扑克专访：对当前若干宏观经济热点问题的思考

扑克投资家：对于央行开年“加息”，您的评价是“未来货币市场资金利率的走势，则主要取决于金融体系‘去杠杆’的情况。”1月份的货币政策取得哪些成效？有观点认为，今年央行还是有可能用各种手段“加息”，您怎么看？

钟正生：央行开年“变相加息”，出乎市场意料，但却选对了时点。这可以从三个方面来理解：一是短期来看，中国经济似乎没有之前想象的那么差，央行吃了一颗“定心丸”；二是“特朗普行情”的反复，美元指数的震荡，来自人民币汇率方面的牵扯减弱了不少；三是同业存单仍在快速扩张，金融机构加杠杆势头仍然汹涌，央行需要给出“当头一棒”的警示。

 应该说，经此“棒喝”，央行的所思所想已被市场充分理解了，并影响到金融机构加杠杆的意愿和空间；1月非金融企业中长期贷款的放量，也说明资金在金融体系中滞留的现象也得到缓解。但我并不认为，资金“脱虚向实”已经蔚然成风，企业中长期贷款是起来了，但有多少是政府投资带起来的，有多少是民营企业家要加大投资了，我想大家还是心里有数的吧。

 今年春节前后，货币市场利率的上行，已经造成票据融资利率的上行；加之对银行信贷额度的压缩，也会导致债券发行的缩量。这些都会对制造业复苏产生实实在在的掣肘，我想央行对此不会无动于衷，事实上会是某种程度上的底限。所以，也许货币市场利率（政策利率）还会间歇性地“蹿”一下，但其他中长期的利率则很难再有趋势性的抬升了。

扑克投资家：人民币的锚的问题最近讨论比较多，您对于人民币的锚以及汇率政策持何种看法？现阶段从数据来看中国经济有企稳复苏迹象，对于人民币的锚和汇率政策产生何种影响？

钟正生：我对人民币汇率的看法一直比较乐观，但这是相对市场上一些太过悲观的预期而言的。你看近期对人民币汇率的预期突然就开始分化了，甚至开始有了人民币贬值趋势是否已经逆转的信号，这本身就是一个非常积极的信号。我一直强调的一点是，这是个审丑的时代。我们是有很多问题，但国外又是什么情况呢？特朗普频频“被打脸”，欧洲一摊子乱事，这些都还不够折腾么？所以，只要我们别搞个什么“硬着陆”出来，别搞个什么“系统性金融风险”出来，我们也许真的算得上是“乱世中的磐石”呢。这是说的比较大而化之的东西。

 往实里说，有这么几点是需要关注的：第一，之前大家热切期待的特朗普刺激，又有多少能够兑现呢？所以，美元指数短期上窜动能可能是不足的。里面的逻辑，我在《特朗普能带来强美元》的报告中已经做了清晰阐述。而且，特朗普还在反对“强美元”，指责中国、日本和德国操作汇率，这对美元指数又意味着什么呢？不要忘记了，去年特朗普正式就任前，美元指数飙升过一段时间，而去年12月美国的贸易逆差正好就有所扩大了，这种相关性是特朗普不希望看到的吧。

 第二，都在说中国资本外逃的压力，那让我们看看企业和居民的微观购汇情况吧。现在资金出境的主要动力，大概已经逐渐从企业主动偿还外债，转变为居民加大海外资产配置。前者是个快变量，其冲击效应是短暂的，正如去年春节后小川行长所言的那样。你企业有100万的美元负债，慌乱中提前偿还了80万美元了，那剩下的就没多大冲击了吧。所以，企业主动去美元杠杆，是有一个自然出清的过程的。后者是个慢变量，随着中国经济实力的不断跃升，这也是一个不可阻挡的长期趋势。但既然是个慢变量，少了短期恐慌性因素的冲击，那就真是一个慢变量，不会那么快发生。再说，现在资本管制是很严，但资本管制能管住“好人”，管不住“坏人”，聪明的人，聪明的钱，早就通过各种各样的渠道出去了，难道还要等到你拉网收鱼的那天不成。所以，稳定住人民币汇率的预期，维持“渐进式”贬值的做法，是否真有千千万万的大妈不去跳广场舞，而是去银行排队换汇了，我觉得这有点夸大其辞了。

 第三，我们经常戏说“人无贬基”，那人民币贬值预期究竟从何而来呢？其实有一个关键节点，那就是2014年的3季度。中国的外汇储备在2014年2季度最高，从当年3季度开始走低，也就说从2014年下半年开始资本流出的压力就开始出来了。换句话说，人民币失衡或高估的压力也是从这时候开始累积的。这背后究竟发生了什么？2014年1月，美联储开始削减量化宽松的规模，大概从当年2季度开始，美元指数开始明显走强。此时，大多数国家的货币都开始对美元贬值，而人民币却跟美元绑定在一起，基本没怎么动，我觉得人民币汇率失调问题就是从这个时候开始的。

 我们可以换个角度来想，假如当时人民币也对美元贬值了，不就没有后面的很多麻烦事了么？好，那人民币要贬多少，才不会有那么多失衡压力呢？我们看了下，从2014年6月30日到2015年8月11日这段时间，代表性国家的货币对美元平均贬了大概17%左右。所以，可以非常粗略地说，这段时间人民币对美元高估了17%了。从2015年8月11日，此时人民币开始释放失衡压力，到2016年年底，人民币对美元大致贬了11%。所以，假设人民币再从去年年底的位置，今年再贬到7.2左右，那之前的偏差校正应该算是“基本完成”了吧。这个估算当然很不精确，但我觉得说到问题的点上了。就是人民币贬到7.2左右这个水平，如果还进一步下探的话，那就真与经济基本面没有太大关系了，那就是不折不扣的预期主导下的 “超调”了。但预期是个很玄的东西，背后是对人民币资产的信心，对中国经济前景的信心。所以，我经常说，只要我们把自己的事情做好了，经济平稳着陆，风险逐渐释放，哪有那么多人民币汇率贬值的空间呢？

扑克投资家：您撰文认为，2008年次贷危机以来，全球经济历经近八年的货币宽松，各国央行武器库中可使用的工具已经“捉襟见肘”。货币政策宽松空间日渐逼仄，寻求财政政策突破和路径的改革更为合适。世界主要经济体之间，包括中美日欧应该如何走出量化宽松也治不好的经济危机？

 钟正生：一言以蔽之，结构性改革！次贷危机之后，发达经济体普遍遇到生产率增长放缓的问题，就连就业市场持续稳健的美国也概莫能外。对于生产率增长放缓，可以从两个角度来观察：第一个角度，创新一度是经济增长的主要源泉，但当下的创新对经济增长的拉动作用已经不如从前。这是美国经济史学家Gary Gorton在其新书《美国经济增长的兴衰》中集中阐述的主题。第二个角度，资源配置效率的提升，其中包括资源从低生产率的部门向高生产率部门的迁移。比如，中国经济的奇迹，背后大量农村剩余劳动力从农村向城市，从务农向务工的迁移，及其带来的整体生产率的抬升就做出了重要贡献。一旦资源的自由流动和优化配置受到阻碍，自然会阻碍一国经济潜力的充分发挥。欧洲僵化的劳动力市场，日本饱受诟病的主银行体制，美国近期才有改观的制造业空心化问题的等，都是资源重新配置效率无法充分发挥的典型症状。

 但这恰恰是结构性改革可以而且应该发力的地方，建议大家看看拉古拉迈-拉詹的文章《结构性改革为何如此困难》。欧洲僵化症（sclerosis），日本僵尸经济(zombie economy)等之所以长期得不到根治：一来由于改革的成本收益分配往往是不成比例的，受伤最深的人很集中，百般阻挠，受益最多的人很分散，一盘散沙，结果不言自明；一来由于经济向好的时候，总是“好了伤疤忘了痛”，没有改革的动力，经济转差的时候，哪敢“在伤口上撒盐”，没有改革的魄力。所以，陷于政治经济纠葛中的经济体，只能期待来一拨翻天覆地的创新，但创新不是说来就来的，即便来了也不是立竿见影的。这就是目前发达经济体遭遇的困境，创新是“远水救不了近火”，改革又是政治上难产的事情。

扑克投资家：您在报告中提及日欧的量化宽松未能取得理想效果，但美国的量化宽松效果明显。中国可以吸取美欧日哪些经验和教训？同样是面对经济危机，同样是采取量化宽松政策，为何美国效果显著但欧日却收效甚微，这说明了什么？

钟正生：最近有本畅销书叫《货币放水的尽头》，说的就是货币政策的边界问题。量化宽松是一国政策（名义）利率接近低利率甚至零利率，难以进一步下降时，货币政策的创新之举。当然，2016年以来，负利率政策的登台更是让人大跌眼镜，并对信用货币体系的局限有了更多的洞察。可以说，日本是量化宽松的始作俑者，美国是量化宽松的集大成者，欧洲则是量化宽松的后来人。

 我总结过美国的量化宽松之所以更成功的原因，这对当下的中国其实也有借鉴意义。

 一是，美国在实行量化宽松政策的同时，财政政策也是扩张的。而欧洲在量化宽松的时候，财政政策甚至是紧缩的，当时甚嚣尘上的一种理念是，只有勒紧裤腰带，树立财政严明的形象，才能赢得国际投资者的信心，从而为经济的复苏走强带来转机；日本在实行量化宽松的时候，财政政策上也一直裹足不前，直到安倍晋三带来“老三支箭”、“新三支箭”后才有起色。道理很简单，财政货币必须两条腿走路，一条腿走路必然是跛脚鸭。

 二是，美联储在第二轮量宽后，开始启动购买按揭支持证券的措施。在分析量化宽松时，央行购买的资产类别，和央行购买的资产规模一样重要，甚至更加重要。当时，按揭支持证券多是有毒资产，至少是少人问津的资产。美联储“偏向虎山行”地购买这类资产，相当于将商业银行账上的有毒资产置换为安全资产。商业银行的资产负债表得到清理和优化，放贷意愿和能力才可能进一步提升。在这一“定向”清理，第二轮量化宽松后美国的信贷扩张也开始起来。而欧央行和日央行则主要购买的是国债，这对商业银行来说，相当于将一种安全资产置换为另一种安全资产，对资产负债表的修复并不明显，所以银行的风险偏好一直比较低迷，资金更多滞留在金融体系内部打转。

 三是，正如周瑜打黄盖，一个愿打一个愿挨才行，恰恰在美国银行放贷意愿起来的同时，美国新的经济增长点出来了，比如制造业重塑和页岩油革命。银行愿意贷，企业愿意借，这时“宽货币”才能有效转化为“宽信用”。

 那么对中国有何借鉴意义呢？有些经验我们已在践行了，比如“稳健的货币政策实质稳健，扩张的财政政策实质积极”，就是要财政和货币两条腿走路。有些经验我们需要进一步学习，比如在经济转型的关键阶段，新的经济增长点能否培育出来。去年的中央经济工作会议指出，“要注意保护民营企业家的信心”，这也许正是培育新的经济增长点的关键，让企业家的生机和活力迸发出来。如此，之前困扰我们的“宽货币”向“宽信用”传导不畅的问题才能得到有效解决。否则，正如目前的经济金融数据所揭示的，一旦宏观调控的重点发生变化，地方政府和国有企业的扩张势头不再，“金融支持实体经济”也许又会沦为一句口号了。再说一遍，经济的内生融资需求，是货币政策有效传导的关键，不管是常规的货币政策，还是诸如量化宽松的非常规货币政策。

扑克投资家：美国当年的量化宽松是否给美国现在留下了隐患，包括近20万亿美金的债务，这给美国带来哪些麻烦？ 2017年3月15日美国国会是否会提高债务上限？那么美国财政扩张的空间还有多大，特朗普的政策是否面临财政掣肘？

钟正生：当年美联储的量化宽松可谓应急甚至无奈之举，但正如很多政策都有惯性一样，药一旦吃了就不太容易停下来。近20万亿美金的美国政府债务就是一个集中体现。近期美国2年期互换利差（swap spread）一度快速飙升达到36bp，为4年半来最高水平。互换利差之所以大幅上涨，就是因为市场担心美国将再次接近“财政悬崖”。一旦美国政府触及债务上限，不得发行作为金融机构借贷抵押的国债，金融机构的融资成本，这个可以互换利差来度量，就会上升。此前两次美国“财政悬崖”（2014年2月7日和2015年3月15日）临近之前，互换利差都曾大幅上涨。今年3月15日是国会暂停政府债务上限的截止日期，距现在只有一月不到的时间。如果届时不能继续暂停债务上限，那么不仅金融机构融资可能出现困难，政府也会面临违约甚至“关门”风险。

 事实上，每次到达债务上限暂停截止日之前，美国政府往往会逐渐削减国债发行量。2015年10月，美国政府就曾暂停2年期国债的拍卖。但当时与现在的不同之处在于体量，当前美国财政部现金余额为3300亿，而2015年10月政府的现金余额仅为229亿美元。因此，如果美国政府从现在开始大幅削减国债发行以备不时之需，其现金余额下滑速度将会非常惊人，势必造成金融市场恐慌。

 无论是为了维护美国政府信誉，还是稳定资本市场情绪，美国国会都有必要继续暂停并适当提高债务上限。特朗普总统的减税和增支方案无疑也会对当前的债务上限带来进一步挑战。这就不难理解，为何美国财长Lew建议取消美国债务上限，避免该问题从“控制预算的手段”逐渐演变为美国经济的潜在风险了。美国国会终究还是会重新达成提高债务上限的新法案。年年岁岁花相似，一时半会“药”不停！

 扑克投资家：欧洲银行的不良贷款多，类似于意大利银行面临严重危机，这些银行危机讲给欧洲经济带来什么？有经济学家认为，危机可能导致欧元的消失和欧盟解散，您怎么看？从经济学家角度看，欧洲银行做错了什么？该如何解决危机？

 钟正生：欧洲银行业问题不仅包括不良贷款率高，还有盈利难以改善、衍生品风险敞口过大、坏账处理能力落后、政府债务拖累等，这些问题对银行业甚至欧洲经济都有很大的拖累。按照欧洲银行业管理局的统计，目前银行业情况最严重的意大利银行业，其资产规模在欧元区内排名第四，占欧元区银行业规模的10%左右。如此庞大的规模决定了，一旦风险爆发，势必波及范围极广、影响极大。若出现系统性风险，则可能会导致意大利危机甚至全球性危机。

 从政治方面来看，目前欧洲极度不稳定，这是我们在聚焦于特朗普时须臾不应忘记的。意大利原定于2018年举行的大选可能提前至2017年，目前支持率高涨的民粹主义政党“五星运动”党可能利用这个机会夺权；法国大选在即，所属极右翼政党候选人马丽娜·勒庞胜选概率也在不断加大。一旦欧洲银行业问题发酵，对现状不满的“乌合之众”可能将“五星运动”党和勒庞推举上台，而这两者都是“退欧”的积极倡导者。再往前一步，一旦法国和意大利退出欧盟，欧盟也就土崩瓦解。

 银行都是顺周期的，欧央行也很难做好所谓逆周期调控的事情。要说欧洲银行有啥差池的话，一是在货币宽松时发行了过多衍生品，积聚和暴露了了巨大的风险敞口；二是对希腊、葡萄牙等欧洲多个低评级国家发放大量贷款，隐含的主权债务风险一直起起伏伏；三是未能及时处理银行坏账问题，当然欧洲经济迟滞不前，没有遏制潜在坏账的根源也是一个重要原因。

 解决欧洲银行业危机，办法有三:

一是，银行自救（bail in）。《银行复苏和清算指令》明确规定，在银行股东和债权人承担损失之前，政府不能动用纳税人资金救助银行，所以银行可能需要先展开自救。比如，意大利政府已经成立了一只名为Atlante的基金来帮助应对银行业危机，随着基金规模逐渐扩大，有可能发展为银行救助的重要力量。

二是，政府救助（bail out）。一旦事态变得严重，意大利政府可能会与欧盟达成折衷方案，将银行业风险归类为“不可抗力”。这样就可以启动BRRD法规中的特殊条款，暂由政府出手救助了。现在意大利政府已经批准了200亿欧元的纾困基金严阵以待。可见，严苛的条款都有可以变通之处，毕竟形势逼人强嘛。

三是，直升机撒钱（helicopter money）。通过赤字货币化这种财政货币政策相统一的方式，为政府提供理论上无限的资金，为银行提供援助。赤字货币化一直被视为一个禁忌，对德央行来说甚至可能是个不容讨论的问题。但正如《马斯特里赫特》条约事实上已被多次无情践踏一样，你去看看欧元区国家的赤字率就会知道这一点，危机时刻政府的无限救助和无限融资不是不可想象，其实政府救助的“升级版”了。

扑克投资家：特朗普上台一个月，已经经历了您所说“第三个阶段行情”，您对特朗普后期行情如何预判？ 2月11日，安倍与特朗普会面，有哪些议题和合作值得关注？对于媒体所说的安倍给特朗普送大礼，您怎么看美日之间接下来的经贸合作？

钟正生：这是两个问题。我先说说有关“特朗普行情”的。

 我们认为目前是“特朗普行情”的第三阶段，美元将保持震荡下行，美债收益率也会震荡下行。即便从2月初以来，美元已经小幅回升，但仍保持在下行通道中。如果特朗普财政刺激能够如约推行的话，则美元还会有一拨走强，但也无法达到第一阶段的高点；如果特朗普财政刺激计划有超预期的地方，才有可能改变当前的趋势，进入“特朗普行情”的第四阶段。

 但特朗普刺激计划超预期的可能很低，更可能是低于预期。特朗普在两周前表示将有重大减税计划公布，但新财长努钦上周却表示，税改最早要到8月落地，“自相残杀”下，市场大失所望。更加让人晕乎的是，上周特朗普又抨击美国的财政预算规划，声称要“花更少的钱办更多的事”，这与他之前高调宣扬的财政扩张的理念完全不符。所以，我们对未来特朗普行情并不看好，第三阶段还会持续一段时间。

 再来说说美日合作问题。安倍与特朗普见面时，给特朗普带来的大礼主要包括：今后10年内向美国基础设施建设领域投资1500亿美元，在美国创造70万个就业岗位，外加一个市值规模达4500亿美元的基建市场。安倍还计划增加来自美国的能源进口。这些都值得关注，但由于没有细节计划，目前不用过多解读。

 事实上，安倍访问的主要目的是消除日美同盟可能生变的质疑，这个目的看起来已经达到。未来美日经贸合作大概率不会有很大变化，需要注意的有以下几个方面：

第一，TPP搁浅后，美日双边谈判一直没有启动。日本打的算盘是，还要进行类似TPP的多边谈判，争取更多利益。安倍此行可能意味着，未来美日双边谈判将正式启动。

第二，日本给出的“大礼包”非常慷慨，可能受到国内批评指责，真正落实也有难处。一旦承诺未兑现，可能起到反效果，不利于美日贸易合作。

第三，日本政府难免被特朗普贴上“汇率操纵”的标签，毕竟日本确实用市场干预的方法，拉开美日利差，引导日元贬值。即便美国政府不会真的宣布日本为“汇率操纵国”，特朗普可能还是会开“嘴炮”，这也不利于美日贸易合作。

扑克投资家：您的报告指出，特朗普选用高盛帮（华尔街）治理美国，另外特朗普又废除《多德—弗兰克》法案，推动金融自由化。您怎么看特朗普这几个动作？最后是否导致美国贫富差距进一步分化？类似于“占领华尔街”是否重现？

钟正生：特朗普多次强调，“将权力交接到了人民的手中”，但他的实际表现却是，把权力更多地交给了华尔街。特朗普任用“高盛帮”团队，把国家当企业来治理，验证了我之前的判断：竞选时，他可以开涮打压Wall Street（华尔街），来鼓动取悦Main Street（主街）；就任后，他还得依赖华尔街的金融巨头，工商业的大腕巨贾，来践行他的施政理念。然而，这一组阁模式可能会给美国的经济金融政策带来重大改变。

 其中一个最值得关注的问题就是，美国的贫富差距可能进一步拉大。“高盛帮”入职后，自己人替自己人谋利，自是无可厚非：一方面，特朗普减税和放松管制政策的最大受益人，恰恰是美国富裕的企业家阶层；另一方面，惠及民众需要更加扩张的财政支出，更加精准的“滴灌效应”。可是，目前美国财政支出中接近70%都是强制性支出（mandatory expenditure），特朗普就任后财政腾挪空间实则非常有限。更不用说，即使共和党内部反对特朗普的人也不在少数，特朗普想做的肯定不会就是他能做的。所以，这可能造成一个更加令人不安的负反馈：贫富差距拉大——社会极化现象加剧——民粹保守倾向增强——特朗普政策愈发激进——贫富差距进一步拉大。所以，“占领华尔街”再演并非不可想象。对特朗普来说，可能成也“贫富差距扩大”，因为实际收入增长停滞、且“不患寡而患不均”的失落的中产阶层正是特朗普崛起的中流砥柱，而败也“贫富差距”，因为一旦原先的承诺打了折扣，选他上来的人同样可以把他选下去。

扑克投资家：您的报告怀疑特朗普的政策打架判断他不会奉行“强势美元”，从现阶段看，美元走软。他将如何协调美元强弱与其贸易保护之间的关系？

 钟正生：“特朗普带来强美元”的逻辑，不管是财政赤字的扩大，贸易逆差的收窄，还是美国企业海外利润的回流，都禁不起进一步推敲，或者说都要打个不大不小的折扣。例如，美债收益率上行会加大美国政府的利息支出负担（特朗普不想碰上“财政悬崖”吧？）；强势美元会扩大而不是缩小美国的贸易逆差（企业大佬们会坐视出口竞争力的降低，以及海外投资收益的汇兑损失么？）；企业把钱从海外拿回来之后可能不是用于投资，而是用于股份回购等。经济史学家Barry Eichengreen曾经指出，上述逻辑对美元来说都是“短多长空”的，短期来看对美元都有提振，看得再远一点就会发觉对美元有“杀伤”。此外，特朗普似乎越来越多地贴上了“贸易战”的标签，但用“强美元”来赢得贸易战肯定不是一个好的选项。

 这段时间美元起起伏伏，是因为市场对特朗普刺激的预期在不断地修正。未来，特朗普若要追求“弱美元”，不外乎通过两种方式：一种方式是，类似“广场协议”的国际合作。但现在显然缺乏国际合作的基础，你只要看看特朗普对中国、德国和日本的指责，以及中国、德国和日本的回应就知道了。另一种方式就是，美国实施贸易制裁。但一旦陷入贸易战的汪洋大海中，美国的贸易逆差能否如期收窄，制造业就业能否如期增加，那是一个相当不确定的事情，甚至可以说是“杀敌一千，自毁八百”的冒险之举。而且，不要忘记特朗普对美联储加息的看法也是相当矛盾的：他一方面指责美联储的超低利率政策加剧了经济金融风险，另一方面又担心利率水平攀升会制约财政发力的空间。个人认为，特朗普肯定不希望美联储加得太快，因为这样可能造成美元升得太急。这是一个相反相成的关系，是我们在预判美联储加息节奏和美元未来走势时需要考虑的。

扑克投资家：在大宗商品领域，四大矿山常常控制着铁矿价格，中国钢企利润常被原材料成本原因削薄。这种情况如何才能够反转？日本在原材料国际布局方面有什么经验值得借鉴？

 钟正生：四大矿商常常控制铁矿价格的说法不是那么准确。第一，四大矿商之间一直存在竞争关系，而且每年产量相对稳定；第二，生产成本曲线位于边际位置的并非四大矿商，而是规模相对较小、生产成本相对较高的矿商，是他们的成本决定了铁矿石价格；第三，2016年1-11月，中国铁矿石进口量达到9.2亿吨，对外依存度攀升支86.8%，理论上来说应该是中国需求主导着铁矿石市场。然而，中国在铁矿石的定价上并没有话语权。主要原因在于中国钢铁行业产能过剩，行业整合度低，存在恶性竞争，还受到政府宏观调控的明显影响。

 历史上，中国并非没有布局过原材料市场。以中信泰富为例，2006年以4.15亿美元收购澳洲铁矿，100%控股。但相较于四大矿商，澳洲铁矿的生产成本毫无竞争力，项目投产也错失了最佳时机，由2009年7月一直推迟到2013年12月，此时铁矿石行情早已大不如前。更加“祸不单行”的是，除了澳洲人力与设备成本飙升外，澳大利亚政府从2012年开始征收资源租赁税，而中信泰富对澳洲港口也基本没有控制权。

 站在现在的时点上，布局海外铁矿石市场不是明智之举。大宗商品存在周期性，特别是中国经济现在面临“拐点”，处于经济转型的关键阶段，政府基建投资的力度，对房地产的态度都会引起钢铁需求的新一轮转变。相反，先着眼国内钢铁行业整合，减少不必要的恶性竞争才是可立即布局、且立竿见影的举措。需要说明的是，日本当年布局原材料国际市场的市场环境与现在中国面临的市场环境没有可比性。若非要列举值得借鉴的经验的话，我们认为主要有两条，一是参股而非控股，即仍由当地生产商负责运营；二是不强制要求下游钢企，而应主要由上游企业或相关领域企业谋求海外布局。

扑克投资家：当前的数据看，M1和M2的剪刀差有修复迹象，这意味着什么？今年的经济形势，您预测M1和M2剪刀差能否修复？大致能够修复到什么程度？修复需要什么样的经济条件？

钟正生：今年1月M1和M2增速剪刀差出现快速修复的迹象，主要是M1增速快速回落造成的，M2增速并没有明显上升。这意味着，当下的货币供应结构发生了一些变化，就是原来被计入M1的部分（M0和企业的活期存款）在向企业定期存款和储蓄存款（计入M2）转化。为什么会有这种转化呢？有两种可能：一是，企业的活期存款，通过派发奖金和工资，转移成了居民的储蓄存款；二是，企业的活期存款，经由企业的投资活动，转移成为企业的定期存款。我们知道，企业通常会在春节前集中发放奖金和奖金。所以，M1和M2剪刀差的快速修复更可能与第一种情况相关。

 今年M1和M2增速剪刀差应该能够得到较为明显的修复，毕竟M1在去年上半年的基数非常高。而且去年房地产销售火爆，令房企活期存款大量增加，这是推升M1增速的另一重要原因。目前严厉的房地产调控仍在延续，房地产销售的萎缩也在持续，房企的活期存款会被逐渐消耗，从而也会促使M1增速回落。

 但这个剪刀差能够修复到什么程度，在很大程度上取决于企业的投资热情能不能显著回暖。答对于这一点，我没有那么乐观。目前，热点城市开发商拿地投资的热情依然高涨，但近年来，地方政府的土地供应却是明显收紧的。如果今年这个状况不能得到明显改观，那么房地产投资下行风险仍是比较大的。问题的关键在于，房地产投资对中国经济的撬动作用远远强于基础设施建设投资。这也就意味着，一旦房地产投资最终快速回落，基建投资没能跃升一个很大的台阶，而目前的制造业补库存过程又告一段落的话，那么整体投资会趋于收缩，企业强劲的信用创造过程也是很难指望的。

 总结一下，今年M1和M2的剪刀差可能由于M1的明显回落而得以收窄，但没有M2的大幅上升，这个剪刀差可能不会得到完全的修复。

扑克投资家：去年四季度和今年一季度经济有略微回暖趋向，您如何分析当前的经济回暖？央行的“加息”将对经济回暖带来哪些影响？“加息”能否让经济在回暖的时候让经济发展更加健康（结构上的）？

钟正生：对中国经济短期确实不用太过悲观，因为发生了一些边际上的变化。到底发生了哪些边际上的变化，令舆论的风向标似乎在“一夜之间”发生变化了呢？

 第一个边际变化是，房地产市场的热度比之前预期得要高。一方面，春节前后很多三、四线城市的房子卖得比之前预想得好，去库存比之前预想得快。这样，原先一个似乎成为共识的逻辑就不太站得住脚了。那就是，三、四线城市有严重的去库存压力，所以即便房地产销售能起来，房地产投资也起不来。如果，当然这个还需进一步观望，三、四线城市的房地产投资有起色了，即便一、二线城市的房地产投资回落一点，那是不是也有了很大的对冲了呢？另一方面，房地产开发商的资产负债表，要比2013年的那轮房地产调控时要好多了。这样，开发商是不是也有了更多的财力，更多的空间来调整房地产投资的节奏呢？所以，考虑到一二线城市的土地供应仍是偏紧的，那会不会出现一种情景，就是一、二线城市的房地产新开工增速可能会下得比较快，但房地产投资却不会下得那么猛呢？这两个因素叠加起来，大家对今年，特别是二季度，房地产投资会显著下滑的担忧有所减弱了。

 第二个边际变化是，从高频工业品量级数据来看，工业生产的势头仍然很不错。当然，这多大程度上是由终端需求改善带来的，多大程度上是由继续去产能的预期驱动的，仍然存在很大的争议；制造业补库存进展到什么程度了，还能持续多长时间，对这一问题也存在很大的争议。这一争议与1月PPI是否就是阶段性触顶了，周期股炒作是不是就到头了也是相互关联的。

 第三个边际变化是，地方政府“撸起袖子加油干”，特别是庞大的投资计划震慑了市场。从政治经济周期的角度来看，这一预期至少短期是无法证伪的，除非在即将来临的两会上有更清晰的政策信号出来。

 这些边际变化能不能持续，是不是“昙花一现”，尚需观察。但我想这至少给央行吃了一颗“定心丸”了，可以更多地去做做去杠杆的事情了。但央行“变相”加息对制造业投资的影响是值得关注的。比如，在货币市场利率上行的时候，票据融资和债券利率也是跟着往上的，，加之年初以来的银行信贷额度管控，也造成了企业债券发行的明显缩量，这些都会对民营企业的融资带来不利冲击。

 货币政策既要“调增长”，又要“调结构”，其实是一个很难权衡的事情。一个值得尝试的方向，其实也是央行一直在做的方向，就是扩大对“结构性”货币政策工具的使用。目前，央行之所以更多选择MLF、SLF、PSL等工具投放基础货币，就是因为全面降准容易遭致“大水漫灌”的批评。在国企和地方融资平台债务问题沉重，房地产和债券市场杠杆率快速攀升的背景下，货币政策在“引导资金流向”方面的诉求只会越来越强。而MLF、SLF、PSL等工具的要义正在于，可以将央行的基础货币投放，与商业银行的信贷投放更紧密地挂钩。SLF和PSL可直接以信贷资产作为抵押品，央行通过设定何为“合格”的信贷资产，可以间接影响银行信贷投放的偏好。简单地说，对特定领域放款越多，手中的合格抵押品就越充足，融资利率也可以更低廉。MLF只能以优质债券作为抵押，但央行可以依据银行的信贷结构，来决定是否对其开展MLF操作以及操作的量，从而也能间接影响资金流向。

扑克投资家：您撰文认为“目前全国房地产销售和投资的较高景气度，也许很难持续到今年二季度。如果中央政府能够有力推动土地供应增加，那么对今年的房地产投资也许不必如此悲观。”目前央行的“加息”是否已经调控房地产市场？如果如您预测所言，房地销售和投资产下滑是否将拖累制造业投资？那么届时央行可能会采取什么货币政策？央行如何平衡“稳增长”和“调结构”？

钟正生：央行在春节后上调公开市场操作利率，更多是针对金融市场，而非房地产。一方面，这可能是对1月银行信贷投放过快过猛的一个警示；另一方面，央行有意通过提高货币投放的成本，表露其“抑制资产泡沫”的坚决态度。因此，可以说此举对房地产调控的“信号意义”大于“实质影响”。房地产按揭是以贷款基准利率定价的，而目前央行还没有动基准利率。

 我国房地产投资对制造业投资的撬动作用非常明显。如果房地产投资下滑，制造业投资势必受到拖累。近期我们逐一梳理了28个制造业行业的行业集中度、投资和价格数据，从中判断各个行业在去产能中所处的阶段。结果显示，绝大多数行业（15/28）仍处于去产能进程中，只有极少数行业（3/28）产能已经接近出清。也就是说，目前制造业总体上去产能进程还没有走完。因此，如果房地产投资出了问题，就是制造业的下游需求出了问题，那么就可能比较显著地反映在制造业投资上。届时，中国经济可能会呈现出向下拐点，货币政策也可能随之出现相对宽松的拐点。这也是我一直强调的，货币政策的最终落脚点，还是经济。当然，现在不是一味追求更高的增长速度，也强调追求更高的增长质量了。

 “稳增长”和“调结构”实在是个鱼和熊掌不可兼得的问题。从2013年开始，我国第三产业在整体经济中的占比超过第二产业。比较日本、韩国、德国、美国等国家，当第三产业在整体经济中的占比超过第二产业时，这些国家的经济增速中枢都会下降。这是因为，第三产业的劳动生产率要比第二产业的低。因此，当一个人从第二产业转到第三产业时，从务工转向做服务的时候，整个社会的生产率会下降。可见，如果要进一步促进中国经济转型，转向以服务引领的经济增长模式，就必须接受中国经济增长率会逐渐下行这一事实。也许，只有在适当调低经济增速目标之后，我们才能真正着力于经济结构的转型，这也是我一直以来的一个建议。去年中央经济工作会议里有“认识、把握、引领新常态”的提法，这也许就是最基本的新常态吧。

扑克投资家：1月份，您的一份报告认为，“统计局公布12月PMI数据，中国经济总体运行平稳，但增长企稳背后的“国进民退”引人担忧。12月大、中、小型企业PMI皆有小幅回落，但大型企业在荣枯线上方一枝独秀的分化格局并未改观。”。这背后可否理解为去产能的影响？原材料价格上涨带来的影响？

 钟正生：大型企业在去产能中是“剩者为王”的角色，在原材料涨价时，又有较高的议价权，所以不管是经营表现还是补库存的动力都会更强。这也是去年民间投资与政府投资增速高度分化的重要原因之一。可见，去产能过程中国企受益良多。那么在稳增长过程中又怎样呢？所谓“具有先进产能、符合环保标准”的企业，其实很多正是“国企”，它们议价能力强，在基建刺激中也是优先受益。可见，稳增长过程中国企也是受益良多。

 但需要特别重视的是，国企经营的低效率问题。毕竟有了先进的设备、充足的贷款额度，并不代表同时具备高效运营和成本节约的能力。我做过一个按企业所有制类型的梳理，结果令人诧异但也不难理解：2016年，只有国有企业的投资是在持续扩张的，其他所有制类型企业的投资都有不同程度的放缓。也就是说，国企并未利用原材料价格飞涨，企业盈利改善的大好时机，去做削减杠杆的事情，而国企杠杆率居高不下，正是当下中国经济体系脆弱性的一个重要来源。所以，我经常开玩笑说，国企是个与众不同的“物种”。当然，这是语句玩笑话，但背后折射出的预算软约束问题却是根本。

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