当下接近4000点的点位，即便以2019年底时的盈利记录来计算，市盈率也达到了28.7，创下了全球金融危机以来的新高。
来源 | 腾讯证券
3月31日下午，标准普尔500指数一度冲上了3994点，以一个盘中最高点历史纪录为第一季度画上了漂亮的句号。这一次冲击刷新了两周前创下的纪录，现在指数距离4000点里程碑只是咫尺之遥。值得指出的是，标普500指数涨至3000点，其实也不过是2019年9月的事情，距离现在还不到十八个月。从3000点到4000点，真的是这么短的时间可以走到的吗？疫情造成的巨大的经济损害，近期利率的大涨，超级高的估值，这些障碍真的都可以跨越吗？或者说，现在的美股市场正面对着一个最根本的诘问：标普500指数真的值4000点？
股息收益率处于历史性低点
美股的股息收益率必须达到2%，甚至再高一点，才称得上是“正常化”。收益率要涨至那个水平，路径有两条——当然也可以是双管齐下——一是企业盈利迅速窜升，超过之前的高点，二是股价暴跌。目前看来，最现实的推测是，企业的盈利显然不足以达到可以让追逐股息的投资者感到满意，因此大部分的工作只能交由估值的缩水来完成了。事实上，当初的互联网疯狂时代，超低的股息收益率正是市场见顶的重大前兆之一。现在，“经济超级重启”疯狂中，同样的红灯二度亮起。
超高的市盈率
需要指出的是，如果只看企业当下的盈利和相应的市盈率，就得出美股估值过高的结论，显然是不合适的，因为疫情严重损害了企业的利润，使得后者明显低于正常水平，而大举反弹几乎已经是板上钉钉的事情。可是反过来，那些过于乐观的分析师们的话，也一样不可信，毕竟在疫情爆发前，市盈率就已经处在令人侧目的高点了，断言这样的高点将成为今年乃至明年大涨的起点，当然不能令人信服。
好在，耶鲁大学经济学家席勒（Robert Shiller）等人提供了一种更加有效的工具，即可以排除短期因素影响的周期调整市盈率（CAPE）。截至3月31日，周期调整市盈率为36.2。这一读数在整个美股市场历史上仅次于互联网泡沫时期而居于第二，与2003年至2019年期间25的平均水平相比，高出10个百分点还多，合40%以上。另外一个虽然没有那么理想，但是也相对有意义的指标是，看看如果美国企业利润回到2019年结束时的峰值，情况会是怎样。具体而言，2019年第四季度结束时，标普500指数过去十二个月的通用会计准则每股盈利为139.47美元，与当时的点位相除，得出的市盈率为23.2，与历史长期水平相比明显偏高，但是与过去五年的水平相比，基本上大差不差。
问题在于，且抛开疫情对企业利润的打压不论，单说股价，过去五个季度时间里就上涨了24%，结果就是，当下接近4000点的点位，即便以2019年底时的盈利记录来计算，市盈率也达到了28.7，创下了全球金融危机以来的新高。
企业利润增长救不了市场
现在，牛派最大的指望就在企业利润身上，他们相信，或者说期望企业的每股盈利不但能够回到2019年的峰值，而且还能够大举超越。事实上，也唯有这一幕成为现实，高企的估值才可以被认为是具有合理性的。必须看到的是，现在高盛、瑞信和摩根士丹利都预计标普500指数年底将比当下高出7.5%。
2020年的第三季度和第四季度当中，标普500指数每股盈利较之第二季度都实现了强烈反弹，分别达到32.98美元和31.43美元。分析师们当下的普遍预期是，标普500指数每股盈利2021年第一季度将达到35.35美元，即与2019年第四季度的高水平大致相当。可是需要指出的是，其实从2018年年初到2019年年底，标普500指数每股盈利的真实进展其实极为有限。这是因为，指数的利润之前就经历过猛涨，已经大幅度超过历史平均水平，在全国总产出、总销售等当中的占比已经提升到了历史性的高点，想要再进一步自然极端困难。
狂热的牛派想要证明他们的正确性，企业利润就必须上涨到此前难以想象，让所有指标都被突破的地步。目前，国会预算办公室估计，美国国内生产总值2021年较之2019年将只增长3.4%。哪怕标普500指数的市盈率降低到依然有严重过高嫌疑的25，每股盈利今年也必须达到160美元才可以，即较之危机爆发前增长15%之多。显然，这一幕在现实世界当中基本不可能发生。
利率走高尤其要命
当日历从2020年翻到2021年的时候，债市指标美国十年期国债（长期债券）收益率只有0.93%，而到第一季度结束时，这一数字已经来到了1.75%附近，几乎是翻了一番。华尔街的策略师们宣称，这并没有什么值得特别担心的，因为利率走高只是反映了经济走势日趋强劲的现实和预期而已。他们说，企业盈利预期当中的增长贴现，将抵消长期债券收益率变化造成的消极影响。可是，正如前面所说，2019年高点，其实已经是企业盈利的强弩之末了，哪怕真实盈利数字能够迅速回到那个水平，市场看上去依然非常昂贵。
事实就是，根据通货膨胀调整后的收益率，即所谓真实收益率正在回归其正常水平。长期角度看，十年期国债收益率其实是在反映根据通货膨胀调整后的经济扩张前景。未来一两年时间内，利率可能会依然保持当下的零利率乃至负利率的状态，但是长期而言，上涨总是必然要发生的。哪怕相对较低的利率再持续两三年，也不能据此就说股票价格的高企是合理的。大家所指望的企业盈利增长，尤其是科技企业的盈利增长，其主体部分都将发生在相对遥远的未来。
因此，现在就指望企业盈利猛增来贴现，指望超低利率一直存在，显然是没有意义的，遗憾的是，这恰恰正是华尔街的主流观点。事实就是，当预期当中的盈利大增主体部分来到时，十有八九，那时的利率已经要比现在高出不少，即贴现的大前提是更加正常的利率。根据这种前景做一点简单的计算，就知道今天的股价有多危险了。
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