扑克专访：对当前若干宏观经济热点问题的思考

扑克投资家： 对于央行开年“加息”，您的评价是“ 未来货币市场资金利率的走势，则主要取决于金融体系‘ 去杠杆 ’的情况。 ”1月份的货币政策取得哪些成效？有观点认为，今年央行还是有可能用各种手段“加息”，您怎么看？

钟正生 ：央行开年“变相加息”，出乎市场意料，但却选对了时点。这可以从三个方面来理解：一是短期来看， 中国经济似乎没有之前想象的那么差 ，央行吃了一颗“定心丸 ” ；二是 “特朗普行情”的反复，美元指数的震荡，来自人民币汇率方面的牵扯减弱了不少 ；三是 同业存单仍在快速扩张，金融机构加杠杆势头仍然汹涌 ，央行需要给出“当头一棒”的警示。

应该说，经此“棒喝”，央行的所思所想已被市场充分理解了，并影响到金融机构加杠杆的意愿和空间；1月非金融企业中长期贷款的放量，也说明资金在金融体系中滞留的现象也得到缓解。 但我并不认为，资金“脱虚向实”已经蔚然成风，企业中长期贷款是起来了，但有多少是政府投资带起来的，有多少是民营企业家要加大投资了，我想大家还是心里有数的吧。

今年春节前后，货币市场利率的上行，已经造成票据融资利率的上行；加之对银行信贷额度的压缩，也会导致债券发行的缩量。这些都会对制造业复苏产生实实在在的掣肘，我想央行对此不会无动于衷，事实上会是某种程度上的底限。所以， 也许货币市场利率（政策利率）还会间歇性地“蹿”一下，但其他中长期的利率则很难再有趋势性的抬升了。

扑克投资家 ：人民币的锚的问题最近讨论比较多，您对于人民币的锚以及汇率政策持何种看法？现阶段从数据来看中国经济有企稳复苏迹象，对于人民币的锚和汇率政策产生何种影响？

钟正生： 我对人民币汇率的看法一直比较乐观，但这是相对市场上一些太过悲观的预期而言的。你看近期对人民币汇率的预期突然就开始分化了，甚至开始有了人民币贬值趋势是否已经逆转的信号，这本身就是一个非常积极的信号。我一直强调的一点是，这是个审丑的时代。我们是有很多问题，但国外又是什么情况呢？特朗普频频“被打脸”，欧洲一摊子乱事，这些都还不够折腾么？所以，只要我们别搞个什么“硬着陆”出来，别搞个什么“系统性金融风险”出来，我们也许真的算得上是“乱世中的磐石”呢。这是说的比较大而化之的东西。

往实里说，有这么几点是需要关注的：第一，之前大家热切期待的特朗普刺激，又有多少能够兑现呢？所以， 美元指数短期上窜动能可能是不足的。 里面的逻辑，我在《特朗普能带来强美元》的报告中已经做了清晰阐述。而且，特朗普还在反对“强美元”，指责中国、日本和德国操作汇率，这对美元指数又意味着什么呢？不要忘记了，去年特朗普正式就任前，美元指数飙升过一段时间，而去年12月美国的贸易逆差正好就有所扩大了，这种相关性是特朗普不希望看到的吧。

第二，都在说中国资本外逃的压力，那让我们看看 企业和居民的微观购汇情况 吧。现在资金出境的主要动力，大概已经逐渐从企业主动偿还外债，转变为居民加大海外资产配置。前者是个快变量，其冲击效应是短暂的，正如去年春节后小川行长所言的那样。你企业有100万的美元负债，慌乱中提前偿还了80万美元了，那剩下的就没多大冲击了吧。所以，企业主动去美元杠杆，是有一个自然出清的过程的。后者是个慢变量，随着中国经济实力的不断跃升，这也是一个不可阻挡的长期趋势。但既然是个慢变量，少了短期恐慌性因素的冲击，那就真是一个慢变量，不会那么快发生。再说，现在资本管制是很严，但资本管制能管住“好人”，管不住“坏人”，聪明的人，聪明的钱，早就通过各种各样的渠道出去了，难道还要等到你拉网收鱼的那天不成。所以，稳定住人民币汇率的预期，维持“渐进式”贬值的做法，是否真有千千万万的大妈不去跳广场舞，而是去银行排队换汇了，我觉得这有点夸大其辞了。

第三，我们经常戏说“人无贬基”，那 人民币贬值预期究竟从何而来呢？其实有一个关键节点，那就是2014年的3季度。 中国的外汇储备在2014年2季度最高，从当年3季度开始走低，也就说从2014年下半年开始资本流出的压力就开始出来了。换句话说，人民币失衡或高估的压力也是从这时候开始累积的。这背后究竟发生了什么？2014年1月，美联储开始削减量化宽松的规模，大概从当年2季度开始，美元指数开始明显走强。此时，大多数国家的货币都开始对美元贬值，而人民币却跟美元绑定在一起，基本没怎么动，我觉得人民币汇率失调问题就是从这个时候开始的。

我们可以换个角度来想，假如当时人民币也对美元贬值了，不就没有后面的很多麻烦事了么？好，那人民币要贬多少，才不会有那么多失衡压力呢？我们看了下，从2014年6月30日到2015年8月11日这段时间，代表性国家的货币对美元平均贬了大概17%左右。所以，可以非常粗略地说，这段时间人民币对美元高估了17%了。从2015年8月11日，此时人民币开始释放失衡压力，到2016年年底，人民币对美元大致贬了11%。所以，假设人民币再从去年年底的位置，今年再贬到7.2左右，那之前的偏差校正应该算是“基本完成”了吧。这个估算当然很不精确，但我觉得说到问题的点上了。就是 人民币贬到7.2左右这个水平，如果还进一步下探的话，那就真与经济基本面没有太大关系了，那就是不折不扣的预期主导下的 “超调”了。 但预期是个很玄的东西，背后是对人民币资产的信心，对中国经济前景的信心。所以，我经常说，只要我们把自己的事情做好了，经济平稳着陆，风险逐渐释放，哪有那么多人民币汇率贬值的空间呢？

扑克投资家 ： 您撰文认为，2008年次贷危机以来，全球经济历经近八年的货币宽松，各国央行武器库中可使用的工具已经“捉襟见肘”。货币政策宽松空间日渐逼仄，寻求财政政策突破和路径的改革更为合适。世界主要经济体之间，包括 中美日欧应该如何走出量化宽松也治不好的经济危机？

钟正生 ：一言以蔽之， 结构性改革 ！次贷危机之后，发达经济体普遍遇到生产率增长放缓的问题，就连就业市场持续稳健的美国也概莫能外。对于生产率增长放缓，可以从两个角度来观察：第一个角度，创新一度是经济增长的主要源泉，但当下的创新对经济增长的拉动作用已经不如从前。这是美国经济史学家Gary Gorton在其新书《美国经济增长的兴衰》中集中阐述的主题。第二个角度，资源配置效率的提升，其中包括资源从低生产率的部门向高生产率部门的迁移。比如，中国经济的奇迹，背后大量农村剩余劳动力从农村向城市，从务农向务工的迁移，及其带来的整体生产率的抬升就做出了重要贡献。一旦资源的自由流动和优化配置受到阻碍，自然会阻碍一国经济潜力的充分发挥。欧洲僵化的劳动力市场，日本饱受诟病的主银行体制，美国近期才有改观的制造业空心化问题的等，都是资源重新配置效率无法充分发挥的典型症状。

但这恰恰是结构性改革可以而且应该发力的地方，建议大家看看拉古拉迈-拉詹的文章《结构性改革为何如此困难》。欧洲僵化症（sclerosis），日本僵尸经济(zombie economy)等之所以长期得不到根治：一来由于改革的成本收益分配往往是不成比例的，受伤最深的人很集中，百般阻挠，受益最多的人很分散，一盘散沙，结果不言自明；一来由于经济向好的时候，总是“好了伤疤忘了痛”，没有改革的动力，经济转差的时候，哪敢“在伤口上撒盐”，没有改革的魄力。所以，陷于政治经济纠葛中的经济体，只能期待来一拨翻天覆地的创新，但创新不是说来就来的，即便来了也不是立竿见影的。这就是目前发达经济体遭遇的困境，创新是“远水救不了近火”，改革又是政治上难产的事情。

扑克投资家 ：您在报告中提及日欧的量化宽松未能取得理想效果，但美国的量化宽松效果明显。 中国可以吸取美欧日哪些经验和教训？ 同样是面对经济危机，同样是采取量化宽松政策，为何美国效果显著但欧日却收效甚微，这说明了什么？

钟正生 ：最近有本畅销书叫《货币放水的尽头》，说的就是货币政策的边界问题。量化宽松是一国政策（名义）利率接近低利率甚至零利率，难以进一步下降时，货币政策的创新之举。当然，2016年以来，负利率政策的登台更是让人大跌眼镜，并对信用货币体系的局限有了更多的洞察。可以说，日本是量化宽松的始作俑者，美国是量化宽松的集大成者，欧洲则是量化宽松的后来人。

我总结过美国的量化宽松之所以更成功的原因，这对当下的中国其实也有借鉴意义。

一是， 美国在实行量化宽松政策的同时，财政政策也是扩张的。 而欧洲在量化宽松的时候，财政政策甚至是紧缩的，当时甚嚣尘上的一种理念是，只有勒紧裤腰带，树立财政严明的形象，才能赢得国际投资者的信心，从而为经济的复苏走强带来转机；日本在实行量化宽松的时候，财政政策上也一直裹足不前，直到安倍晋三带来“老三支箭”、“新三支箭”后才有起色。道理很简单，财政货币必须两条腿走路，一条腿走路必然是跛脚鸭。

二是， 美联储在第二轮量宽后，开始启动购买按揭支持证券的措施。 在分析量化宽松时，央行购买的资产类别，和央行购买的资产规模一样重要，甚至更加重要。当时，按揭支持证券多是有毒资产，至少是少人问津的资产。美联储“偏向虎山行”地购买这类资产，相当于将商业银行账上的有毒资产置换为安全资产。商业银行的资产负债表得到清理和优化，放贷意愿和能力才可能进一步提升。在这一“定向”清理，第二轮量化宽松后美国的信贷扩张也开始起来。而欧央行和日央行则主要购买的是国债，这对商业银行来说，相当于将一种安全资产置换为另一种安全资产，对资产负债表的修复并不明显，所以银行的风险偏好一直比较低迷，资金更多滞留在金融体系内部打转。

三是，正如周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨才行，恰恰在美国银行放贷意愿起来的同时， 美国新的经济增长点出来了，比如制造业重塑和页岩油革命。 银行愿意贷，企业愿意借，这时“宽货币”才能有效转化为“宽信用”。

那么对中国有何借鉴意义呢？有些经验我们已在践行了，比如“ 稳健的货币政策实质稳健，扩张的财政政策实质积极 ”，就是要财政和货币两条腿走路。有些经验我们需要进一步学习，比如 在经济转型的关键阶段，新的经济增长点能否培育出来。 去年的中央经济工作会议指出，“要注意保护民营企业家的信心”，这也许正是培育新的经济增长点的关键，让企业家的生机和活力迸发出来。如此，之前困扰我们的“宽货币”向“宽信用”传导不畅的问题才能得到有效解决。否则，正如目前的经济金融数据所揭示的，一旦宏观调控的重点发生变化，地方政府和国有企业的扩张势头不再，“金融支持实体经济”也许又会沦为一句口号了。再说一遍，经济的内生融资需求，是货币政策有效传导的关键，不管是常规的货币政策，还是诸如量化宽松的非常规货币政策。

扑克投资家 ：美国当年的 量化宽松是否给美国现在留下了隐患 ，包括近20万亿美金的债务，这给美国带来哪些麻烦？ 2017年3月15日美国国会是否会提高债务上限？那么美国财政扩张的空间还有多大，特朗普的政策是否面临财政掣肘？

钟正生： 当年美联储的量化宽松可谓应急甚至无奈之举，但正如很多政策都有惯性一样，药一旦吃了就不太容易停下来。近20万亿美金的美国政府债务就是一个集中体现。近期美国2年期互换利差（swap spread）一度快速飙升达到36bp，为4年半来最高水平。互换利差之所以大幅上涨，就是因为市场担心美国将再次接近“ 财政悬崖 ”。一旦美国政府触及债务上限，不得发行作为金融机构借贷抵押的国债，金融机构的融资成本，这个可以互换利差来度量，就会上升。此前两次美国“财政悬崖”（2014年2月7日和2015年3月15日）临近之前，互换利差都曾大幅上涨。今年3月15日是国会暂停政府债务上限的截止日期，距现在只有一月不到的时间。如果届时不能继续暂停债务上限，那么不仅金融机构融资可能出现困难，政府也会面临违约甚至“关门”风险。

事实上，每次到达债务上限暂停截止日之前，美国政府往往会逐渐削减国债发行量。2015年10月，美国政府就曾暂停2年期国债的拍卖。但当时与现在的不同之处在于体量，当前美国财政部现金余额为3300亿，而2015年10月政府的现金余额仅为229亿美元。因此，如果美国政府从现在开始大幅削减国债发行以备不时之需，其现金余额下滑速度将会非常惊人，势必造成金融市场恐慌。

无论是为了维护美国政府信誉，还是稳定资本市场情绪，美国国会都有必要继续暂停并适当提高债务上限。特朗普总统的减税和增支方案无疑也会对当前的债务上限带来进一步挑战。这就不难理解，为何美国财长Lew建议取消美国债务上限，避免该问题从“控制预算的手段”逐渐演变为美国经济的潜在风险了。美国国会终究还是会重新达成提高债务上限的新法案。年年岁岁花相似，一时半会“药”不停！

扑克投资家： 欧洲银行的不良贷款多，类似于意大利银行面临严重危机，这些银行危机讲给欧洲经济带来什么？有经济学家认为，危机可能导致欧元的消失和欧盟解散，您怎么看？从经济学家角度看， 欧洲银行做错了什么？该如何解决危机 ？

钟正生： 欧洲银行业问题不仅包括不良贷款率高，还有盈利难以改善、衍生品风险敞口过大、坏账处理能力落后、政府债务拖累等，这些问题对银行业甚至欧洲经济都有很大的拖累。按照欧洲银行业管理局的统计，目前银行业情况最严重的意大利银行业，其资产规模在欧元区内排名第四，占欧元区银行业规模的10%左右。如此庞大的规模决定了，一旦风险爆发，势必波及范围极广、影响极大。若出现系统性风险，则可能会导致意大利危机甚至全球性危机。

从政治方面来看，目前欧洲极度不稳定 ，这是我们在聚焦于特朗普时须臾不应忘记的。意大利原定于2018年举行的大选可能提前至2017年，目前支持率高涨的民粹主义政党“五星运动”党可能利用这个机会夺权；法国大选在即，所属极右翼政党候选人马丽娜·勒庞胜选概率也在不断加大。一旦欧洲银行业问题发酵，对现状不满的“乌合之众”可能将“五星运动”党和勒庞推举上台，而这两者都是“退欧”的积极倡导者。再往前一步，一旦法国和意大利退出欧盟，欧盟也就土崩瓦解。

银行都是顺周期的，欧央行也很难做好所谓逆周期调控的事情。要说欧洲银行有啥差池的话，一是在货币宽松时发行了过多衍生品，积聚和暴露了了巨大的风险敞口；二是对希腊、葡萄牙等欧洲多个低评级国家发放大量贷款，隐含的主权债务风险一直起起伏伏；三是未能及时处理银行坏账问题，当然欧洲经济迟滞不前，没有遏制潜在坏账的根源也是一个重要原因。

解决欧洲银行业危机，办法有三:

一是， 银行自救 （bail in）。《银行复苏和清算指令》明确规定，在银行股东和债权人承担损失之前，政府不能动用纳税人资金救助银行，所以银行可能需要先展开自救。比如，意大利政府已经成立了一只名为Atlante的基金来帮助应对银行业危机，随着基金规模逐渐扩大，有可能发展为银行救助的重要力量。

二是， 政府救助 （bail out）。一旦事态变得严重，意大利政府可能会与欧盟达成折衷方案，将银行业风险归类为“不可抗力”。这样就可以启动BRRD法规中的特殊条款，暂由政府出手救助了。现在意大利政府已经批准了200亿欧元的纾困基金严阵以待。可见，严苛的条款都有可以变通之处，毕竟形势逼人强嘛。

三是， 直升机撒钱 （helicopter money）。通过赤字货币化这种财政货币政策相统一的方式，为政府提供理论上无限的资金，为银行提供援助。赤字货币化一直被视为一个禁忌，对德央行来说甚至可能是个不容讨论的问题。但正如《马斯特里赫特》条约事实上已被多次无情践踏一样，你去看看欧元区国家的赤字率就会知道这一点，危机时刻政府的无限救助和无限融资不是不可想象，其实政府救助的“升级版”了。