A：上一周市场非常不平静。过去一个月气势如虹的港股市场和中概股 ADR 市场继续保持强劲的上涨态势，涨势迅猛，而美国市场却在这个时候显著调整了。这种市场表现的差异，恍然间好像又重现了部分人士过去几年讲过的东升西降的景象。但这一次中国叙事的反转是否能持续存在诸多不确定性，所以我们要从三个角度来分析。第一，企业家信心是否真的回来了？经济的体感温度在 Deepseek 出现以来，春节之后又呈现出无起色的状态。第二，中美 AI 发展进入了一个新格局，在这场投资竞赛里面谁会是真正的获益者。第三，也是最为重要的一点，大家都关注到上周四、上周五的很多新闻提到了大摩的策略，时隔三年之后第一次上调了中国股市的评级，这背后有着怎样的分析框架。综合这些因素，我们需要从这三个方面深入探讨，才能判断中国叙事的反转能否持续。
Q：如何评价上周的企业家座谈会，决策层为何选择在这个时候召开座谈会？
A：我们对上周的企业家座谈会给予非常积极的评价。决策层选择在这个时候召开座谈会主要有以下几个方面的原因。一方面，Trump 特朗普 2.0 时代开启了，中国需要积极应对。虽然我们强调应对需要三部曲，包括重组债务、刺激消费、改革社保体系以及稳定信心，但这些措施都涉及到打破思维定势，财政的刺激和社保的改革在短时间内很难达到足够的力度。另一方面，接下来就是两会了，很可能两会的宏观政策的力度还是相对温和的，但是在两会之前给企业家一些积极信号是相对更容易做到的事情。本着先易后难的精神，所以选择了在两会之前召开座谈会。同时，在 Deepseek 横空出世之后，叠加最近在人形机器人、智能驾驶以及六小龙各方面的好消息，好不容易点燃了市场冷却的心，可以说是小龙带动巨龙腾飞，科创引燃中国重估。由于这六小龙中很多 AI 方面的新鲜贡献者都来自浙江，而浙江是中国不少高层领导人曾经任职的地方。他们的贡献一下子改变了中国在地缘政治博弈和科技竞争格局里面的态势。这个时候决策层的情感就有了跟民营企业家荣辱与共的极大共鸣，所以此时召开座谈会也是体制内把握住了一个合适的契机，因势利导，顺理成章。
Q：从官方的基调和文本分析，这次企业家座谈会与 2018 年 11 月那次提振信心的座谈会有何不同？
A：如果仅从分析这次企业家座谈会官方的基调和文本来看，可能不会读出来特别多新的东西，它整体比较平衡，可以说是四平八稳。一般跟民营企业开座谈主要涉及到三个方向，即列成绩表、支持、提要求。这一次如果把座谈会的文本跟 2018 年 11 月那次提振信心的文本做比较，会发现这次非常四平八稳，列成绩表、支持、提要求大概各占官方讲话文本的 1/3 左右。在表支持的部分，其占比以及语调把握的度，转弯的程度并不及 2018 年 11 月那场的基调改变的幅度。对比之下，这次提要求的比例是有所提升的。但最核心的一点还是列成绩的部分，一定意义上体现了决策层与民营企业荣辱与共的巨大共鸣，这是这次座谈会的一个重要特点。
Q：从哪些细节可以看出决策层对民营企业发展的认同，这对市场有何重要意义？
A：一开始上周一只有会议的截屏的时候，投资人只能靠猜测参会人员。后面官方媒体几天内陆续释放了现场会议的一些细节，这就更具可靠性了。这些细节的官方新闻里面引用了一句领导人说的，在实践中看到了民营企业发展也是大势所趋。这一句话具有非常重要的意义，它充分说明了决策层对中国科技创新中民营企业所做出的贡献是高度认同的，认识到民营企业是市场的生态系统中不可或缺的一部分。这种认同对于市场来说，释放了积极的信号，增强了民营企业的信心，也有利于稳定市场预期，促进市场的健康发展。
Q：企业信心真的回来了吗，在科创行业的表现如何？
A：一句话总结，在科创这个行业企业信心回来了不少。如果以 2020 年底在本轮监管环境改变的大的周期的起点开始的时候，科创行业的动物精神，也就是我们常说的企业家扩张、创新创业的这种心态，当时设定为 100 的话，可能到了去年有一段时间，尤其是通缩循环比较严重，大家暂时也看不到出路的时候，这个数值跌到了 40、50 比较低谷的水平。但最近我们在大湾区连轴转，见了不少企业，也跟 PE 行业的一些关键人物进行了一些聚会，可以明显感受到在科创这个行业，不管是硬件还是软件，还是应用领域，企业家的扩张心态，创业氛围，即西方常说的动物精神明显的恢复了，有可能还没到 2020 年的 100，但恢复到了 80、90 比较明显的水平。这是因为 AI 的发展格局逆转，让中国企业最擅长的应用端的创新，可能接下来能够加入这场全球的 AI 革命并发挥出来。
Q：当前宏观经济的总体体感温度如何，科创行业能独自引领经济走出通缩吗？
A：我们在上周四、周五发布了一个叫中国经济温度计的更新，从中可以看到宏观经济总体的体感没有好转。春节以来可以用四个字来总结，那就是持弱平强。“持” 指的是开工情况，特别是基建等领域呈现弱势状态，而地产更是表现较弱，地产的销售情况在恶化，比正常往年的积极性还差，比季节性表现也差。“平” 的是消费，消费虽然是好坏参半，总的来讲可能稳定了，但是也没有明显的好转。“强” 的是出口，出口情况较好，这既跟产业链的长期竞争优势有关，但也反映了在更多的中美摩擦之前的抢出口现象。所以一言以蔽之，经济的总体感温度还没有好转。单靠科创行业的动物精神，难以只身肩负起引领经济走出通缩的重任。因为科创行业虽然发展态势良好，但在整个经济体系中占比有限，宏观经济的好转需要多个行业和领域的协同发展，以及宏观政策的有力支持。
Q：中美平和期有何脆弱性，中国所处的宏观通缩期持续性对经济有何影响？
A：中美现在所处的平和期具有脆弱性。我们一直在强调，后续还会有关税相互往来继续升级，而不只是停留在当前的 10% 比较平和的水平。然而周末已经出炉的对投资限制方面的新规，被很多投资人称为 reverse surface，就是逆转过来限制美国资金投资中国的这个新规。它反映了一个总趋势，就是中美之间的科技竞争格局、金融竞争格局可能只会进一步的严峻而不会好转。因为这个所谓的投资限制新规里面涉及到的行业更广，限制的形式更严，这个形式里面有可能会包含部分的二级市场的股票的投资。这表明中美平和期的时间窗口稍纵即逝，随时可能因为各种因素导致关系再次紧张。而中国所处的宏观通缩期，如果国内的改革和对消费的支撑力度不变的大环境下，科创难以独自肩负起打破通缩的重任。还是需要三部曲，即重组债务、刺激消费、改革社保。例如，在重组债务方面，大家会以某个在广东的半国企的开发商，它的债务重组以及中央和地方资产负债表能否介入作为一个重要的风向标，在未来几个月进行观察。在刺激消费方面，两会可能总体的力度是比较温和的，譬如说有可能整体的广义财政赤字率提升了接近 2 万亿，但中间跟消费相关的满打满算，把消费品的以旧换新的补贴，把一些针对公务员的加薪，再把还有针对最底层的老百姓今年社保、养老福利的提升，加起来也就个 6,000 亿左右，这些只占总体广义赤子提升的 1/3，还是比较温和。而改革社保方面，我们一直讲到对 2.5 亿农民工在内的社保进行夯实，让大家解决后顾之忧，敢花钱推动消费的整体的再平衡，目前这块没有看到明确的迹象。
Q：对于两会和中美关系，我们有怎样的判断，后续应该关注哪些方面？
A：对于两会，我们判断可能总体的宏观政策力度是比较温和的。在刺激消费方面，虽然整体广义财政赤字率可能提升接近 2 万亿，但与消费相关的措施加起来占比仅约 1/3，规模大概 6,000 亿左右，力度相对有限。在改革社保方面，对 2.5 亿农民工在内的社保夯实工作尚未看到明确迹象，还需要进一步推进。同时，要警惕六小龙科创行业的进展会不会强化部分人只专注供给端而忽视消费端的认知，这种狭隘理念需要通过形势变化和社会民生反馈来纠正。对于中美关系，中美平和期具有脆弱性，关税往来可能继续升级，投资限制新规也显示出科技和金融竞争格局会进一步严峻。后续我们需要关注中美之间的关税变化、投资限制的具体实施以及对二级市场的影响等方面。在国内经济方面，要关注企业信心的持续恢复情况，特别是科创行业以外的其他行业；关注宏观经济体感温度的变化，包括开工、消费、出口等领域的动态；以及关注两会政策的具体落地和实施效果，如财政政策对经济的刺激作用、社保改革的推进等。
Q：从高频指标上观察，去年 9 月政策转向后宏观经济有哪些边际变化，科技领域成果和企业家座谈会带来了什么影响？
A：去年 9 月政策转向之后，宏观经济在多方面因素的共同作用下迎来了阶段性的企稳。在债务置换方面，通过相关举措对债务结构进行调整优化，一定程度上缓解了债务压力；消费品以旧换新政策刺激了消费市场，促进了相关产品的销售；出口抢跑则得益于全球市场的需求以及企业的积极应对，使得出口业务在一定时期内保持较好的态势。这些因素综合起来，让宏观经济在短期内实现了相对稳定的状态。
科技领域的成果以及企业家座谈会也产生了积极影响。科技领域的突破和创新在局部点燃了市场的信心，激发了部分产业的动物精神，也就是企业家的创新、创业和扩张的积极性。企业家座谈会则传递了积极信号，增强了企业家对未来发展的信心，促进了企业之间的交流与合作，有利于推动产业的发展。同时，一些积极的宏观叙事也逐步显现，其中一种观点认为科技层面的创新最终会引领宏观经济全面回升，即科技是先行指标，宏观经济的反应相对滞后，并且宏观经济会向科技发展的趋势收敛。
Q：从高频数据观察，当前消费和建筑工程复工情况如何，对宏观经济有怎样的整体判断？
A：在当前宏观环境相对平稳但并不稳固的基调下，消费整体大概率会中规中矩，局部会有一些亮点。比较明确的亮点是消费品以旧换新的相关品类表现仍然非常不错，这得益于政策的推动和消费者对新产品的需求。酒店房价似乎有一些好的苗头，节后的走势可能和 2023 年疫情后重启有点类似，强于 2024 年，但由于数据本身存在波动性，后续还需要继续追踪观察。
建筑工程复工率偏慢，这与地方政府和房地产开发商整体的流动性仍然偏紧有密切关系。资金紧张可能导致工程建设进度放缓，无法按时完成项目。同时，也和政策的节奏有关，过去两三年宏观政策以托底为主，政策的节奏会根据经济数据的变化或外部冲击进行调整。在当前整体比较稳定，特别是出口保持在较强水平的情况下，支持建筑或基建实物工作量的紧迫性下降。从百度的迁徙指数也可以印证，特别是在一二线城市节后的流动人口回流偏慢，考虑到建筑工人可能只占流动劳动力的 15% 左右，这也反映了部分服务业的重启也是偏慢的。
通过对高频数据的观察，可以看出经济延续了去年四季度以来的相对比较平稳的走势。科技层面的进展或突破有助于打消对中国长期增长过于悲观的预期，但宏观经济的全面复苏，还需要针对存量的结构性问题打破思维定势，加大财政的力度，加快改革的步伐，以实现经济的可持续、健康发展。
