八月大类资产配置展望

8月宏观经济展望

关注流动性改善

经济存在继续放缓的趋势。 7月30日政治局会议提及：“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”；内需偏弱继续向生产端传递，虽降息有助于抬升经济预期和降低综合融资成本，但实际需求薄弱仍是最大掣肘；同时，外需近期或面临分水岭，美国经济衰退预期增强，出口短期或承压；同时，地产数据放缓速度超出预期，叠加基建发力持续放缓，财政支出转负，各项改革政策落地亟待加速，以稳住居民收入预期。

欧元区通胀意外加速。 欧元区7月CPI年率初值录得2.6%，超过了6月份2.5%的增幅，市场预期为2.5%，核心通胀率连续第三个月保持在2.9%，但货币市场仍预计欧央行年底前将降息57个基点，其中，9月份降息25个基点概率近乎100%。

日元汇率反攻。 在美国通胀降温及9月降息预期稳固后，日央行开启加息拉升汇率，日元套利交易逆转，美股核心A7直接承压。

美联储保持利率不变。 6月，美国核心PCE物价指数同比增速下滑至2.5%，环比增速反弹至0.1%，6月核心PCE同比持平，环比增速0.1%，均符合市场预期。7月ADP新增就业12万人，低于预期的15万人。美国7月非农就业人数增加11.4万人，预估为增加17.5万人，前值为增加20.6万人。美国7月失业率为4.3%，创2021年10月以来新高。7月ISM制造业PMI数据为46.8，低于预期的48.9和6月的48.5，制造业依然处于萎缩状态。7月FOMC会议上，美联储维持联储利率不变。美联储表示通胀和就业风险继续变得更平衡，官员们正在关注两边的风险。

数据来源：U.S.DEPARTMENT OF THE TREASURY，光信研究院

总体看， 美元资产风险逐步放大，美联储降息目前受到掣肘，虽然日央行加息后果断中止，但日元加息周期一旦开启，套息交易逆转会对全球流动性造成巨大冲击，届时美联储降息节奏势必慢于资产下跌速度，降息利好经济的逻辑或被衰退预期替代，全球各类资产价格波动将放大。

（二）国内宏观：外需边际转弱，内需仍是掣肘

1、PMI：经济修复持续承压

7月PMI持续收缩，制造业、服务业、建筑业均有不同程度环比放缓。从产需和结构看，内需弱于外需，生产强于需求，带动制造业价格延续调整，预计PPI环比偏低。非制造业方面，建筑业活动整体依然处于低位，服务业PMI有小幅放缓，其中，居民出行和消费相关的领域景气相对较好。总体看，7月PMI数据显示经济存在继续放缓的趋势，政策落地节奏成为市场关注重点。

数据来源：Wind，光信研究院

2、需求：外需季节性放缓，消费基建仍弱

一是汽车消费延续拖累，基数推升同比读数。 服务消费热度伴随着暑期到来明显回升，但从消费能力角度出发，今年酒店价格在暑期旺季依旧偏低，而电影票房则明显不如2023年同期，整体也不及疫情前水平。乘用车销量7月跌幅收窄。乘联会公布的最新数据显示，7月1-28日，全国乘用车市场零售139.2万辆，同比降幅收窄至-3%，但环比下降11%。向后看，新能源汽车价格战在暂停一段时间后近期又有重新开启迹象，整体汽车消费市场仍受到观望情绪影响。内需转弱，基数带动社零同比或小幅修复。

数据来源：Wind，光信研究院

二是发债再度放缓，工作量转弱。 7月发行地方债7108亿元，同比、环比分别增加394亿元、917亿元；计划发行7502亿元，实际/计划发行比为0.95；净融资额为1911亿元，分别较上月和上年同期减少349亿元、324亿元。从投向看，1-7月累计投向基建领域占比为68.2%，基建领域仍是主要发力点。7月全国水泥发运率37.2，环比下跌1.8（6月39.0），同比下跌8.0；7月全国石油沥青开工率均值25.82，同比下跌9.93；7月第三周非房建项目资金到位环比+0.49%，CME披露7月挖掘机内销6000台，同比+17%，但涨幅环比收窄。7月建筑业PMI下降1.1个百分点至51.2%，建筑业景气度有所下行。向后看，考虑到基数影响，结合高频数据推算，基建投资增速或小幅上行至8.0%。

三是新房、二手房成交迅速下滑，政策脉冲结束。 供应回落：7月30个重点城市新增供应环比下降24%，同比下降16%，绝对量为年内低位，前7月累计同比降幅为31%。 成交下滑： 7月30个重点城市整体成交环比下降29%，同比下降11%，与二季度均值相比下降16%，前7月累计同比降36%。 去化放缓： 7月25个重点城市7月平均开盘去化率为27%，较上月环比微降2pcts，同比下降4pcts。 库存收紧： 30个重点监测城市整体供求比由上月的0.75增至0.8，7成城市供求比降至1以下，供应总体趋紧。 二手房成交下跌： 7月22个重点城市二手房成交面积环比转降3%，同比增长31%。前7月累计成交同比下降4%。分城市看，环比近4成城市成交回落。

四是外需季节性回落。 从海外需求看，7月出口同比7.0%，环比-2.4%，均较上月有所回落。 国别看， 7月对美出口同比8.1%（前值6.6%），两年平均增速-7.5%（前值-8.6%）；对欧出口同比8.0%（前值4.0%），两年平均增速-6.3%（前值-4.4%）；对日出口同比-6.0%（前值0.9%），两年平均增速-12.2%（前值-7.4%）。 商品看， 7月汽车出口同比为13.8%，累计同比为18.1%，去年年度同比为69.0%；手机出口同比5.0%，年内出口累计同比为-3.7%；自动数据处理设备出口同比19.3%，累计同比为8.7%；集成电路出口同比为27.7%，累计同比22.5%；家电出口同比为17.2%，累计同比15.1%；船舶出口同比为54.8%，累计同比为79.7%，去年年度同比为28.6%。箱包、服装、玩具出口同比分别为-11.8%（前值-3.2%）、-4.4%（前值-1.8%）、-3.9%（前值-2.2%）。

数据来源：Wind，光信研究院

3、价格：仅肉价涨CPI增速小涨，基数作用PPI跌幅持平

一是食品价格延续分化，预计7月CPI同比增速或上行至+0.4%。 7月农业部猪肉平均批发价均值为24.8元/千克，环比回升1.9%，前期二育出栏供给兑现，供给收紧催化下，7月猪价延续上涨。周度趋势看，7月猪肉价格数据整体平稳回升。农业部重点监测28种蔬菜平均价格环比上涨13.4%，7种重点水果平均批发价环比回落1.2%。

数据来源：Wind，光信研究院

二是基数作用下，7月PPI同比增速降幅或持平-0.8%。 7月全球定价大宗商品多数回落，CRB指数同比负增长幅度有所扩大。IPE布油期货价期末值环比回落6.6%，化工品价格指数CCPI环比回落3.7%，内需定价商品中，焦煤价格环比上行，焦煤期货价、环渤海动力煤现货价环比分别录得6.1%、-0.3%，南华工业品指数月均值环比录得-6.2%、同比录得0.6%（前值14.8%）。

数据来源：Wind，光信研究院

4、政策：财政支出放缓，利率走廊收窄

一是6月广义财政支出放缓。 6月财政支出当月同比由正转负，录得-3.0%。6月财政支出进度为47.8%，支出进度边际放缓，较2023年同期慢0.9个百分点；6月一般公共预算收入同比-2.6%（前值-3.2%）。扣除去年中小微企业缓税入库、减税政策翘尾减收等因素影响，6月一般公共预算收入同比-1.1%，较前期的2.1%有所下行。其中，税收收入同比-8.5%，非税收入同比+16.4%，延续前期背离态势。

数据来源：Wind，光信研究院

二是货币政策框架优化，7天逆回购重要性提升。 未来利率调节方式：以7天期逆回购利率为“走廊”中枢+收窄“利率走廊”宽度+买卖国债调节流动性，“10年期国债收益率围绕MLF中枢波动” 将逐步脱钩。未来人行或根据市场行情适时操作并开展预期管理，主要是打压市场对于长期国债的过度偏好。新设临时正逆回购，利率走廊上下限将收窄至70个基点左右，可以更为精确地发挥政策利率的引导和信号作用。

债券

1、利率债市场

货币政策方面， 7月央行加大流动性投放，净投放量达到8096.6亿元，明显高于上月以及去年同期；此外，央行分别在7月22日和25日下调了7天逆回购利率10bp，以及1年期MLF利率20bp，货币政策明显偏向宽松，有利于支持实体经济修复。

数据来源：Wind，光信研究院

市场利率方面， 在央行呵护下，7月货币市场利率相较6月中枢有明显下行，与预期基本一致。具体来看，DR007均值为1.83%，环比下降7bp；R007均值为1.89%，环比下降10bp。

向后看， 货币政策偏向宽松，从过往五年情况看，8月货币市场利率有环比小幅下行趋势，考虑到当前市场利率中枢已较低，预计8月货币市场利率低位波动，中枢可能小幅下行。

数据来源：Wind，光信研究院

利率债方面， 宏观经济运行偏弱，资产荒延续，加之央行降息，利率债收益率继续下探，突破预期波动范围，达到新低点。具体来看，7月末1年期国债收益率降至1.42%，下降11.89bp；3年期国债收益率降至1.71%，下降8.98bp；5年期国债收益率降至1.85%，下降12.92bp；10年期国债收益率将至2.15%，下降5.4bp，短端降幅继续大于长端，利率债收益率曲线呈现牛陡态势。

向后看， 利率债供给不足，央行虽然不希望长端债券收益率下行过快，但是尚未实施比较有利的市场干预行动，而且偏宽松的货币政策也与其相关要求有所偏离。整体看，市场风险偏好较低，短期强有力的增量宏观调整政策出台概率不大，宏观经济环境支持债券牛市行情延续，下半年美联储首次降息即将来临，国内降息空间逐步放大，预计10年期国债收益率将主要在2.05%-2.35%的区间波动。但是也要警惕后续地方专项债供给加大以及央行实质性干预长债交易引发的市场波动。

数据来源：Wind，光信研究院

2、信用债市场

从信用债发行看， 7月信用债发行规模为1.91万亿元，环比上升10.57%，同比增长19.97%，中期票据、资产证券化等信用债品种发行增速较快。

从发行利率看， 信用债发行利率进一步下行，中票发行利率平均为2.42%，公司债平均发行利率为2.37%，企业债发行利率平均为2.41%，环比分别下行8bp、6bp和3bp。

数据来源：iFinD，光信研究院

从到期后收益率看， 信用债收益率还在回落，以AA+级信用债为例，1年期AA+城投债到期收益率下降9.59bp，3年期AA+城投债到期收益率下降15bp，5年期AA+城投债到期收益率下降17.19bp；企业债下降幅度与城投债相近，1年期AA+企业债下降10.1bp，3年期下降14.86bp，5年期下降17.61bp。总体来看，中长期信用债收益率降幅超过短端信用债，期限利差收窄。

从城投债发行看， 7月城投债发行3335.24亿元，同比下降6.88%，环比下降9.81%。本月城投债到期量为3204.64亿元，净融资量为130.6亿元，与上月持平。从近两月趋势来看，城投债发行收缩的趋势有所缓解，而且呈现小幅净融资状态，在化债背景下，预计后续净融资额可能难以放大。

数据来源：Wind，光信研究院

从不同等级利差看， 信用利差有一定收窄。产业债方面，AAA级产业债信用利差环比下降4.95bp，AA+级产业债信用利差环比下降6.38bp，AA级产业债信用利差环比下降6.89bp，低等级信用债利差降幅更大，但是略低于城投债下降水平。从城投债来看，7月城投债信用利差全面下行，其中，AAA级城投债信用利差环比下行4.88bp，AA+级城投债信用利差下行6.12bp，AA级城投债信用利差下行10.34bp，低等级城投债利差下行幅度更大。

整体来看， 在牛市支持下，信用利差仍处于下行通道，而且下沉资质以及拉长久期策略仍在贯彻使用，低等级信用债利差下降幅度更大。建议继续坚持高票息策略，针对发达经济区域的城投适当下沉资质，或者对于化债支持力度较大的经济欠发达省份加强高等级债券的配置力度。同时，关注交通等部分高景气产业的债券信用利差收窄机会。

1、回顾：流动性边际改善，高股息抱团松动

指数小幅下探。 7月A股市场情绪依旧谨慎，三大指数表现分化，上证指数累跌0.97%，深证成指下滑1.07%，而创业板指则微涨0.28%。 板块方面， 7月申万行业板块中，四成实现了正增长。其中，综合涨幅+7.47%，非银金融涨幅+5.65%，券商股表现强势。而煤炭行业持续承压，跌幅-10.86%，延续了两个月的调整态势， 成交量萎缩。 7月沪深两市日均成交额降至6516.80亿元，较上月减少近10%，触及自2020年5月以来的新低。 风格方面， 7月大盘蓝筹跌幅-2.96%（前值-0.31% ），小盘成长-3.53%（前值-11.88%）。