【报告导读】
服务费是货值而非货量的一定比例，因此大宗商品涨价推动收入和利润加速增长。
【投资要点】
1.
盈利超预期增长，首次覆盖，目标价
5.94
元，给予“增持”评级。
2021
年全球经济有望复苏，大宗商品价格出现上涨。物产中大供应链业务的服务费是货值一定比例，即利润率稳定，商品涨价有望推动收入和利润超预期增长。预测
2020-22
年
EPS
为
0.59
、
0.69
、
0.75
元。根据
DDM
估值法和可比公司平均
PE
，给予目标价
5.94
元。
2.
大宗商品涨价推动盈利加快增长。
市场认为大宗供应链业务收取服务费的模式，利润随着业务量增长。因此，股价并未随着大宗商品价格上涨。我们认为供应链业务部分利润来自交易和垫资服务，服务费是商品货值的一定比例，因此大宗商品涨价会推动利润增长。
2017
年大宗商品价格大幅上涨，物产中大供应链业务毛利率稳定，毛利明显加速增长。
3.
关键假设
：
2021
年大宗商品价格维持一季度水平，同比大幅上涨；物产中大供应链业务保持收取服务费模式，利润率维持稳定；供应链行业集中度继续提升，物产中大市场份额继续增加。
4.
催化剂
：大宗商品价格继续上涨，财报兑现盈利高增长。
5.
风险提示。
大宗商品价格大幅下跌，商品和期货出现裸头寸，大宗商品需求大幅下滑，应收款出现大额信用损失。
【目录】
【报告正文】
1.
大宗供应链业务加速增长
2021
年物产中大的供应链业务有望加速增长。专业化分工推动大宗供应链市场渗透率提升，规模效应推动行业集中度提高。对比国外同行，国内头部公司的成长空间大。物产中大作为行业龙头，具有成本低、周转快、风控强、服务好等优势。
2021
年全球经济周期上行、大宗商品价格上涨，物产中大的收入和利润有望加速增长。
1.1.
大宗供应链市场渗透率提高
大宗商品供应链的市场渗透率在提高。上市公司的大宗商品供应链业务收入增速，远远高于大宗商品消费增速。这背后是越来越多的企业采用供应链服务，越来越多的购销通过供应链企业进行。
2016
年以来，大宗供应链行业市场渗透率快速提高。
2016
年开始，供应链业务收入增速大幅超过消费额增速。这背后是供给侧改革带来的钢铁、有色、煤炭等行业集中度大幅提升，长尾客户需要更多供应链服务。
1.2.
头部公司份额低、成长空间大
行业龙头的市场份额还较低，成长空间大。
物产中大
作为国内供应链行业龙头，核心品类的市场份额都在
3%
以下，其他品类的份额更低。营收规模较为接近的建发股份、厦门象屿、厦门国贸，市场份额也不高。相比数十万亿元的大宗商品市场，头部公司成长空间较大。
中国的行业龙头规模偏小，成长空间大。中国消费了全球一半左右黑色金属、有色金属、煤炭等大宗商品，原油、铁矿石、煤炭进口量全球第一。但是中国大宗供应链龙头的营业收入规模远小于国际巨头，未来成长空间较大。
1.3.
物产中大的市场份额提升
物产中大是国内供应链龙头公司。自从
2015
年整体上市后，物产中大的供应链业务收入规模位居国内上市供应链公司首位。到
2019
年，多个品类规模在国内行业领先。
物产中大作为头部公司具有竞争优势，市场份额提升。大宗供应链龙头企业的增速快于行业整体增速，说明市场集中度提高。这背后是行业明显的规模效应：规模越大，采购、物流、资金等成本越低；网络效应：客户越多，越能基于产业链拓展业务和控制风险；学习曲线效应：经验越丰富，服务和风控体系越完善。
2019
年以来，多家上市公司压缩或终止大宗供应链业务。严峻的经济贸易环境下，多家公司供应链业务发生重大风险事件，被迫退出经营。部分公司经营供应链业务多年难以盈利，逐渐收缩该项业务。
1.4.
大宗商品涨价推高收入增速
大宗商品价格上涨，供应链企业收入有望加快增长。大宗供应链企业往往把货值计入收入，所以商品价格上涨推动收入增长。在往年大宗商品价格上涨阶段，收入都加速增长。
2021
年全球经济复苏，大宗商品价格有望上涨。随着疫情缓解、库存周期上行，全球经济有望加快增长。大宗商品价格有望随经济复苏而上涨，
2021
年初比
2020
年涨幅明显，将带动大宗供应链业务收入加快增长。
2.
大宗商品涨价推高盈利增速
大宗供应链业务利润率稳定，收入增长推动利润增长。大宗供应链企业提供增值服务来赚取服务费。通过套期保值、收取客户保证金等形式，规避价格波动风险。所以，在大宗商品价格波动中，利润率保持稳定。当大宗商品价格上涨带动营收增长，利润也将随之增长。在
2016-17
年大宗商品价格大幅上涨阶段，大宗供应链企业收入和利润快速增长。
2.1.
供应链盈利来自增值服务
物产中大多数收入和利润来自供应链业务。
2019
年，供应链业务在物产中大的收入中占
95%
，毛利占
63%
。供应链是物产中大的核心业务，对整体收入和利润影响大。
物产中大供应链业务提供
信息、交易、物流、融资等增值服务来盈利。物产中大从赚取买卖差价的传统贸易商转型为供应链集成服务商，围绕产业链上下游各主体、各环节、各要素搭建集成化服务平台。以大量优质客户资源为基础，以重要经济领域的分销网络、物流网络为布局，联动商流、物流、资金流、信息流，为实体企业客户提供增值服务。
服务费率与货物价值相关，并且比较稳定。增值服务主要来自交易、物流、融资环节。交易的盈利来自于集中采购一定的价格折扣或者返点，与商品价格相关。融资的盈利来自于融入与融出资金的利差，与货值相关。物流的盈利来自于提供运输、仓储、配送等服务，与货量相关。综合来看，服务费率与货值相关性更大。在实际业务操作中，服务费通常是货值的一定比例。
物产中大不依赖买卖价差盈利。物产中大已经从传统贸易商买卖价差的模式转变为供应链服务模式，毛利率与大宗商品价格涨跌的相关性较小。在大宗商品价格大幅下跌阶段，供应链业务的毛利率都是正的。
2.2.
供应链业务毛利率稳定
物产中大供应链业务的毛利率稳定。大宗商品价格大幅波动，导致资源类、冶金类、化工类企业毛利率大幅波动。但是大宗供应链公司的毛利率维持稳定。物产中大供应链业务的毛利率维持在
2%
左右
，核心品类的毛利率在
1%~2%
之间波动。考虑与实业、金融的协同，公司整体毛利率更高。毛利率稳定的背后，是盈利来自增值服务，而非买卖价差。
