日元套利交易终结，如何影响美股与加密市场？

作者：南枳；编辑：秦晓峰

出品 | Odaily星球日报（ID：o-daily）

全文要点总结：

• 短期无忧： 由于哈里斯的大选需求，短期内没有大崩盘风险，一旦周五市场大幅下跌，哈里斯将在周末（约 11、 12 号）指使财政部长耶伦联合日本出台救市政策。

• 长期重点观察关联性： 长期日元兑美元仍将升值，日元套利交易或走向终结，重点观察比特币与汇率的关联性。

• 套利交易终结底层逻辑： 日本通过长年超低利率压制日元价格，有效实现股票和地产的上涨。但日元过度贬值，通胀问题已不容忽视。日本解除对日元的金融压制，将导致债券利率上升；由于债务高企，若不想印钞还债券利息，日本央行需要向日本其他单位出售债券；进一步导致日本其他单位出售外国资产，尤其是美股；历史规律表明，日元升值与美股下跌关联性高，且上述套利交易平仓头寸可能非常巨大，或将导致迅猛的连锁反应。

以下为原文编译

当市场下跌但你又需要赢得选举时，你会怎么做？

如果你是政治家，答案很简单：你的首要目标是确保连任。因此，你印钞票并操纵价格上升。

想象一下，你是民主党提名的美国总统候选人 Kamala Harris（下称哈里斯），面对一个强大的橙色人物（注：特朗普）。你需要一切都顺利，因为你副总统的任期内，自上次选举以来发生了太多错误，选举日你最不需要的就是一场全球性的金融危机。

当雷曼兄弟在 2008 年 9 月破产时，乔治·W·布什即将结束他的第二个总统任期，这真正引发了全球金融危机。有人可能会说因为他是共和党总统，奥巴马作为民主党人的一部分吸引力在于他是另一个党派的成员，因此不对经济衰退负责，奥巴马随后赢得了 2008 年的总统选举。

让我们再次关注哈里斯的困境，如何应对日本公司巨额日元套利交易引发的全球金融危机。 她可以让事情顺其自然，让自由市场摧毁过度杠杆化的企业，并允许富裕的婴儿潮一代中的金融资产持有者体验一些真正的痛苦。或者，她可以指示美国财政部长“坏女孩”耶伦。用印制的钞票来解决这个问题。 （Odaily 注：详见 Arthur 前文“ Bad Gurl ”(https://cryptohayes.medium.com/bad-gurl-4f64187e9bda)，主要为 Arthur 认为耶伦将财政政策用于满足拜登政府的不合理需求。）

像任何政治家一样，无论党派隶属或经济信仰如何，哈里斯都会指示耶伦使用她可用的货币工具来避免金融危机。当然， 这意味着某种形式的印钞机会以某种方式运转。 哈里斯不会希望耶伦等待，她希望耶伦立即采取有力行动。因此， 如果你同意我的观点，认为日元套利交易的平仓可能会崩溃整个全球金融体系，你也必须相信耶伦将在下星期一，即 8 月 12 日亚洲交易开盘时立即采取行动。

为了让你印象深刻地了解日本公司套利交易平仓可能带来的潜在影响的规模和大小，我将通过德意志银行 2023 年 11 月的一份优秀研究报告来逐步说明。然后，我将介绍如果我被任命为美国财政部长，我将如何构建救助计划。

日元套利体系与未来走势

什么是套利交易？套利交易是指你借入低利率货币，并购买另一种货币的金融资产，这些资产的收益率更高或有更高的升值机会。一些投资者对货币风险进行了对冲，一些则没有。在这种情况下，因为日本央行可以无限量印制日元，日本公司没有必要对借入的日元进行对冲。

德意志银行在 2023 年写了一份题为“世界上最大的套利交易”的报告。作者提出了一个问题“为什么日元套利交易没有崩盘并把日本经济拖垮？”今天的形势与去年年底大不相同。

普遍的看法是，日本负债累累。对冲基金经理们一个接一个地赌日本即将崩溃。但那些押注日本崩溃的人总是输。这种交易不是白叫“寡妇制造者”。许多宏观投资者对日本过于悲观，因为他们未能理解日本的公共和私人资产负债表的综合情况。对于相信个人权利的西方投资者来说，这是一个容易犯的心理错误。但在日本，集体至高无上。因此，在西方被视为私有的某些行为主体，在日本只是政府的另一个分支。

让我们首先处理负债方面的问题。这些是为套利交易提供资金的来源，即日元是如何被借入的。这些资金有相应的利息成本。主要有两项：银行储备和债券及国库券。

银行储备 - 这些是银行在日本央行持有的资金。由于日本央行在进行债券购买时会创造银行储备，所以金额非常大。请记住，日本央行持有几乎一半的日本国债市场。因此，银行储备的金额巨大，达到 GDP 的 102% 。这些储备的成本是 0.25% ，这是日本央行支付给银行的利息。作为对比，美联储对超额银行储备支付 5.4% 的利息。（日本）这种资金成本几乎为零。

债券及国库券 - 这些是政府发行的日本国债。由于日本央行的市场操控，日本国债收益率处于极低水平。发布时当前的 10 年期日本国债收益率约为 0.77% 。这种资金成本非常低廉。

在资产方面，最大的一项是国外证券。这些是公共和私人部门在国外拥有的金融资产。一个庞大的私人外资持有者是政府养老金投资基金（GPIF）。GPIF 拥有 1.14 万亿美元的资产，是世界上最大的养老金基金之一，持有外国股票、债券和房地产。

国内贷款、证券和股票在日本央行固定债券价格时也表现良好。最后，由于大量日元负债的产生导致日元贬值，国内股票和房地产市场受到提振。

总体来看， 日本公司利用日本央行强加的金融压制来为自己融资，并由于日元的贬值而获得高回报。这就是为什么在全球通胀上升的情况下，日本央行能够继续运行世界上最宽松的货币政策。

GPIF 表现强劲，在过去十年更是如此。过去十年发生的事情是，日元大幅贬值。随着日元的贬值，外国资产的回报率飙升。

如果不是因为其外国股票和债券组合的出色回报，GPIF 上个季度会亏损。国内债券亏损是因为日本央行退出了收益率曲线控制（YCC），导致日本国债收益率上升和价格下跌。然而，日元继续贬值，因为日本央行和美联储之间的利率差异非常之大。

日本公司大规模进行了这种交易。日本的 GDP 大约是 4 万亿美元，总敞口为 505% ，他们承担着价值 24 万亿美元的风险。这种交易显然有所成效，但 日元变得太弱了。 7 月初美元兑日元汇率达到 162 ，这实在是难以承受，因为 国内通胀正在肆虐。

日本央行不想立即终止这一交易，而是打算随着时间的推移慢慢退出……他们总是这么说。上田智于 2023 年 4 月接替黑田东彦成为日本央行行长，黑田是这一大规模交易的主要策划者。他在形势好的时候退出了。上田智是唯一一个愿意通过尝试解除这一交易而“切腹资金”的候选人。市场知道上田智会试图让日本央行摆脱这一套利交易。问题一直在于正常化的速度。

Odaily 极简概括版

日本通过长年超低利率压制日元价格，有效实现了股票和地产的上涨。但日元过度贬值，通胀问题已不容忽视，现在计划打破这一旧有模式。

终止套利交易

无序终止可能会是什么样子？日本公司的各种资产会发生什么变化？日元会升值多少？

要终止这种交易，日本央行需要通过停止购买日本国债并最终将其卖回市场来提高利率。

在负债方面，会发生什么？

如果日本央行不再不断压低日本国债收益率，收益率将随市场需求而上升，至少会达到与通货膨胀相匹配的水平。日本的消费者价格指数（CPI）在 6 月同比上涨 2.8% 。如果日本国债收益率上升到 2.8% ，高于收益率曲线上任何点的债券收益率，那么任何期限的债务成本都会增加。债券和国库券负债项目的利息成本会急剧上升。

日本央行还必须提高支付给银行储备的利息，以防止这些资金逃离其控制。再次考虑到涉及的名义金额，这种成本将从几乎为零上升到很高的水平。

简而言之，允许利率上升到市场清算水平将迫使日本央行每年支付数千亿日元的利息来维持其头寸。如果没有出售资产的收入，日本央行将不得不印制大量日元以支付其负债。这将使局势恶化，通货膨胀会上升，日元将走弱。因此，必须出售资产。

在资产方面，会发生什么？

日本央行最大的头痛是如何出售其大量的日本国债。在过去的二十年里，日本央行通过其各种量化宽松（QE）和收益率曲线控制（YCC）计划摧毁了日本国债市场。从实际情况来看，日本国债市场已经不存在了。日本央行必须迫使日本公司中的另一成员履行职责，以不会使日本央行破产的价格购买日本国债。如果不确定该找谁，就找银行。

日本商业银行在 1989 年房地产和股市泡沫破灭后被迫去杠杆化。从那时起，银行贷款一直停滞不前。由于企业没有从银行借款，日本央行才开始印钞。鉴于银行状况良好，是时候将数千万亿日元的日本国债重新打入其资产负债表了。

虽然日本央行可以要求银行购买债券，但银行需要从某处获得资本。随着日本国债收益率上升，寻求利润的日本企业和持有数万亿美元外国资产的银行将出售这些资产，将资本汇回日本，并将其存入银行。银行和这些企业将大量购买日本国债。由于资本流入，日元升值，日本国债收益率不会上升到让日本央行破产的水平，同时它们减少持有量。

主要的受害者是日本公司出售以获取资本回流的外国股票和债券价格下降。鉴于这种套利交易的巨大规模，日本公司是全球股票和债券的边际价格制定者。 这对于任何“Pax Americana”（注：指美国）上市的证券尤其如此，因为它们的市场是日元套利交易资本的首选目的地。由于日元是自由可兑换货币，许多传统金融交易账户反映了日本公司的情况。

随着日元走弱，越来越多的全球投资者被鼓励借入日元并购买美国股票和债券。随着日元升值，每个人都急于同时平仓，因为他们高度杠杆化。