亚洲金融危机20年

本文作者：丁学良（哈佛大学博士，香港科技大学教授）

今年夏季是亚洲金融风暴爆发的整整20周年，纪念这场危机的研讨会已陆续在亚太地区登场。人们对它至今不忘，首先是因为这场金融风暴是亚洲二战后所经历的历次危机中，波及面最广的深层次震撼，它所引发的政治、安全、军事、国际关系、社会和文化的连锁反应，远远超出受灾国家的金融和实体经济的范围;更要紧的是，这场金融风暴教训中的多个要素，至今仍具有现实警示意义。本篇评论限于篇幅，只能勾勒少数几点。

当时笔者已经从香港跳槽到澳大利亚国立大学工作，本身所在的亚太研究院的重点研究对象就是东南亚和东北亚，也即那场金融危机冲击最烈的区域。目击耳闻这个一度被称为“亚洲发展奇迹、全球增长引擎”的大板块，在短短几周之内就“兵败如山倒”的实例，真是胆战心惊！好几种货币的兑换率呈现高台跳水式的直落，瞬息间贬值三分之一乃至一半；马上就是银行挤兑；接着就是大批负债过重的厂商倒闭；紧跟着是破产人士自杀或失踪；街头出现打砸抢商店的贫民和乘机浑水摸鱼的暴徒，伤人死人强暴妇女连串发生；政局动乱，军警戒严，富人转移资产，白领移民逃亡。虽然没有大战爆发，却是多处硝烟滚滚。

1997年亚洲金融危机，韩国民众坚持持有本币拿出自己的美元和黄金支援本国的汇率战。

笔者老是记得印尼、泰国、马来西亚这些受冲击最厉害的国家，商界政界一片惨叫声：“我们辛辛苦苦拼搏几十年的发展成果，一夜之间灰飞烟灭！本来以为咱们这个区域很快整体上就要跨进次级发达经济的台阶了。”当然，风暴之中也有个别挺感人的群体事件：韩国的女士们纷纷拿出自己的金首饰，捐给国家银行偿还外债，以避免本国货币跌落谷底。周边包括新加坡等立马就有政界传媒界人士以此大肆为“亚洲价值观”鼓吹，说这样的民风民气，只有在深受儒家集体主义道德观浸染的社会，方有可能；在个人主义至上的西方，断断见不着。

学界于是又激起一番东西方文化谁优谁劣的辩论，其中的一派（既有亚洲人士也有西方学者）尖锐直言：请不要只讲“亚洲价值观”好的一面，这场金融风暴同时也暴露了亚洲政商文化一个根深蒂固的弊病，就是猫腻关系盖过透明度并且压倒法治，令金融体系里埋藏着太多的溃烂和隐患。它们就像连环地雷，遇上一个有力的撞击，便可能引发止不住的爆炸，损毁实体经济的根基（参阅相关的优秀经验研究：Joe Studwell, How Asia Works: Success and Failure in the World’s Most Dynamic Region, London: Grove Press，2014）。

从学术研究和政策分析的角度看，20年前的那场金融风暴最重要的贡献，也就是坏事变好事，是把贪污腐败一类问题引进了主流经济学的视野，而在这之前，此类问题都被主流经济学视为不相干的因素，至多只是边缘性的麻烦现象。可是亚洲金融风暴的病源，大多数都是与此盘根错节连在一起。若是排除了对贪污腐败问题的解剖，你是无法讲清楚为什么在很长时间里——印尼是长达30年——保持了高速度增长的经济体，咋能如此经不起金融市场上的一波撞击？自此以后，研究贪污腐败的经济学著述越来越多，对发展中国家的政策制定和制度改革的启发越来越丰富。

97亚洲金融风暴中绝望的香港股民。

在金融风暴劲吹的1997-1998年间，笔者参加的多场研讨会中，以在新西兰召开的那场所学到的内容最扎实。由总部在纽约的“美亚协会“（The Asia Society）和新西兰外交和贸易部合办的这场大型研讨会，邀请了亚太区域21个经济体参加，每一方派出的代表至少要有两名，一名是高层财经官员，一名是立场客观的学者。中国的官员代表是周小川，笔者是学者身份的代表。受灾最厉害的经济体派出的代表更多、级别更高包括副总理，所以我们听到的都是来自第一线的回顾、反省、检讨、对策和展望（Asia Society:“The Williamsburg Conference”，Queenstown，New Zealand，20-22 March 1998）。在涉及宏观政策的焦点上，以下几条是当时最有针对性的，目前也是富有现实警示意义的。

第一条是针对“裙带资本主义”发生和发威诸要素的制度分析和纠正建议，中国大陆对这方面的资料翻译和讨论已经很多，特别是吴敬琏的多次报告，比较经济学的内容丰富，读者可查阅公开的文档。笔者自己也有长篇的归纳（参阅：“对印度尼西亚经济危机（1997-1998）的政治社会学观察”，《中国经济再崛起》第三章，北京大学出版社，2007年），所以这里就不再重复。

第二条是亚洲后发展国家常有搞“炫耀性大项目”的冲动，做这样的决策时，对大笔投资的回报率甚少考量，经济理性起不到应有的作用。最突出的例子是马来西亚投资做了一个国产车的大项目，叫Proton，志在赶上“日本车打遍天下、韩国车紧随其后”的洪流，在国际市场上展现光彩。其实该车的核心部件都是进口的，本国只是做了很次要的部分，套上一个国产车的牌子，耗资极多（笔者按：至今也没有成为国际汽车市场的竞争者）。印尼看在眼里，有了更大的冲动，要上马制造国产飞机，时任总统苏哈托的儿子邦邦是该项目的峰层推手。有些专家给这帮推手算了一笔账，说现在全球的飞机市场只有欧美两家，连苏联-俄罗斯都没有那么多的资源投进去。我们印尼的技术实力差得太远，也没有那么多的钱。可是推手们不听，硬是要上。假如不是很快来了那场金融风暴，这个大项目不知会吞进去多少资源，而同时期印尼的地面公共交通系统也还没有现代化。

1998年，金融风暴席卷亚洲，照片里时任IMF总裁Michel Camdessus双手交叉于胸前，看着时任印尼总统苏哈托忍痛签署纾困协议，要求大幅削减支出，进行痛苦的改革。

第三条是亚洲有些政府借助多种方法，使得本国金融市场上的资金和信用成本太低，刺激了投资方的轻率和狂热。投资方的行为从个体（不管是个人、是公司、还是机构）角度来说，是非常理性的：借款的利息是那么低，到期不还款的周转办法也很多，不借白不借！这样的个体理性行为导致的整体后果，却是一个经济体的总负债率持续走高。另一种可能是导致非正式金融渠道——既有境内的、也有境内境外联手的——暗中运作，以更接近于供求规律的高利息吸引存款并放贷，这些基本上不受中央银行等国家部门的监控。日本政府过去一直压低本国金融系统的存款利息，以便压低贷款平均利率，主观目的是以低成本扶持制造业等实体经济。可是正打歪着，却使得金融系统不甘心低利息贷款给实体经济，而是把资金大量投向房地产寻求更高回报，抬高了巨型泡沫。韩国政府一直是以有形无形的手法迫使金融系统提供低成本贷款给特别关照的大厂商，后者得意忘形，作盲目扩张，负债累累。所以，亚洲金融风暴的病灶并不是单一的，也不是短期内一两次失误酿成的。

第四条和第五条事关经济全球化和民族主义的多种表现形式，笔者当时接受的任务就是在新西兰会议上对此作发言，因为在印尼暴乱中，华人又一次成为苏哈托政权长期腐败和严重失策的替罪羊，这属于笔者专业的政治社会学范畴。这方面的内容对当今动荡不安的国际经贸关系也有警示意义，以后再专文介绍。

为什么过了若干年，类似的冒险行为或愚蠢决定又重新浮现？

那场亚洲金融风暴给世人提供的教训是既多样又深刻的，笔者以为深受它打击的国家和地区，绝不会忘却这个二战后亚洲最广泛的危机带来的有泪有血的后果。可是两三年后，读到的几篇基于实验心理学方法对投资冒险行为的研究报告——这种把经济学和实验室方法结合起来的研究分支极有发展和应用前景——，却吃惊不小！

众多案例表明，主动的或被误导而作出吃大亏投资决定的人，或者自己当初没有作出这种决定而是认真了解他人怎么吃大亏的，通常记住教训的时段是7年（平均分布率），不会老是教训在心。这就是为什么过了若干年，类似的冒险行为或愚蠢决定又重新浮现，尽管细节有点差别。

阁下若是对此有疑问，不妨翻出20年前全球广为阅读的那些报道和分析，看看那场金融风暴期间暴露出的病灶（本文只提及了其中的三类），再看看近几年亚洲和其它区域的金融经济态势，也许就能参悟，为什么现在多位著名经济学家不断发出警告：亚洲的金融体系可能酝酿着一场规模不小的危机。如果阁下读英文无障碍，不妨先阅读前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家、哈佛大学经济学教授罗格夫(Kenneth Rogoff)的新近评论，即便你不完全同意他的尖锐言辞，也不可视其为无中生有、杞人忧天。

作者简介：

丁学良，出身于皖南农村，求学于上海高校，见习于北京中心，游学于美国东北，就业于亚太美欧。1992年获得哈佛大学博士学位后，先后在哈佛本科生院、国立澳大利亚大学亚太研究院、美国卡内基国际和平基金会教学或研究。目前是香港科技大学教授、深圳大学中国海外利益研究中心指导。他的英文和中文著作分别由剑桥大学出版社、牛津大学出版社、台湾联经出版公司、韩国成均馆大学出版社、北京大学出版社等出版发行。他的新近著作包括《中国模式：赞成与反对》《我读天下无字书》《革命与反革命追忆》《中国的软实力和周边国家》。

来源：云峰基金

文章：亚洲金融危机20年

1997年亚洲金融危机至今已过去20年，但该事件仍然影响着经济学家和投资者对亚洲的看法。

每当提及亚洲国家较高的主权债务水平，或可能即将快速上升的利率时，市场难免继续猜测下次亚洲金融危机是否即将来临。这表明我们必须深入了解亚洲金融危机的成因，以及亚洲自危机以来取得的巨大进步。

宏利早在亚洲金融危机发生之前就已经涉足亚洲，因此亲身见证了该地区在过去20年的转型。

简单来说，可归纳为以下几个方面：

§  中国跃升为全球经济强国，为亚洲经济复苏做出重大贡献； 

§  结构性改革和经济自由化提升了竞争力、公司治理和透明度；

§  财政和汇率管理改善，经常账户状况因此更加稳健；

§  在经济基本面改善的大背景下，以上各项因素都提升了亚洲抵御外部经济冲击的能力。

下图印证了亚洲在过去20年的转变

资料来源：宏利资产管理、彭博，截至2017年5月30日

可以说，亚洲自1997年以来经济和金融方面的深层次转变，预示着该地区抵御类似程度危机的能力大幅增强。举例来说，穆迪早前决定将中国主权评级下调一级，但亚洲金融市场对此反应平淡。

然而，即使20年过去了，亚洲金融危机仍然对于我们更好地理解该地区取得的进步和经验教训至关重要。

1997年：危机开始

亚洲金融危机可以追溯至1997年7月。当时泰国政府做出艰难的决定，将泰铢与美元脱钩，并允许泰铢自由浮动，此举掀起了意想不到的金融风暴。随着危机在亚洲地区内蔓延，投资者迅速抛售在亚洲市场的持仓。

事后看来，我们很容易得出这样的结论，即亚洲金融危机的主要原因是盲目追求现时看来无以为继的经济发展模式造成的。理解亚洲金融危机的最佳方法或许是探究为什么某些亚洲经济体在危机中遭受重创，而其他经济体则相对安然渡过。

实际上，大部分亚洲国家在危机发生前都取得了强劲的经济增长：泰国在1986年至1996年期间的国内生产总值平均增长9.0%，新加坡在同期内平均增长8.6%[1]。当时，并没有太多人注意，这些国家的增长质量和经济管理方法其实截然不同。

不论当时和现在，新加坡和台湾等出口导向型经济体都受全球经济周期的影响；不过，这些国家当初均维持了经常账户盈余、大规模的外汇储备，同时金融板块也较稳健。

相比之下，泰国和其他受危机重创的国家起初也以出口导向的经济增长为主，但最终转而依赖国内信贷和投资的迅速扩张。大量资金在1990年代初流进亚洲，加上金融业开放，促使这些国家的金融机构在缺乏适当监管和尽职审查的环境下随意借贷。与此同时，政府提供担保和固定汇率制度导致越来越多本地银行在短期外币市场借款，造成最终证实带来致命风险的汇率和债务错配。

泰国政府允许泰铢自由浮动的决定令全球投资者和市场分析师感到警觉，他们发现看似强劲的经济其实主要由外部信贷支持，其中隐藏着极大的危险。

泰国倒下之后，其他国家相继成为目标，有如多米诺骨牌般坍塌：马来西亚、菲律宾、韩国和印度尼西亚均遭受了大幅汇率震荡，随之而来的是经济收缩。

这股风暴造成了资金外流、对无力偿债的恐慌和货币贬值的恶性循环，席卷整个亚洲地区，市场出现大规模抛售和下跌。国际货币基金组织的纾困行动最终缓和并结束了这次危机。

不过，破坏已然造成。韩国1998年的国内生产总值下降7%[2]；印度尼西亚同年的经济更是收缩14%——印度尼西亚卢比兑美元最多下跌超过80%[3]。

当时由总统苏哈托执政的印度尼西亚政府是亚洲区内任期最长的政府[4]，但是于危机发生后数个月内便黯然下台。由于印尼难以重建苏哈托政府倒台后的国家秩序，当地随后陷入政治和社会动荡带来的政治真空期。

亚洲的经济动态正在发生改变

中国成为重要的全球经济体之一，为亚洲经济复苏提供了动力，并提高了该地区抵御外部冲击的能力。

在亚洲金融危机后，该地区内的经济复苏无疑是循序渐进的,而不是V形复苏。虽然亚洲多国政府推行的艰难结构性改革为该地区的经济复苏奠定了基础，但中国崛起成为该区域内以至全球的经济中心则在复苏过程中发挥了至关重要的作用。

虽然中国经济在1997年遭受冲击，但其1990年到2002年年间平均10%的经济增长，被视为最伟大的“亚洲奇迹”。

目前，中国是全球第二大经济体（以购买力平价衡量），不但成为区域内经济中心，而且在全球制造业供应链中处于核心地位。目前，中国是东盟、韩国和日本的最大贸易伙伴。在1997年，对中国的出口只占亚洲出口的8%；到2015年，对中国的出口则占亚洲整体出口的13%[5]。

资料来源：国际货币基金组织、经合组织，截至2015年12月。

另外，中国的金融影响也是巨大的：国际货币基金组织近期一份报告指出，目前中国对亚洲金融市场的影响力处于历史最高水平（见图2）[6]。以中国为核心的亚洲经济体日益壮大和融合，无疑降低了亚洲对发达市场的依赖，并提升了其抵御来自区域外经济冲击的能力。

深入改革促进了竞争，提高了市场深度和流动性

关键的是，我们认为自亚洲金融危机以来，亚洲的转变带来了投资机遇。

在金融危机后不久，许多亚洲市场都难以投资：一些市场缺乏具有吸引力的宏观基本面，一些市场则缺乏能提供足够流动性、有深度的资本市场。

这两方面目前均已逐步改善。除了中国的经济崛起外，印度、菲律宾和印度尼西亚等国都巩固了国内经济基础，其财政状况和债务占国内生产总值比率都优于发达市场[7]。

自亚洲金融危机以来，亚洲的资本市场取得了长足发展，特别是本币债券市场。目前该地区债市的整体规模大约为10.7万亿美元，五年期平均复合增长率达12.9%[8]。外国投资者也在该地区内的多个固定收益市场扮演更重要的角色。

实际上，纵观整个区域，从高收益本币债券到本地公司发行的美元计价债券都存在投资机会。因此，虽然亚洲仍有进一步推行经济和金融改革的空间，我们认为快速增长的亚洲地区已经具备吸引长期投资者的宏观经济基本面和投资机遇。

人口结构的关键影响

消费通常被认为是全球投资者需要更加关注亚洲市场的理由。

然而，需要指出的是，亚洲经济转向由消费和投资主导并不仅仅是经济发展的结果，也是人口结构造成的。虽然关于中国和日本人口结构挑战的论述已经颇为详尽，但整体来说，亚洲人口的年龄仍然远低于欧洲和北美（见图3）。

例如，印度将在2020年成为全球人口最多的国家，而其人口仍然年轻，当地经济仍然未充分享受人口红利。菲律宾人口的中位数年龄约为23岁（根据当地2010年人口普查）。预测显示，菲律宾将于未来30至40年成为亚洲区域内人口年龄最低的国家。

亚洲地区有利的人口结构，以及强劲的经济增长前景，均与发达国家形成鲜明对比。

资料来源：联合国经济和社会事务部人口司，2015年12月。

基本面改善，抗冲击能力更强

我们认为，亚洲地区正在转变的经济结构，包括在亚洲金融危机后推行的结构性改革，意味着爆发新一轮亚洲金融危机的可能性已经大幅降低。

亚洲最接近新一轮危机的期间，可能是2013年美联储主席伯南克宣布考虑暂停买债计划，进而造成市场恐慌。投资者担心亚洲市场会受到利率上升和资金流出影响，导致亚洲债券收益率急升。

当时，除了经常账户呈现大幅赤字的印度尼西亚外，可以说亚洲经济普遍处于较好的状况，包括经常账户盈余（或赤字处于可控水平）、政府和企业负债水平下降，而且拥有外债的企业更主动地进行汇率对冲。

虽然市场恐慌导致个别亚洲市场在初期大幅下跌，但在数月内便达到峰值然后逐渐消退，并未触发重大危机。

资料来源：世界银行，截至2016年12月。

当然，我们也能从二十年前的事件中汲取更多教训。

虽然亚洲金融危机重演的可能性不大，但仍然存在一些重大风险。区域经济龙头中国的负债水平已上升至令人忧虑的水平。彭博的数据显示，中国在2016年底的整体债务已经相当于国内生产总值的264%[9]。这是穆迪此前将中国主权信用评级调低一级的主要原因之一。如果中国的债务问题导致经济放缓，即使不会发生全面的“硬着陆”，也会对全球和区域市场带来重大影响。

亚洲国家经济增长仍然明显依赖出口，中国是其最大的市场。如果中国经济增长放缓，该地区内其他国家可能有必要推行信贷扩张政策。

此外，不计成本来维持经济增长的政治任务，也可能导致资不抵债的公司获得支持。不过，这种情况即使出现，也与亚洲金融危机后的惨况相去甚远。

中国政府正推行改革计划，旨在提高经济增长的质量，并减少经济增长对债务的依赖。当局应对这些问题的决心毋庸置疑。然而，这些政策是否奏效还有待观察。

结论

整体而言，亚洲金融危机留给我们的遗产至今仍长久地影响着经济学家和投资者的思维。然而，今天的亚洲与20年前截然不同，中国经济的崛起加强了区域内的联系，也转移了经济重心。

我们认为，全球投资者是时候重新审视亚洲，以全新的角度看待该区域。亚洲已经取得长足发展，这里存在着大量投资机会。

"…今天的亚洲与20年前截然不同…."

[1] 世界银行，2017年4月

[2] 国际货币基金组织：Recovery From The Asian Crisis And The Role Of The IMF， 2000年6月

[3] 彭博，截至2017年4月

[4] 纽约时报：Betrayal By Suharto’s Friends Quickly Ended His Reign，1998年5月24日

[5]Wells Fargo Securities：How Important Is China To Other Asian Economies，2015年8月25日

[6]国际货币基金组织：Working Paper – China’s Growing Influence On Asian Financial Markets，2016年8月。

[7]彭博：经济调查，2016年12月31日。

[8] 国际清算银行、亚洲开发银行、欧洲央行、彭博。所有已发行金额按发行人所在地划分。宏利资产管理，2016年6月30日。

[9] 资料来源：彭博：China’s Debt Bomb，2017年4月3日。

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