三季度报告对国内经济修复态势定调积极，在此基础上提出监测流动性市场供需同时灵活开展公开市场操作，延续了对实体经济信贷支持的表述，强调下一阶段要推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，但要警惕通胀反弹压力。总体而言，下一阶段货币政策为宽信用保驾护航的同时将避免过度宽松，政策目标为宽信用而非宽货币。
国内经济恢复态势乐观，警惕海外衰退风险。
经济回暖趋势较二季度进一步向好，但在内外环境复杂化影响下，经济恢复基础尚不牢固，仍有类似弱消费、有效投资难以扩大等粘性较大的结构性问题，预计后续央行将继续推出相应的结构性政策相机应对。海外通胀延续高位、全球经济衰退压力抬升，外需对我国经济的支撑已经回落，因而需高度警惕外部下行压力向我国传导蔓延的风险。
通胀担忧有所加深，警惕在M2同比高增下需求反弹引起的“滞后效应”。
三季度报告对于通胀的表述从“密切关注国内外通胀形势变化”转变为“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，可见央行对于通胀的重视程度有所上升。今年来我国M2同比增速持续上行，随着疫情防控优化措施部署，后续疫情对于经济的冲击料将缓和，私人部门消费和融资需求也将逐步修复。而随着有效需求回升，“滞后效应”下高增的M2或将促使通胀水平抬升。
货币政策关注经济的质和量。
在二季度“巩固经济回升向好趋势”的基础上，本次报告强调经济“质的有效提升和量的合理增长”，对应三季度总量层面的宽货币相对克制，结构性政策工具发力呵护重点领域的受困主体。此外，随着散点疫情冲击逐步消退，货币政策基调转向正常化，“不搞大水漫灌，不超发货币”的稳健基调得以延续。报告首提“深化金融体制改革”，首要目的是更好发挥金融服务实体的能力。
发挥政策性、开发性金融工具对于信贷的支持力度。
自6月国常会以来，政策性、开发性金融工具分批设立，有效支持了制造业和基建投资高增，成为货币政策支持经济增长的重要抓手，有效降低了企业信贷成本。三季度货币政策报告新增了降低个人消费信贷成本的表述，意味着央行将降成本的主体从企业端拓展到了居民端，促进消费需求的修复也是宽信用的目标之一。
关注结构性货币政策工具落地情况。
结构性货币政策部分删去了“做加法”表述，预计短期上结构性政策工具或将暂歇推陈出新，央行将重点关注前期部署的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具的落地情况，以及政策支持下形成的实物工作量。本次报告关于结构性政策工具的表述中新增了“落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力”的表述预计后续结构性工具将偏向于对小微、民营企业的信贷支持。
加强流动性市场供需监测，活用OMO工具。
央行在本次报告中提到为年末时段提供“适宜”的流动性环境，结合近期7天逆回购放量至千亿以上的操作方式，预计12月央行也将延续采取加量逆回购投放的方式来对冲季节性资金收紧的压力。预计央行将长期关注流动性市场供需情况根据实际情况灵活调整OMO续作量，并配合调整MLF的续作量，以实现对流动性市场短端和长端水位的协同调整。
房地产政策向保主体拓展。
本次报告新增加快“保交楼”借款落地，引导银行提供融资支持的表述，结合近期“第二支箭”扩容、“楼市金融16条”等宽地产政策，央行的支持工具从需求端（购房者）向供给端（房企）延伸。9月29日，央行、银保监会出台了“阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限”政策，一方面配合了地方“因城施策”用好宽地产政策工具箱以支持刚性住房需求，一方面也坚持了“房住不炒”的原则，从需求侧支持地产行业修复。
债市策略：
三季度货币政策报告对于后续我国经济修复表态积极，同时强调了下一阶段货币政策重点将支持宽信用修复，而非宽货币；此外报告指出需警惕后续需求修复过程中的通胀压力。对于债市而言，短端利率近期调整已较为充分，预计后续上行空间有限；长端利率在后续宽信用预期逐步发酵的影响下或呈现中枢上行的态势。
11月16日央行发布2022年三季度中国货币政策执行报告，对国内国际经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路做出部署。纵观本篇货币政策执行报告，明确了国内经济修复势头向好，提出灵活开展公开市场操作，并发挥货币政策对于宽信用的支持作用，并警惕后续通胀反弹的风险。总体而言体现了货币政策对宽信用保驾护航的同时避免过度宽松的基调。
经济回暖趋势较二季度进一步向好，但在内外环境复杂化影响下，经济恢复基础尚不牢固。
有别于二季度报告，三季度货币政策执行报告对国内经济形势的表述为“我国经济明显回升”。受益于疫情管控得当以及稳经济一揽子政策接续落地，我国三季度制造业和基建投资增速达到年内高位，企业端融资需求大幅回暖，私人部门有效需求有所修复，经济修复总体向好。此外，三季度报告删去了“扩大有效投资存在难点堵点，服务业恢复基础尚不牢靠，青年人就业压力较大”的表述，转而提到了居民储蓄意愿上升制约消费复苏、投资收益不足等问题，可见疫情对于经济总量层面的冲击已得到较大的缓解，但仍有类似弱消费、有效投资难以扩大等粘性较大的结构性问题。而本次报告中新提到了“人口老龄化、低碳转型”等中长期挑战，参考今年新增的煤炭清洁高效利用工具额度以及新设的普惠养老再贷款工具，预计后续央行将继续推出相应的结构性政策来应对这些问题。
海外通胀延续高位、全球性衰退压力抬升，需警惕海外经济下行风险对我国的影响。
相较于二季度报告，“世界经济增长动能转弱”的表述转变为了“世界经济活动普遍放缓”，而金融市场“大幅”震荡，海外风险从“值得关注”转为“值得高度警惕”。综合来看，海外的风险主要来自于通胀压力、加息周期下的需求减弱、衰退预期上升等。目前公布的美国10月CPI数据显示美国通胀边际缓解，但通胀绝对水平仍处历史高位；而欧元区、英国等主要发达经济体通胀水平仍在上升区间。在美联储为首的主要发达经济体紧缩政策的影响下，全球金融市场资本流动波动加剧、金融体系脆弱化程度加深。与此同时，地缘政治危机发展存在较大的不确定性，国际大宗商品市场供给端存在较多不稳定性因素。在上述因素影响下全球经济衰退压力抬升，外需对我国经济的支撑已经回落，因而需高度警惕外部下行压力向我国传导蔓延的风险。
专栏4《人民币汇率保持基本稳定有坚实基础》分析未来人民币汇率在合理水平上保持基本稳定的支撑因素。
报告提到今年来随着美联储货币政策收紧、市场避险情绪上升等因素推动美元大幅走强，人民币对美元贬值压力加升，但相较于其他主要货币仍有所升值。报告指出，下一阶段人民币汇率维稳将受基本面与政策面两大因素支撑，分别对应国内经济回升向好、国际收支大盘基础坚实，以及外汇储备的充实保障。再者，报告强调了政策面需坚持市场在人民币汇率中的决定性作用，而人民币对美元汇率中间价机制经历了多轮外部冲击考验。近期的一轮汇率调整大约开始于9月FOMC会议后，美联储延续鹰派加息的预期下美元指数持续走强，美元兑人民币中间价最高上行至7.3以上。为对冲人民币贬值压力，央行上调远期售汇业务外汇风险准备金率至20%，并召开全国外汇市场自律机制电视会议，表示汇率不存在长期单边波动，以稳定市场预期。而近期人民币汇率逐步稳定，美元对人民币中间价已回落至7附近，可见长期视角上人民币汇率确实有能力维持在合理水平。
警惕在M2同比高增下需求反弹引起的“滞后效应”。
相较于二季度“警惕结构性通胀压力”的表述，三季度报告对于通胀的表述修正为“警惕未来通胀反弹压力”，从“密切关注国内外通胀形势变化”转变为“高度重视未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化”，可见央行对于通胀的重视程度有所上升。对于重视通胀风险的原因，本次报告中新增了“一段时间以来我国 M2 增速处于相对高位，若总需求进一步复苏升温可能带来滞后效应”的表述。今年来我国M2同比增速持续上行，5月到10月间读数持续高于11%。4月散点疫情蔓延以来我国实体经济有效融资需求修复节奏偏缓，但前期降准和央行上缴利润等宽货币工具投放了较多的流动性增量，进而使得社融-M2剪刀差持续倒挂。而随着疫情防控优化措施部署，后续疫情对于经济的冲击料将缓和，私人部门消费和融资需求也将逐步修复。而随着有效需求回升，“滞后效应”下高增的M2或将促使通胀水平抬升。为此央行在三季度报告中延续了不大水漫灌和超发货币的表述，对通胀升温的潜在危险表达了高度重视。
在二季度“巩固经济回升向好趋势”的基础上，强调经济“质的有效提升和量的合理增长”。
本次报告对于货币政策下一阶段目标的表述上，修改上季度“巩固经济回稳向上态势”为“巩固和拓展经济回稳向上态势”，同时新增了“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”的表述。二季度散点疫情仍未完全消退，宽松货币政策持续发力，对冲疫情冲击下的经济下行压力；三季度疫情控制情况和经济修复进度整体向好，总量层面的宽货币相对克制，结构性政策工具发力呵护重点领域的受困主体。往后看，随着防疫政策优化措施推出，我国经济基本面稳步修复的预期较为强烈，预计货币政策将聚焦于提升经济偏弱结构的修复成色，确保经济修复质的提升；同时延续不搞货币超发和大水漫灌，避免引起经济过热，实现量的合理增长。
散点疫情冲击逐步消退，货币政策基调转向正常化。
三季度货币政策报告删去了“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动应对，提振信心”的表述，并延续了“不搞大水漫灌，不超发货币”的稳健表述；结合央行对当前我国经济运行的判断，我们认为货币政策的“危机”状态或已结束，货币政策向正常化转向。今年开年以来，我国局部地区散点疫情反复，经济运行受到较大影响，央行采取了降准、上缴利润等宽货币以应对疫情冲击、提振经济动能，而三季度以来疫情影响有所收敛，经济运行好转，叠加稳增长开始转向财政端发力，海外加息周期快速上行中美利差深度倒挂，我国货币政策维持危机状态高度宽松的必要性有所降低。
金融体制改革再入视野，金融服务实体是目标所在。
三季度货币政策报告首次提到“深化金融体制改革”。我们认为，将深化金融体制改革纳入到货币政策执行报告中，首要目的是更好发挥金融服务实体的能力，发挥开发性金融和政策性金融在促增长、调结构方面的作用。自2015年党的十八届五中全会指向进一步深化金融体制改革以来，金融体制改革始终围绕着如何提高金融服务实体的能力这一核心展开。三季度，央行货币政策对经济增长的助力进一步加强，积极配合稳增长相关政策取得明显成效，尤其是结构性货币政策工具的开发运用，是央行在加强金融服务实体能力上的有效实践，为建立与新发展格局相匹配的金融体系，建立更完善的现代中央银行制度，金融体制改革仍然在路上。向后看，我们认为金融支持实体，即政策措施的落地效能是货币政策工具选择上的重要依据。
政策性、开发性金融工具成为宽信用重要抓手。
在信贷方面，三季度货币政策报告中加入了“引导开发性政策性银行落实好新增的8000亿元信贷额度和新设的3000亿元金融工具，有力支持基础设施项目融资”的表述，自6月国常会以来，政策性、开发性金融工具分批设立，有效支持了制造业和基建投资高增，成为货币政策支持经济增长的重要抓手。此外，在企业端降成本政策发力的背景下，9月企业贷款加权平均利率下行至4%，较去年同期同比下行0.59%。往后看，在宽信用、降成本的目标下，随着今年新增的政策性、开发性金融工具额度消耗完毕，后续不排除相机另增额度的可能。
专栏2《发挥政策性开发性金融工具作用 助力基础设施建设稳定宏观经济大盘》总结了今年以来政策性开发性金融工具对基建投资的有效支持。
为稳定宏观经济，今年以来央行支持国开行、农发行、进出口银行设立两批金融工具，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥，并取得三项重要成果，简单来说包括着力解决重大项目资本金缺口问题、配套融资积极跟进以及加快形成实物工作量。报告提到今年新增的政策性、开发性金融工具的信贷额度总计达到8000亿元，而截至今年10月末已合计投放7400亿元。政策成效方面，回顾我国固定资产投资情况，9、10两个月基建投资增速达到了11%以上，为2021年5月至今的新高。报告提到后续将“加快其他资本金到位…推动更多有效投资年内加速落地”，预计下一阶段央行将关注政策工具剩余额度的落地情况，或将相机补充工具额度。
降成本维度扩展，个人消费信贷结构修复成为央行关注点。
降成本方面，在二季度“降低企业综合融资成本”的基础上，三季度货币政策报告新增了降低个人消费信贷成本的表述，意味着央行将降成本的主体从企业端拓展到了居民端。三季度，我国信贷数据波动较为明显，受地产风险显化、散点疫情冲击等影响，居民部门加杠杆意愿较弱，中长贷需求结构性偏弱。今年以来伴随着LPR的调降、各类再贷款和政策性开发性金融工具的推出，企业中长贷需求显著修复，但居民端短贷与中长贷需求均未出现明显改观。在三季度货币政策例会中，降低个人消费信贷成本的措辞已经出现，预计后续央行将加大降成本政策力度，在延续降低企业端融资成本的同时兼顾个人消费信贷成本的降低，以促进消费需求修复。
专栏1《合理看待存贷差扩大》表明了存贷差扩大是货币创造渠道多元化的结果，不代表投资转化效率下降。
在三季度货币政策报告“专栏1：合理看待存贷差扩大”中，央行提到今年以来银行体系存贷差增加较多，根源在于货币创造渠道多元化，贷款并非银行资产端唯一组成。今年受超预期疫情等因素影响，信贷需求相对疲弱，宏观政策协同发力，向实体经济投放了较多流动性。具体表现在，财政支出发力形成企业和居民端存款；央行上缴结存利润，通过留抵退税增加了存款；新设的政策性开发性金融工具出资不列入贷款等。在宏观政策提振经济动能的过程中，财政赤字的扩大往往伴随着银行体系加大多元资产扩张力度的行为，结果是通常引发存贷差的扩大，这一点在美欧日等发达经济体也有体现。综上所述，今年我国存贷差扩大背后是贷款渠道以外的货币派生增多，是疫情下居民预防性储蓄高增叠加货币政策与财政政策协同发力的产物，并不意味着储蓄向投资转化的效率低下。
删去“做加法”表述，结构性政策工具更重“质”而非“量”。
相较于二季度报告，结构性货币政策部分删去了“做加法”表述，保留“聚焦重点、合理适度、有进有退”的施政方针，并强调关注政策工具“落地生效”情况，“扎实推动形成更多实物工作量”。预计短期上结构性政策工具或将暂歇推陈出新，央行将重点关注前期部署的设备更新再贷款、政策性开发性金融工具的落地情况，以及政策支持下形成的实物工作量。往后看，预计后续结构性政策工具将进一步聚焦我国经济结构上偏弱的领域，加大对涉农、小微企业、民营企业的定向支持。同时在不超发货币、不大水漫灌的政策基调下，相较于政策的“数量”，央行将更重视“质量”，确保政策工具对实体经济“精准滴灌”的同时减少其对流动性环境的次生影响。
后续结构性工具将偏向于对小微、民营企业的信贷支持。
本次报告关于结构性政策工具的表述中新增了“落实落细金融服务小微企业、民营企业敢贷会贷长效机制，增强微观主体活力”的表述，重点关注了我国小微、民营企业融资难、偿债压力大等结构性问题。近年来随着房地产进入下行周期，民营房企的违约规模显著抬升，市场预期偏悲观，预期与违约的恶性循环下民营企业的融资环境加速恶化。为进一步激发微观主体活力并提振市场信心，参考近期“第二支箭”民营企业债券融资支持工具扩容，预计后续结构性工具将偏向于对小微、民营企业的信贷支持，依据敢贷会贷长效机制，从激发企业投资信心与提高金融机构贷款能力两端入手，健全容错安排和风险缓释机制，推动科技赋能和产品创新。
年末将至，预计央行将主动呵护资金面平稳跨年。
本次报告中新增了“做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”的表述；随着跨年时点临近，居民现金需求上升，商业银行面临年末的MPA与信贷考核而资金融出意愿降低，叠加流动性水位降低后资金面波动程度加剧，年末资金利率料将脉冲式抬升。央行在本次报告中提到为年末时段提供“适宜”的流动性环境，结合近期7天逆回购放量至千亿以上的操作方式，预计12月央行也将延续采取加量逆回购投放的方式来对冲季节性资金收紧的压力。
后续央行将继续关注流动性市场供需情况，灵活调整OMO投放量。
三季度报告新增了“加强对流动性供求形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作”的表述。回顾三季度公开市场操作的投放情况，7月资金利率显著偏离政策利率，央行采用了散量逆回购投放方式引导资金利率回归，将每日的7天逆回购投放量最低缩减至20亿元；9月底和10月底资金面波动加大，央行重启了14天逆回购并加大了7天逆回购的投放量，7天逆回购的单日投放量最高达到2800亿元。总体而言，三季度来央行保持了对资金市场供需变化的密切关注，根据实际情况灵活调整OMO续作量，并配合调整MLF的续作量，以实现对流动性市场短端和长端水位的协同调整。此外，由于资金利率已实现了向政策利率的收敛，三季度报告删去了“引导市场利率围绕政策利率波动”的表述，后续OMO的政策目标料将转向维持资金利率稳定，平抑季节性波动。
加快“保交楼”借款落地，引导银行提供融资支持。
本次报告中新增了“推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”的表述，而删去了“稳妥实施房地产金融审慎管理制度”的表述。今年来的几次报告均不同程度的表示了对房地产行业的支持，前两个季度的报告中均表达了央行对于地方活用“一城一策”工具箱的支持，而三季度的报告中重点强调了保交楼借款落地，政策实现了向保主体的拓展。观察近期房地产相关的总量政策，需求端层面的包括国庆节前的公积金利率下调、取消部分城市房贷利率下限等，供给层面的支持手段则包括近期“第二支箭”扩容、“楼市金融16条”等，可见房地产支持政策的确是存在从需求端（购房者）向供给端（房企）延伸，从降低居民购房成本向降低房企融资成本拓展的趋势。
专栏3《阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限》解析了下调首套房贷款利率下限的宽地产政策。
报告指出，9月29日，央行、银保监会出台了“阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限”政策，鼓励地方政府在规定内“维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限”。报告提到我国商业性个人住房贷款利率采用“三层定价机制”，第一层是全国层面由央行和银保监会确认房贷利率下限，第二层为地方层面，由地方政府通过“一城一策”确定商业个人房贷利率下限，第三层则是商业银行综合考虑资金成本、信用风险等问题自主决定利率。本次房贷利率下限阶段性取消政策将持续到2022年底，且主要针对今年6到8月新建商品住宅销售价格环比、同比连续下降的城市，一方面配合了地方“因城施策”用好宽地产政策工具箱以支持刚性住房需求，一方面也坚持了“房住不炒”的原则。9月个人住房贷款加权平均利率为4.34%，较去年同期同比下行了1.2%；随着下调首套房利率下限政策的落地，预计后续个人房贷的加权利率将进一步下行，配合近期“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等政策组合拳，从供需两侧实现对房地产市场的支持。
三季度货币政策报告对于后续我国经济修复表态积极，同时强调了下一阶段货币政策重点将支持宽信用修复，而非宽货币；此外报告指出需警惕后续需求修复过程中的通胀压力。对于债市而言，短端利率近期调整已较为充分，预计后续上行空间有限；长端利率在后续宽信用预期逐步发酵的影响下或呈现中枢上行的态势。
本文节选自中信证券研究部已于2022年11月17日发布《三季度货币政策执行报告点评：助力宽信用，警惕通胀反弹风险
》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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