【国君固收】利空集中释放，下跌仍是主旋律

2月PPI新高、信贷走强，债市调整压力加大。继2月进口数据大涨后，昨日发布的PPI、新增信贷再度表现强劲超出市场预期，PPI涨幅创08年以来新高，开年新增信贷（1-2月合并计算）更创下历史峰值，经济隐现偏热苗头。春节以来，债券市场一直没有经历像样调整（空间和时间均不够），前期更是对利空不敏感、对利多太敏感，但随着3月中下旬各种利空因素集中释放，未来一段时间下跌恐怕将成为债市主旋律。

开年信贷需求强劲，2月贷款继续大超预期。考虑春节因素，17年1-2月合计新增信贷3.34万亿，与16年同期的融资暴增时期基本持平，较2010-2015年历史平均值高出1.32万亿，反应出17年开年实体融资强劲，房贷需求旺盛，银行放贷意愿十分积极。其中，2月居民贷款3002亿，环比回落4519亿，企业部门新增贷款7314亿，环比回落8286亿；合并1-2月来看，居民新增1.05万亿，较16年同期多增6010亿，企业新增2.29万亿，较16年少增4593亿。

房地产销售淡季不淡，春节因素导致居民新增中长贷环比回落，1-2月累计值再创历史新高。2月居民贷款3002亿（1月7521亿），以居民按揭贷款为主的中长期信贷为3804亿，尽管环比受工作日影响大幅回落，但仍保持高位。1-2月累计值达到1.01万亿，较16年同期值暴增53%（多增3494亿），事实上，近2月来房地产销售在多数城市仍然火爆，对按揭贷款需求的滞后拉动和新增需求依然旺盛，房市和房贷需求的降温低于市场预期。而1-2月居民新增短贷427亿，同比多增1020亿，主要受居民春节消费拉动增加，在经济复苏和再通胀的乐观预期下，居民杠杆快速上升。

经济活动明显回暖，PPP、基建等政府项目扩张，推动企业中长贷需求猛增。预计1季度实际GDP达到6.9-7.0的区间，名义GDP破10。从开年1-2月合计看，企业新增中长贷达2.12万亿，较16年同期多增5596亿，三大因素刺激企业中长贷创下历史新高：

1）经济持续复苏，价格、利润和企业信心不断改善，PPP和基建等政府项目加速扩张，再加上换届之年政治周期驱动地方政府投资冲动，导致企业融资需求强劲，预计基建和PPP项目对企业后续融资的拉动仍将持续1年以上。

2）银行年初项目储备充足，在利率上行趋势下，银行放贷意愿强劲，在“早投资早收益”压力下，年初信贷冲规模压力猛增。

3）企业发债大幅收缩，导致部分融资向信贷转移，此外，前两月地方债暂停发行置换，以及影子银行下的基金子公司、资管非标明显受限，导致替代融资需求走强。

2月新增社融1.15万亿，低于市场预期，表外非标和企业发债收缩明显。但1-2月新增社融仍高达4.88万亿，较16年同期多增5807亿，从结构上看:

1）表外非标收缩，央行收紧与资管新政限制表外扩张。2月新增表外非标（委托+信托+票据）融资仅516亿，较1月剧烈下滑1.19万亿，主要受到资管新政要求去杠杆、去通道、去非标的冲击，此外，在流动性收紧和MPA考核压力下，不少银行不得不压缩低收益的票据资产（新开票和贴现双双收缩），控制广义信贷扩张增速。

2）企业债发行断崖式下跌，过去3个月累计净融资仅-3660亿，而16年同期发行量达1万亿，受流动性偏紧和投资人需求下降冲击，大量信用债发行取消或推迟，监管层也不断收紧房地产、政府平台、过剩产能等发债限制，随着3月信用债到期高峰来临，预计净融资仍将持续收缩，部分低资质发行人信用风险将会上升。

流动性环境不断趋紧，M2增速降至11.1%，但社融增速维持在12.8%，M2代表了是银行体系的资产负债扩张速度，而社融反应的是实体企业融资需求，M2-社融利差倒挂不断扩大，意味着企业融资需求在增强，而金融体系的信用扩张却在收缩，流动性环境整体收紧，资金的供不应求将增大企业融资利率的上行风险。

总体上，2月货币信贷呈现以下主要特征：1）企业中长贷增长强劲，居民按揭贷需求旺盛，1-2月合并看，企业、居民新增中长贷双双创历史新高；2）银行表内信贷猛增，表外非标收缩，在流动性收紧和MPA考核压力下，银行大幅收缩票据、非标资产，整体杠杆开始下降；3）M2与社融增速之差走扩，流动性环境不断趋紧，企业融资需求强劲而广义信用扩张明显收缩，企业融资利率有滞后上行风险。

债市利空云集，下跌仍是主旋律。信贷强劲预示1季度经济超预期风险很大，随着地方债供给冲击、美联储加息、MPA考核冲击来临，债市积累的调整风险越来越大，再加上如果资管新政落地、央行对PPI大涨和信贷放量出台对冲收紧政策，则收益率讲进一步上行，债市仍然利空云集，市场目前的调整幅度仍然不够，在未出现明显安全边际之前，我们认为未来的债券市场主旋律仍是下跌。

【国君固收】CPI回落超市场预期，但货币政策难回宽松—评2月通胀数据

事件：今日统计局公布2月通胀数据，2月CPI同比大幅回落至0.8%，前值为2.5%，大幅低于市场预期的1.6%；PPI同比继续上升至7.8%，前值6.9%。整体看，PPI如期上升，CPI回落超出市场预期，我们的点评如下：

看对方向，低估了幅度，CPI回落超预期。2月CPI大幅回落，超出市场预期。食品和非食品的环比回落均在预期之内，但幅度之大却属意料之外，其中食品环比下降0.6%，而非食品环比-0.1%。猪肉价格春节期间涨幅微弱，而暖冬之下蔬菜价格也表现疲软。1月非食品环比大涨，但是从细项来看，上涨多为服务类科目，商品类上涨有限，或为春节后大幅回落买下伏笔。而这一现象也意味着PPI向CPI的传导仍不通畅，后续情况有待观察。

PPI如期上涨，结构上有变化。PPI同比上涨至7.8%，环比0.6%，符合市场预期。从细项来看，采掘、原材料、加工工业PPI环比分别上升1%、1.2%和0.5%，环比呈回落态势，但原材料和加工行业回落速度慢于采掘行业，本轮涨价以来，原材料行业环比更是首次高于采掘行业。PPI整体涨幅趋缓，但结构上向着有利于中下游的方向变化。

2月大概率是年内PPI高点和CPI低点。2月CPI超预期回落，主要仍是春节错位效应。2月环比低于预期对于全年中枢有一定影响，但整体趋势仍是温和中有上行风险，随着3月翘尾因素和新涨价因素的恢复，CPI大概率上行。PPI方面去年3月和4月的环比涨幅为0.5%和0.7%，随着PPI环比的放缓，2月大概率是年内PPI高点，但是去年2、3季度留下的基数不高，今年经济稳、强改革对新涨价有支撑，PPI回落节奏不会太快。

回落超预期，政策难宽松。虽然2月CPI超预期回落，但全年中枢仍大概率温和。同时，货币政策主旨仍在去杠杆、防风险，即使通胀不对货币政策构成约束，在经济仍稳、联储加息预期打满的情形下，货币政策仍将维持中性偏紧态势。从两会的政府工作报告来看，政府对于经济增长和通胀均有信心，未来一段时间大概率是改革和调整“有所作为”，宏观调控“有所不为”的政策组合，债市仍应保持谨慎。

资金利率全线下行，债市宽幅震荡走弱。昨日，央行在公开市场暂停逆回购操作，净回笼资金300亿，本周累计已净回笼900亿。但银行间主要回购利率全线下行，债市宽幅震荡，受内外部因素震荡加剧。早盘大幅低于预期的CPI公布，带动利率一波下行行情，但随即市场担忧PPI飙涨和MPA考核更严，收益率重又反弹，美联储加息和MPA考核临近，市场如临大敌，谨慎和担忧情绪加重，债市酝酿调整风险。昨日信用债利率整体上行，成交减少，期限和信用利差存在走扩风险。海外美元指数持续走强，突破102关口，美2Y短债创下8年新高，原油价格出现暴跌。国内A股震荡下挫，低开低走，工业品期货价格全线下跌，延续弱势调整。

【货币市场：资金利率全线下行】

昨日，考虑到近期增加流动性的因素较多，央行未进行公开市场逆回购操作，同时有300亿逆回购到期，资金净回笼300亿，连续11日净回笼。隔夜利率与上一交易日相比下行1bp至2.43%，7D下行10bp至2.87%，14D利率下行3bp至3.38%。长端利率方面，Shibor1M上行1bp至4.11%， Shibor3M与上一交易日持平。交易量较上个交易日有所增加，其中隔夜较上个交易日增加6.17亿，7D增加266.05亿，14D减少22.75亿。交易所资金GC001加权平均利率大幅上行113bp至3.9419%，GC007加权平均利率下行9bp至2.6672%。

人民币汇率贬值。截至昨日21:00，美元兑人民币在岸即期汇率下行27bp至6.9085，美元兑人民币离岸即期下行116bp，低于在岸44bp为6.9041；人民币12个月远期汇率为7.0415。

【利率债市场：收益率小幅上行】

一级招标符合预期。昨日发行口行债180亿，1Y、3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.3552%、3.9323%、4.0963%和4.2596%，相对于前日二级市场利率分别低于4bp、高于2bp、基本持平和低于2bp，投标倍数分别为3.64、1.84、2.41和3.95倍；发行国开债100亿，3Y、7Y加权中标利率分别为3.9388%和4.9187%，高于于前日二级市场3bp和71bp，投标倍数分别为1.90和3.94倍；发行地方债100亿，5Y和7Y中标利率分别为3.20%和3.35%。

二级利率债收益率小幅上行。国债1Y上行1bp至2.84%，5Y上行3bp至3.10%,10Y上行1bp至3.42%。进出口债1Y上行2bp至3.42%，5Y上行3bp至4.13%，10Y上行1bp至4.29%。国开债1Y下行4bp至3.30%，5Y上行4bp至4.12%，10Y上行1bp至4.21%。

国债期货继续下跌。5年期国债期货主力合约TF1706收于98.050，相对前一交易日结算价下跌0.16%，TF1709收于97.305元，下跌0.18%；10年期国债期货主力合约T1706报收94.450元，下跌0.19%。

【信用债市场：中端信用利差走扩】

收益率小幅上行。昨日短融交投较为活跃，参与机构主要是银行和基金，成交主要集中在2个月内的和6个月左右的AAA的短融产品。中票交投情绪仍旧低落，银行、保险和基金参与较多。企业债交投较为活跃，基金、保险、券商和券商均有参与。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y上行1bp至4.07%，3Y上行2bp至4.30%，5Y上行3bp至4.47%。成交活跃的公司债中，AAA级的15恒大02收益率与前一交易日相比持平，AA-级的13魏桥02下跌0.10%，收益率上行4bp。

中端信用利差走扩。1Y和5Y各评级信用利差与前一交易日基本持平，3Y除AA+级走扩6bp外，其他各评级均走扩 4bp。其中，AAA级、AA+级和AA级1Y信用利差均处于历史均值偏高水平，5Y信用利差均处于历史均值以下；AA-级3Y信用利差处于历史高位，1Y信用利差处于历史低位。

【转债及交换债市场：中证转债指数下跌】

昨日，中证转债指数下跌0.24%。在涨跌幅排行榜中，白云转债和15国资E涨幅居前，分别上涨0.47%和0.31%；三一转债和16凤凰E跌幅居前，分别下跌0.81%和0.74%。

【股票及商品市场：大盘仍旧低迷，商品多数下跌】

大盘走势仍旧不佳，三大指数全面下跌。昨日大盘低开低走，三大指数走势高度一致。截至收盘，上证指数和深证成指均收跌0.74%，创业板下跌0.54%。板块方面，仅机场航运和仪器仪表见红，分别微涨0.15%和0.07%。概念板块中，昨日表现不佳地人工智能扳回一城，上涨0.90%，摘帽概念上涨0.49%；海工装备概念表现低迷，下跌2.31%。

大宗商品多数下跌，焦煤焦炭逆市上涨。大宗商品除焦煤焦炭外全部收跌，化工板块仍旧表现最差。黑色系除焦煤涨0.73%和焦炭涨0.42%外，其他均下跌，动力煤、铁矿石和螺纹钢分别下跌0.20%、1.05%和2.02%；有色板块与前一交易日比跌势扩大，沪铜跌1.77%，沪铝下跌1.37%；农产品方面，棉花下跌2.32%，玉米下跌0.76%；化工表现最差，PTA和甲醇跌幅高达5.03%、2.78%。