继上篇时代华纳收购案之后，我们继续利用并购套利策略找机会，今天的故事是关于美国连锁药店界老二Walgreens Boots Rg（NASDAQ:WBA）和 老三Rite Aid Corporation（NYSE:RAD）“轰轰烈烈”求结合的爱情故事。
▌一、年化收益28%~50%的套利空间
这个套利股市起源于2年前，在2015年10月27号，药店连锁业界老二 WBA以每股9美金的价格对老三RAD提出收购邀约，老三的CEO参与协商价格，双方结合意愿十分强烈。
收购邀约发布之前RAD股价大概在6美金，在双方合作意愿很强烈的前提下，邀约发布之后RAD股价当天疯涨了40%，到8.74美金。此后很长一段时间内，RAD的股价都稳定在8美金左右。下图展示了RAD股价在这场收购中的波动。
原本这两个公司的收购会与2017年1月份结束。
如果事情完美结束，那么就不会有今天这个套利机会了。
值得注意的是在17年初，RAD的股价又从8美金跳水到了5.2美金左右。
那么一个月多前发生了什么？
这次暴跌其实是因为虽然双方的拳拳之心溢于言表，但是监管部门却有些“棒打鸳鸯”。 WBA的销售额在行业里排老二，就店铺数量而言位居全美第一。RAD的销售额在全美排第三。老二收购老三，这样的强强联合势必会收到更为“严苛”的反垄断调查。在收购邀约发出之后，WBA和RAD被联邦贸易委员会（FTC）通知进入反垄断调查程序
FTC最终要求卖掉1000- 1200家RAD的店铺。由于要出售店铺，WBA下调了原本给出的收购价，目标价从9美金改成了6.5-7美金，预计完成日期是2017年7月31号。
为期一年的反垄断监管风波使得原始的9美金方案无法通过，于是很多人开始不理智抛售，RAD股价下跌。时至今日，RAD的股价又跌回了一开始的5.77美金，现在RAD的股价已经比提出邀约之前的价格还要低，因此我认为这个套利是有大的安全边际的。
除了downside有限，这个套利的upside也是非常可观的。
如果收购完成，按照RAD目前5.77美金的股价来算，未来5个月的套利空间是12%-21%。年华收益率是28.8%~50.4%。
为什么会存在这样一个巨大的收益率GAP呢？因为WBA最终给出的目标价还要视卖出的店铺数量决定。如果卖掉的店铺数量少于1000家，那么WBA会以7美金的价格收购。如果FTC最终要求卖掉1200家店铺，那么WBA会给出的价格就是6.5美金。如果在1000-1200家之间，具体收购价格会按照相应比重在6.5-7美金的区间内进行调整。
明确了收购目标价，完成时间和套利空间之后我们详细梳理一下这场并购。
▌二、收购者（WAB）意愿很强烈
发出收购邀约的公司是Walgreens Boots Rg（NASDAQ:WBA）。
先来简单了解一下大财主。Walgreen Company是一家成立于1901年的家老牌连锁药店，在此后的近百年间它通过不断地并购发展壮大，有着丰富的并购史。2014年，它收购了瑞士的Alliance Boots，合并后改称为Walgreen Boots Company（NASDAQ:WBA），合并后的WBA成为美国销售额第二大的药店连锁公司，就药店数量而言位居全美第一，截至目前在美国有13200多家药店。美国很多公司我们看似陌生，但是一提到它的产品你就不陌生了，比如WBA旗下就有著名的Soap & Glory、Boots等。
被收购方是RiteAid Corporation（NYSE:RAD）。Rite Aid成立于1962年，是美国第三大的药店连锁店，在美国31个州共有4570间店，相比之下RAD的体量比WBA小很多。
图：WBA和RAD销售额对比图
WBA收购RAD的目的主要在于寻求行业整合。WBA是仅次于CVS的美国第二大全国性连锁药房；Rite Aid是全美第三大连锁药房，不过规模比Walgreens和CVS要小不少。从WBA过去的发展看，它有着丰富的依靠“收购”成长壮大的历史，收购RAD在情理之中。
从下图可见，虽然两者的店铺分布在某些地区，比如：加州、纽约、马萨诸塞州有重合，但是总体来说在很多地方存在明显的互补趋势，比如：佛罗里达、德州、伊利诺伊州，这些地区基本没有重合。收购完成后对于WBA来说可以扩大版图，弥补市场空隙，增大市场份额；利用完善的分销渠道，降低生产成本，以便和CVS平分秋色。
对WBA而言，这场收购完能带来的益处让它有足够的动力去完成收购项目，所以这也是为何在一开始WBA愿意给出9美金的价格，以50%的溢价对RAD进行收购。而RAD的CEO在收购邀约发布之前就予以配合态度，也表明了RAD有较强的心愿完成合作。
▌三、收购完成的可能性很高
收购案此前面临的主要阻碍是反垄断调查，FTC已经给出了明确的指示：卖掉店面。具体卖多少店铺还是要WBA和RAD，以及购买者进一步协商。2016年12月20号，WBA已经跟美国另外一家医药连锁公司Fred’s达成了交易：以9.5亿美金卖给Fred’s 865家 RAD店铺。
这样看来FTC的阻碍相对而言正在减弱，因为WBA已经找好了下家。但是，FTC也曾对Fred’s完成购买的可能性表示了担忧。
总而言之，在考虑收购案完成的可能性时，WBA的财务状况和Fred’s的购买力成为考虑核心。
1、虽然收购价已经大打折扣，但是大财主WBA是否能募集到足够资金支持收购完成呢？
在原始的收购条件之下，WBA需要以每股9美金的价格支付，总共需要支付172亿美金。
调整完收购条件之后，以每股6.5-7美金的价格收购的话，WBA需要总共为此项收购支付140-146亿美金。
收购所需金额减少了20亿美金，对于WBA来说有益。
我们看一下2012年-2016年WBA的自由现金流状况。
2012年，WBA的自由现金流是28.8亿美金。2013年同比增长7.22%。2014年略有下降，到27.9亿美金。2015年，同比增长58.34%，到44.1亿美金。2016年同比增长48%，到65.2亿美金。
过去5年里，WBA的自由现金流状况良好，过去两年更是实现了133%的增长。
从毛利润率上来说，WBA对比业界老大CVS都具有明显优势。WBA的毛利润率在过去5年稳定在25%以上，基本上常年超过CVS10个点。
WBA的净利润率也于行业平均水平和行业老大水平相当，在过去两年里，WBA的净利润率更是在行业里达到领先水平。
在经营状况良好，拥有65亿美金自由现金流的情况下，WBA只需要通过发债券等方式即可筹得收购所需的140亿美金的资金，并且它有很强的偿债能力，WBA的资金状况对于收购案的完成是有利的。
2、接手这865家店面的Fred’s能否支撑的起这项买卖呢？
Fred’s在全美经营着650家门店，其中一半为连锁药店，版图如下。跟之前RAD的店面版图对比来看，两者也有很大的互补性，购买了RAD的店铺之后，Fred’s可以弥补自己在东北和西北的空缺。所以Fred’s具备购买店铺的强烈意愿。
它有实力承担9.5亿美金的费用嘛？
下面是Fred’s从2011年到2016年各个季度的自由现金流状况。从表中可见Fred’s过去几年手中的FCF不多。尤其是2016年出现大面积亏损。
但是Fred’s过去6年的平均FCF为7.19美金。那么在没有意外出现的情况下，支撑起9.5亿美金的费用对于Fred’s来说不算困难。
一个不利的消息就是Fred’s目前有17亿美金负债，并且以其所有资产作为抵押，包括房产、设备、和药品。
从Fred’s的股价来看，在接手店铺消息发布之后，Fred’s股价大涨，接手店铺后Fred’s规模变成全美第三，对于Fred’s而言这是一个利好消息，所以这里可能存在一个配对机会。
▌四、总结
大财主WBA的经营状况良好，140亿美金的收购费用不构成收购案完成的阻碍；但是Fred’s的经济状况是收购案完成的一个潜在风险。
但是WBA对于RAD的收购案提供了一个安全保障，据WBA提交给美国证监会的8-K报告记录：如果收购不完成，那么RAD会获得WBA支付的3.5-6.5亿美金的赔偿费用，赔偿差额主要取决于是WBA主动结束收购寻找其它项目，还是迫于法律规定原有收购案无法完成。
据纽约时报报道，WAB预计收购将会完成于7月31号，距离现在只有不到5个月左右的时间，一旦收购完成，RAD的年化收益率是28.8%~50.4%。
另外一个关键点在于，在收购邀约提出之前RAD的股价在6美金左右，跟现在的水平相当。从2015年10月至今，RAD的基本面并未发生太大变化。
总结下来，WBA跟RAD的收购案有上行空间高，下行空间有限，完成可能性较高的特点。
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