数据来源：Wind，敦和资管
撰写时间：2021年03月03日
核心观点 ：
尽管工业品的加速上涨可能推动本轮PPI同比达到历史高位，但核心CPI仍在低位且难以快速反弹，后者使得央行对商品价格上涨的容忍度更高，货币政策利率上调风险不大。这意味着股市仍然有结构性行情，高估值的抱团股面临M1-PPI快速回落和美债收益率上行的压力，过去两年被市场冷落但盈利能力不弱的行业和股票有望迎来机会。
工业品无疑是今年2月表现最亮眼的资产，南华工业品指数在2月涨幅达到13%，已经是历史上单月第三大涨幅；CRB指数2月涨幅也可以排进2000年以来的前十名。工业品的上涨并不是从2月才开始的，事实上从去年5月以来，
工业品价格总体就处于上涨趋势中，但今年2月份的上涨似乎由“量变”引发了“质变”，即市场从简单交易通胀预期的回升开始转变为真正担心央行货币政策的收紧。
这在美债收益率上有很好的体现：随着10年期美债收益率加速上升突破1.5%，沉寂已久的2年期美债收益率也突然跳升，从0.1%附近升至0.17%。
那么究竟应不应该担心央行收紧货币政策？如果从国内PPI的角度看，这样的担忧不无道理。
如果参照09年和16年的经验，尽管PPI的环比涨幅可能已经接近上限，未来可能逐步收窄，但在基数效应的推动下，同比还将进一步上行，预计年内的高点可能达到6~7%，这已经接近09~11年以及16~17年PPI同比的最高水平。过去这两次PPI上升过程中都伴随着货币政策的明显收紧，09~11年是提高了法定比率和存贷款基准利率，16~17年则是提高了7天逆回购利率。尽管去年二季度以来货币政策已经边际上趋紧，但市场主流预期仍然是央行不会上调逆回购利率，一旦出现超预期的上调，股市和债市都需要重新寻找定价中枢。
但这一次通胀回升与过去两次的最大不同之处在于被“热”商品掩盖的“冷”服务，这一差别将导致央行对商品上涨的容忍度更高，货币政策进一步收紧的迫切性也更低。
尽管央行并未明确过货币政策参照的通胀指标到底是哪一个，但一般认为央行决策时会更加关注通胀的中期趋势而非短期波动，因而剔除了高波动的食品和能源的核心通胀更具有参考意义。09~11年和16~17年通胀的“高”不仅体现在PPI上，也体现在核心CPI上：这两轮除了PPI同比高点都突破7%以外，核心CPI的同比高点都达到了2.5%附近。更进一步看，10年10月首次加息和17年3月央行首次上调逆回购利率时，PPI同比基本已经见顶，而核心CPI同比仍在上升过程中，尤其是核心CPI趋势的年化环比都达到了2.3%以上，迫使央行进一步紧缩的关键在于核心CPI而非PPI。本轮核心CPI同比从去年2季度以来加速下行，目前仅为-0.3%，处于除次贷危机期间以外的历史最低水平，趋势项年化环比仅为0.1%左右。如果从核心CPI看，通缩的风险似乎比通胀的风险更近。
在经济复苏已经持续一年的情况下，核心CPI仍然持续走低，这一现象确实令人费解。我们推测可能有三方面原因：首先，尽管经济整体明显反弹，但居民收入的恢复速度偏慢，消费意愿也较低，因此对耐用消费品和服务的需求仍然偏弱。
本轮CPI服务的走弱具有明显普遍性，无论是偏低端的家庭服务、服装加工还是偏高端的教育、医疗和旅游，同比从去年以来一致保持着下行趋势，这可能反映了需求端的疲弱。如果对比投资额增速和居民收入、支出的增速，可以看出投资增速在去年4季度已经高于疫情前的水平，而居民可支配收入增速仍然低于疫情前的水平，消费支出增速回升的幅度更弱。
其次，房价过去一年并未出现明显上涨，同比增速总体回落，带动CPI中的租房同比持续走低。
当然，受疫情的影响，CPI租房比房价走势明显更弱。
第三，“带量采购”等制度改革带动医药用品价格大幅回落。
往后看，即使核心通胀可能逐步企稳回升，出现大幅反弹的可能性也较低。
首先，这一轮商品上涨的主要驱动力来自海外，而海外需求的回升对国内服务价格的传导非常有限。其次，对国内而言，疫情本身对多数服务类消费的影响已经不大，因此即使疫苗迅速推广，服务消费需求也难以出现立竿见影的反弹，而收入的改善和消费意愿的再次回升需要更长的时间。第三，在新的地产调控机制下，房价波动性减弱，既不容易出现快速的下跌，也难出现报复性上涨。09~11年和16~17年核心通胀的上升很大程度上是因为房价明显下跌后的报复性反弹。今年以来虽然一线城市房价上涨压力再次增大，但二三线城市涨幅有限，并未出现全面过热，对CPI租房等服务分项传导有限。
乐观假设下，核心通胀的趋势环比到年底能够从目前水平逐渐回升至历史平均1.5%左右，对应同比将在今年年末回到0.8%附近，均低于央行过去两次加息时对应的水平。
尽管春节后A股出现了明显调整，但我们认为只要核心通胀不出现大幅上行，货币市场利率持续上行的可能性就不大，那么A股进入全面熊市的概率仍然较低。不过，在M1-PPI回落、美债收益率明显回升的背景下，A股去年下半年以来的快速上涨也难以持续，将转化为结构性行情。高估值的抱团股将持续面临调整压力，而过去两年不受追捧但本身盈利不弱的低估值股票有望被重新发掘。
从我们衡量股市流动性的M1-PPI这个指标看，未来大概率将出现M1下行和PPI上行的组合，意味着二者差值将快速回落。M1-PPI下行往往对应A股“杀估值”的阶段，尤其是在风险溢价处于低位时影响更大。去年以来市场分化剧烈，龙头股的估值持续上升达到历史高位， M1-PPI的加速下行将对这些高估值股票产生压力。此外，A股龙头股的国际化意味着龙头股的定价基准将转变为美债收益率，可以看到17年以来沪深300估值与10年美债收益率的负相关性明显增强，美债收益率的大幅回升对龙头股带来的调整压力会更大。另一方面，多数个股的估值实际仍处在偏低水平，流动性边际收紧对这些个股的负面影响不大，其中盈利能力仍然较强并且有望受益于经济复苏和通胀回升的行业可能被市场重新发掘，如近期金融地产板块的走强就体现了这一变化。
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