【专题】铜的预期与兑现（1-2月）

• 我们对于铜的中期预期有一下几点：
  1.矿石供应持续偏紧，并侵蚀铜厂利润，铜厂或出现减产的情形；
  2.废铜供应弹性走弱，2025年再生阳极供应或将难以补充“矿产铜-电解铜消费”的缺口，铜利润或将有极端的上涨；
  3.国内需求偏弱，各下游需求（汽车、新能源、白电）扩张乏力，主要的需求驱动或为建筑板块的跌幅收敛；
  
  

• 2025年1-2月初步开始兑现的有以下几点；
  1.当前TC/RC快速下行，大量冶炼厂开始进入亏损以及消耗自身原材料储备的阶段，矿石紧缺的假设在短期内依旧成立；
  2.2021-20254精废价差-废铜供应弹性出现了趋势性的下行，但当期（短期内）的弹性走弱与拆解厂的开工的季节性变化相关，该预期能否在2025年持续兑现仍需后续数据支撑；
  3.需求端，2025年年后动力煤日耗较2024年有所回落，下游第二产业耗电较24年同期有所回落。
  
  

• 后续需要思考的关键点在于一下几点;
  1.中国后续是否有逆周期的财政调节政策，相关货币指标是否会出现相应的变化？
  2.白色家电板块出口以及消费能否维持2024年同期的量级？
  3.华东、华南两地地产板块的复苏能否持续？
  4.若后续有需求扩张，将以何种方式呈现（出口、以旧换新、投资）？

• 目前来看，南美主要产铜国受到矿石品味下降，以及水资源不足带来的湿法项目推进缓慢的影响，短期的增量较少；
  

• 短期内（1-2年），主要增量来自于以产矿山的提产，如QB2、Quellaveco2项目的提产，而这两个项目的提产基本将在2025年达到顶峰；
  

• 中期内（3-5年），南美的主要增量来自于Josemaria（13万吨/2026）、Coroccohuayco（9万吨/2027）、NuevaUnión（20万吨/2028）以及Salobo III（8万吨/2026）合计约60万吨左右的增量，但如果考虑到其余矿山的减产以及需求的扩张，总体增量依旧偏紧。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

• 中期来看非洲地区的矿山项目增量将有三个大型项目（kamoa、TFM以及Kansanshi）和诺干个小型矿山的提产完成，其中Kamoa预计将在未来提供15万吨左右的增量，TFM项目增量在2024年提前兑现，Kansanshi项目或在2026年提供约5万吨左右的增量，同时Kamoto项目也将提供约10万吨左右的增量（嘉能可拟出售该项目，原因未知）。但考虑到非洲实际的政治局势以及基础设施问题，非洲矿山未来仍将存在扰动。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

• 美国以及澳大利亚地区的矿山普遍老化，新增项目较少，未来增量不足；

• 印尼地区未来增量不足，Grasberg矿山的减量主要原因为印尼政府的精矿出口禁令，后续当地冶炼厂建设完成后有恢复的可能。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所

• 2025年全球范围内铜精矿增量较为有限（42万吨），合计（计入湿法铜）增量约为62万吨左右，由于当前的增量分布较散，目前看来达产的可能性较大；

  
  

• 但总体的增量较2024年的2276万吨的产量较为有限（增量约为2.7%），整体处于较为正常的水平，未出现超预期的增长。

数据来源：SMM、紫金天风期货研究所

• 就实际数据来看，2021年至今月度废铜供应量（再生阳极+废铜材）整体弹性较低；

  
  

• 无论是从精废价差（下游使用废铜的利润）还是从废铜价格（废铜提供者的收益）的角度来看，废铜供应的波动量较低；
  
  

• 我们认为这代表着全球范围内的废铜供应量边际增量走弱，我们预计2025年全球范围内的再生阳极供应量将保持在410-430万吨左右的水平。

数据来源：SMM，紫金天风研究所

• 我们预计2025年国内铜消费总体将会增加约1.18%，其中汽车以及电网板块的增幅较为显著，光伏、风电板块的需求则大幅回落至1%。同时，随着消费刺激的开启，我们预计消费品、耐用品、包装等板块的需求则会出现约3%的上涨，家电需求则由于高基数的原因，增幅较小。

• 海外方面，我们预计除美国外的铜需求总体将保持较低的增速，印度随增量较为明显，但基数较小。总体而言，在货币周期的影响下，我们预计2025年海外铜需求增速较2024年将有些许的回升。

• 冶炼的整体利润呈现出明显的周期性传递特征，并通过以下路径发生传递：

  
  增速差额降低（铜精矿增速-冶炼厂增速）---冶炼零单利润下滑---冶炼长单利润下滑---冶炼厂开工率下滑---新增产能减少---增速差额修复
  
  

• 当前，我们正处于由冶炼零单亏损向冶炼长单冶炼亏损转移的阶段，后续仍需跟进冶炼厂的减产以及新增产能投放节奏的情况，以判断增速差额修复的拐点。

数据来源：CRU、SMM、紫金天风期货研究所

• 从历史数据来看，矿产铜-铜消费的平衡对于铜的利润整体具有较强的解释效应，尤其是2006年全球矿山老化加速后，该平衡对于铜矿利润的解释效应明显增强，我们也将依据于此分析2025年的铜利润情况；
  

• 其中 平衡1=矿产铜+精炼铜（再生）-铜消费 /平衡2 =矿产铜-铜消费 ， 从数据来看，2018-2024年全球铜供应平衡整体走向紧张，平衡2基本处于有明显缺口的状态，但该缺口小于再生阳极可补充的量级，而2024年该缺口已于再生阳极可补充的量级大致相当，平衡1也由过剩收敛至平衡附近；
  

• 进入2025年，铜两大供应来源中的再生阳极供应量已基本进入瓶颈，而矿产铜增量也仅仅为50-60万吨，我们预计在全球2.6%需求增速的假设下，最大铜供应量将会小于铜需求量，如要维持最终的供需平衡，铜或将进入需求清退的阶段，铜利润或将出现极端的上涨。

数据来源：CRU、紫金天风期货研究所