复盘美债市场的利率路径，不同时间维度的预期变化是决定市场方向和位置的关键因素。特朗普执政一个月以来虽然基本面没有发生太大的变化，但是市场预期发生了变化，从美债较多的利空因素转向了利多因素。
2024年11月特朗普当选以来，宏观乐观情绪跃升，投资者对美国未来经济增长十分乐观，“美国例外论”盛行。一方面对Trump2.0政策包括降税和放松管制，将预期提升了企业的利润预期。另一方面美国人工智能的领先技术支撑着美股等风险资产的估值。2024年12月美国银行的投资者调查报告指出现金配置创新低，美国股票配置创新高，全球风险情绪创下三年来高位。但2025年1月Deepseek的横空出世以及中国人工智能的发展进度使市场对美国科技股的估值提出了质疑，风险资产继续上涨的信心不足。同时2月初以来美国经济数据的疲弱，也对“美国经济例外论”提出了挑战。市场预期2025年一季度美国GDP从上季度2.3%放缓至负增长。
对关税政策影响的预期变化
对经济增长的负面影响超过通胀影
响
特朗普当选初期，市场对关税政策的解读是通胀担忧大于对经济增长的抑制。由于特朗普目前在关税政策上前后矛盾和不确定性，生产商也以观望为主，其对经济增长的负面影响显现，市场开始定价滞胀的风险。从近期零售销售数据到沃尔玛财报再到服务业PMI数据和通胀预期类数据对市场的反应来看，短期经济增长的悲观预期已经高于通胀的影响。从节奏上，市场认为经济放缓先于通胀。
从美债和原油走势比较也可以看到这一预期的变化。美债收益率走势与原油在2024年10月和11月有所分化，但目前回到同频共振的节奏。两者之前存在的矛盾和分歧源于美债市场先于原油市场反应了通胀预期。但从1月下旬开始，需求的弱化更占主导，原油价格和美债收益率同时下行。
梳理特朗普执政一个月以来实施的政策和言论，执政思路已初步清晰，特朗普政府目前主张“小政府”，同时减少财政支出和财政收入。但政策初期的重心更多在节流上。
对美国政府改革与财政减支力度空前且大超预期。
对内精简政府机构和人员，减少政府开支。对外方面减少和暂停援助，同时通过对盟友加征关税、索要领土以及矿产合作协议补充财政收入。新一届政府内阁意识到美国债务增长的不可持续性。2月份的美国财政部季度再融资计划也表示在未来几个季度将维持有息国债的发债规模，债券供给压力推后，在上半年不会显现。
但是对内减税计划势在必行。
从2月26日美国众议院通过的首份预算决议可以看出未来财政的方向。该预算案的核心内容涉及：
减税。
计划在未来十年内实施高达4.5万亿美元的减税，包括延长2017年特朗普减税政策以及特朗普竞选时提出的其他税收优惠。
开支削减。
增加国防开支。将国家债务上限提高4万亿美元（目前是3.6万亿）。为平衡预算，计划削减2万亿美元的开支（主要在医疗补助、食品券和教育经费等社会福利项目）。
边境安全。
增加对南部边境安全的拨款，以应对移民问题。
但如果预算案落地，在乐观的经济假设下，该预算计划仍会在前三年增加赤字，在十年内允许近3万亿美元的赤字。但由于预算案落地的时间不确定，因此节奏上，财政减支先于减税，因此市场先定价财政减支后定价减税。
从时间维度来看，2024年12月到2025年1月，市场定价一致认为1月开始暂停降息，货币政策对债券市场的利多因素缺失。导致关税预期、财政压力等利空因素将美债利率推升到了高位。但从货币政策的大方向上仍然是降息，随着时间逐步推后，再次降息时点将逐步接近，又将成为债券的利多因素。
与此同时，特朗普在社交媒体平台上发文强调利率应降低，以配合即将到来的关税政策。而且财政部部长贝森特也在执政以来多次强调关注美国10年期利率，认为在目前政策下，10年期利率将继续下降。华尔街出身的财政部部长对10年期美债收益率的喊话影响不容小觑。无论从财政利息支出的角度还是维持经济增长的角度，特朗普政府偏爱低利率，一直期望美联储能够降低基准利率。目前从货币政策方向上，特朗普政府和美联储没有存在矛盾，仍然是降息的方向，但节奏和路径上，两者存在分歧。
基于美股风险资产过于一致的乐观预期，回调风险有所增加，目前已经开始调整且可能继续持续。
