在距离摩拜被美团收购近百天之际，摩拜阔别了此前的风险投资人，成为美团的一部分。这对摩拜而言，是否是最好的结局？

对于熊猫资本合伙人李论而言，他是摩拜的早期投资人，在B轮进入，当时这辆橙色的小车让他眼前一亮。后续资本不断加持，共享单车大战一波接一波，打破了李论此前几乎只投A轮前案子的界限。对他而言，摩拜已成过往，赚到了一些钱也留下了一些遗憾。

此次复盘，给李论带来了一些新的启发和思考，他认为投资人更应该去支持创业团队“独立发展，做大做强”的野心。要让这些创业者知道，还有人愿意和他们站在一起，要让他们坚信自己最后的归宿并不只有卖给AT。要想做到这一切，投资人和创业者之间就要打破那种你好我好大家好的状态，变成“忠言逆耳、愿景认同”的关系。

01

本可以有40%的年化回报，一打仗利润都没了

我们（当时）算了一笔账，即便把所有成本加上去，依靠租金的收入最后依然可以获得40%的综合年化回报。只是后来因为打仗了，大家才都没利润了。

摩拜是我们投的第一个B轮项目，金额也是当时投资项目里面最高的。这笔钱我们用了两支基金来投，因为要做风险控制，不可能在一个项目上砸超过基金规模15%的资金。当份额花掉之后，我觉得应该还要追加投资，就找了一些LP临时做了一个专项基金投，最后总共参与了4轮摩拜的融资。

摩拜虽然本身资产比较重，但它是一个挺好的资产管理模型。 我们算了一笔账，当时算一台车一天被骑5次，就有5块钱的收入。摩拜在北京只有5万台车时，每天一台车最高平均使用频率是11次。即便把所有成本加上去，依靠租金的收入最后依然可以获得40%的综合年化回报。只是后来因为打仗了，大家才都没利润了。

摩拜最高峰时，全国一共投了1000多万台车吧，投这么多完全是因为要和ofo打仗。说白了就是冲锋与反冲锋，你堆人海我也堆人海。他们当时杀红了眼，我的反对声音完全淹没在炮火声中，没有用。中国市场这么大，为什么总想着你死我活，还有人叫嚣三个月结束战斗，这哪里是互联网思维呢？

02

创业团队最后的归宿并不只有AT

至少让创业者知道还有人愿意和他们站在一起，不要让所有的创业者觉得我再努力，有再大的愿景都没有用，最后都是只能卖给AT。

摩拜的收购后来被很多人认为是腾讯的意志。 其实很多时候，BAT对一家公司价值的诉求，跟投资人或者创始团队是不一致的。 BAT有流量、交易、护城河等诉求，与此相比，创业公司独立发展的理想就变得没有那么重要。BAT们已经是伟大的公司了，在一家伟大公司的羽翼之下，很难再诞生出另一家伟大的公司。

所以我们更愿意去支持团队独立的思想、独立的判断、独立做大的野心。做大只是一个结果，不少创业者还是有改变一些东西的愿望和努力，如果你不坚持跟他站在一起，不帮他，那你跟只逐利的投资人又有什么不一样？

这种现状我改变不了，但这不代表我不去努力、不去发声。至少要让天下赤子之心不要死掉，至少要让他们知道还有人愿意和他们站在一起。不要让所有的创业者觉得我再努力，干得再好，有再大的愿景都没有用，最后都是只能卖给AT。 不要觉得率土之滨都归阿里腾讯了。

这件事给我们敲响警钟，一方面，要找到那些真的有独立核心竞争力的创业团队；另外一方面，投资人应该告诉创始人什么才是应该坚持的。 创业者可能只创一次业，但投资人看了那么多项目的成功或失败，要对他们知无不言、言无不尽。 要打破投资人和创始人之间的你好我好大家好的状态，变成魏征和李世民的关系，变成一种愿景认同的关系。

03

做减法：中早期投资也要聚焦

投资人有时候就是要有这个定见，就像你做选择题，如果你一会儿选A，一会儿选B，最后可能就全军覆没。

与大多数关注中早期的基金不同，熊猫资本有着自己一套独特的打法。

成立初期，这家VC做了不少看起来有些出格的事。他们曾在全国基金从业资格考试时，开了一辆车停在考场门口，车身上喷着“熊猫资本祝广大考生考试顺利”几个大字。这种方式帮助熊猫在早期赚足了眼球，同时也打开了市场。但向市场宣传品牌的另一面是，这家基金成立至今一直在不遗余力地做减法。

他们定下规矩，重点只关注几条有机会跑出的赛道，比如消费、AI、出行、金融、文娱等，剩下的赛道就“直接pass掉”。pass的意思是完全不看。比如熊猫成立初期就pass掉了旅游和教育两个赛道。李论认为这是一个可以提升效率的做法，一定程度上节省了时间成本。

“市场上项目那么多，创业者那么多， 如果你什么都投，那么你一定会在每一个领域内把自己的炮火稀释。 投资人有时候就是要有这个定见，就像你做选择题，如果你一会儿选A一会儿选B，最后可能就全军覆没。”李论总结。

熊猫资本成立三年至今只投了不到30个项目，对于一家专注于中早期的投资机构而言，这样的节奏未免有些缓慢。 “这是我们一直坚持的风格，即便在中早期我们也要讲命中率。”

过去，中早期投资常常信奉的逻辑是“覆盖”。中早期投资风险大，成功率低， “广撒网”是行业的普遍现状，但李论认为这种做法在逻辑上不太成立。 “整个市场的盘子太大了”，每一年市场上达成的交易有十几万，即便多投100个，也对加大获得好项目的机率微乎其微。

李论总结，熊猫资本的投资策略具化为三条准则：

• 项目在国内是否有1亿以上的用户。 因为互联网公司做大的本质一定还是人口红利；

• 投后回报是否有20倍。 理由是VC本身就有很高的死亡率，如果单个deal如果成功了，但不能挣到20倍，整个基金就不太能挣到3到4倍。

• 18个月内能否有6倍账面回报。 一个早期项目如果能成功，必须在有限的时间里跑到龙头，市场不会给第三、第四名留机会。

04

打破边界：不以轮次和金额衡量

现在的市场已经不允许你用阶段来衡量自己了。时代在变，钱也在变。对基金的定义方式不能以公司估值或者融资数额为标准，而是以回报倍数为标准。

熊猫是一家专注于中早期的投资机构，但它又时常打破单笔投资规模及轮次的边界。摩拜单车是熊猫资本的第一个B轮项目，此前大多聚焦在A轮及A轮前。而到了今年，米么金服又打破了熊猫资本C轮的边界。

其实，熊猫资本并非一开始就是这种打法。此前，李论曾接触过教育行业后来成为新兴独角兽的VIPKID，其CEO米雯娟是熊猫资本其他几位合伙人在长江商学院的同学，合伙人梁维弘还在策源资本时就已经接触到了VIPKID，但当时囿于关注的领域、投资轮次、估值等原因，他们并未投资VIPKID。

就在不久前，这三位合伙人还在复盘这件事。反思的结果是，中早期投资并不应该以投资轮次或投资金额而衡量。“现在的市场已经不允许你用阶段来衡量自己了。时代在变，钱也在变。 对基金的定义方式不能以公司估值或者融资数额为标准，而是以回报倍数为标准。 ”

“什么是中早期，中早期就是风险大回报倍数高。那么OK，如果这个项目的回报倍数可以，那么我为什么不投？”

边界的打开，来自于摩拜单车。2016年8月，熊猫资本领投摩拜单车数千万美元的B轮融资，一炮而红。此后又接连跟投多轮。“摩拜是我们投的第一个B轮，先是投了数百万美金，然后紧接着一个月之后又投了几百万美金。”单个基金的份额不够，他们甚至又临时找了一些LP做了一个专项基金，连续投了四轮。

05

银弹合伙人制度：没有先来后到

真正的合伙人文化是，当大家在实现共同目标的过程中有了分歧，那就应该为了共同目标去让步。

有时在做过深入的研究访谈、潜在客户分析之后，会自己推翻自己，一两周之内，想法完全改变。李论笑称自己并没有太多偶像包袱，他更愿意调侃自己是吴下阿蒙，不停歇地学习，是他不断自我迭代的重要方式。

熊猫资本刚成立时，为了找到优秀的创业者，李论尝试着把估值在2亿美金以上公司的VP挨个去聊了一遍——王晓峰就是这么认识的。

“我几乎每个月都会去找红杉、IDG的人聊天，为什么他们会做的这么出色？”曾经有一个猎头公司的人跳槽去了红杉，李论得知后马上去找人家聊天。“你为么跳槽红杉？在那边呆了三个月有什么感受？”

大家都在学习红杉，但其实都只是学到皮毛。在李论看来，红杉赢在体系化，包括管理体系、退出体系、品牌体系等等因素，综合叠加起来才能确保整体的不断上升。