，明年社融回升还是需要货币和财政共同发力，而且需要较大程度的增量政策。

建议存单和短信用打底，长端利率波段交易 。虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。 10 年国债或在 2.0%-2.2% 区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计 1 年 AAA 存单有望下降至 1.7% 附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。 5 年 AAA 二永有望再度回落至接近 2% 水平。

本周利率债总体震荡，而信用债则显著走强。 本周利率债保持震荡， 10 年国债收益率小幅下行 2.3 bps 至 2.12% ， 30 年国债则基本持平于 2.31% 水平。而信用债赎回压力缓解，叠加化债的推动，利率出现大幅下行。本周 3 年和 5 年 AAA 城投利率大幅下行 7.9 bps 和 9.8 bps 。 5 年 AAA- 二级资本债利率下行幅度较小，但依然有 2.1 bps 的幅度。而 1 年 AAA 存单下行缓慢，继续在 1.93% 附近震荡。

前期政策密集出台带来市场大幅波动，而随着政策预期趋于稳定，市场关注点将更多回到现实 。前期稳增长政策大幅发力以及预期的上升带来股市的快速上涨，和债市的大幅下跌。而后股市出现回调，债市也快速回稳。那么随着货币、财政、房地产等政策的相继宣布和落地，市场的关注点将从对政策的预期上，转移到现实的情况上。未来政策落地后，融资的变化和基本面的变化将成为核心关注点。

政策落地之后，社融将成为决定利率走势的关键 。利率是资金的价格，而社融则反应的是整个实体经济的融资规模，因而社融决定广谱利率走势，进而决定债券利率走势是很自然的。从经验数据来看，社融确实对 10 年国债利率有 3-6 个月的稳定的领先性。今年债券利率持续下行背后，就是社融同比增速从去年末的 9.5% 下降到今年 9 月的 8.0% ，这形成了今年资产荒行情。而另一方面，由于政府债券已经纳入社融，因此无论是货币政策，还是财政政策，其最后的效果都需要体现为社融的扩张。货币政策更多影响非政府债券社融，财政政策更多影响政府债券社融。因此政策的效果将综合体现在社融走势上。而融资往往是经济基本面的领先指标，特别是对内需来说，因此如果要实现经济企稳，首先要实现社融的企稳。

因而推升实体融资需求，进一步降低名义利率就必不可少 。当前真实利率偏高导致融资需求疲弱，因而未来提升融资需求，进一步降低名义利率就必不可少。从以往经验来看，贷款利率每下降 10bps ，非政府债券社融月同比多增量就提升 258 亿，年度增量就在 3101 亿。那么 1 个百分点的贷款利率调降有望提升社融 3.1 万亿左右。而贷款利率带来广谱利率的下降，从资产比较的角度，也将提升债券的性价比，带来资金流入债券市场，债券利率也会随之下降。

而对政府债券来说，扩张的规模取决于增量型财政政策 。上周六财政部新闻发布会对后续财政政策进行了详细阐述，其中化债是近期财政工作的重头戏。但对社融来说，更为重要的则是增量型财政政策。因为化债属于债务形式的转变，即将此前的贷款、非标等债务转变为政府债券。如果此前债务也是纳入社融的有息债务，这种转变则不会带来社融规模的增加，因而增量影响有限。而更为重要的增量财政则包括赤字的提升、非化债的特别国债以及非化债的地方债的发行规模，这是决定社融的关键，也是决定后续债市走势的关键。

年内社融增速或存在继续下降的压力 。当前实际利率依然处于较高水平，这意味着非政府债券融资需求短期难以大幅提升。而对于政府债券来说，按此前预算年内剩余的发债额度较为有限。而虽然后续用于化债的地方债可能进入发行，但这部分不带来社融增量。从增量政策来看，除此前已经说明的 4000 亿用于补充财力的地方债之外，其余年内增量规模或有限。我们预计今年 4 季度债券供给规模或明显低于去年同期 3.6 万亿水平。因而估计年内社融增速或继续下降，年底有可能降至 7.6% 附近。因而年内社融偏弱决定债市调整压力有限。

展望明年，社融走势取决于财政发力幅度和货币宽松幅度 。我们预计 2024 年全年新增社融可能为 30.4 万亿左右，较去年同期下降 5.2 万亿左右。展望明年，如果社融增速保持今年年末 7.6% 水平不变，那么明年需要新增社融 30.9 万亿，比今年多 0.5 万亿。这不仅需要实际利率不再上升，非政府债券社融不再下降，同时需要政府债券新增量较今年多 0.5 万亿。而如果明年社融回到今年 9 月末 8.0% 的水平，则需要新增社融 32.6 万亿。比今年多增 2.2 万亿，这可能不仅需要实际利率再调降约 40bps ，也需要政府债券新增量较今年提升 1 万亿。如果明年社融增速回升至 8.5% ，那么需要新增社融 34.6 万亿，较今年多增 4.2 万亿。这意味着如果明年实际利率再调降约 40bps ，也需要政府债券新增量较今年多增 3 万亿。因此，明年社融回升还是需要货币和财政共同发力，而且需要较大程度的增量政策。

建议存单和短信用打底，长端利率波段交易。 虽然财政大幅发力，但短期来看，供给冲击有限，因而对债市来说整体风险有限。但近期一些列稳增长政策落地，也缓解了对中长期经济的担忧。长端利率下行空间也收到一定约束。在短期政策发力预期持续存在情况下，我们预计后续长端利率或保持震荡态势。 10 年国债或在 2.0%-2.2% 区间运行。相对来说，短端利率更为确定，随着资金价格回落，存单和短债将随之下行，预计 1 年 AAA 存单有望下降至 1.7% 附近。而化债之后，高票息资产的稀缺将带来信用的增配机会，预计各品类和期限信用债都将有明显回落。 5 年 AAA 二永有望再度回落至接近 2% 水平。

风险提示

风险偏好变化超预期；货币政策超预期；测算可能存在误差