信用危机的应对

信用危机的应对

赵燕菁

周期性危机是信用货币的伴生现象。债务为基础的货币规模关键取决于对未来收益的估值。由于货币的本质就是供不应求，所以追求最大化估值，推高资产泡沫就成为信用货币下资本竞争的本能 [1] 。但估值越高，无法实现的概率越高，一旦资产的价值被重估，通货随之紧缩，货币充裕时的合约必然出现连锁违约，这就是所谓的金融危机。货币收缩并不简单是货币扩张的逆过程。因为货币扩张推动的专门化，虽然有助于知识的积累和发现，但也使劳动失去独立性，任何劳动的价值都必须借助于其他劳动才能实现。当货币减少，分工就会解体，在高度分工中形成的知识和技能就会突然变得毫无价值，大规模的失业极易引发破坏性的社会动荡，摧毁长期积累的财富和社会基础设施。这就是为什么货币紧缩对市场发达的社会造成的冲击远远大于市场不发达的社会。

信用货币的本质就是债务。债务的好坏不取决于多寡，而取决于能否形成资产 [2] 。如果负债能形成资产，几万亿都不是问题；如果不能形成资产，一块钱也是坏账。怎样判定债务有没有形成资产，关键要看盈亏平衡表是正的还是负的，正的就是资产，负的就不是资产。债务对应资产的净剩余，决定了货币“成色”。如果形成的最终资产（asset）未来的收益估值大于债务（liability），权益（equity）就会扩张，从而为更多的货币创造提供信用；反之，形成的资产收益估值小于债务，权益就会收缩，负债能力就会下降，货币随之减少。资产的收益通过盈亏平衡表（利润表）来刻画。金融危机有两种，一种是现金流表危机，一种是资产负债表危机。

所谓现金流表危机，乃是收益和支出在时间上不匹配导致的危机。假设一座桥投资10000元，除去各种运维成本、折旧、利息后，每年净收益100元，100年后就可以还清所有负债。但如果贷款的期限是30年，届时收益只有3000元，后面70年的收益还未能收到，于是在第30年就会出现违约。这就是所谓现金流表危机。大部分地方债形成的公共基础设施寿命都很长，但如果还款的利息很高、期限不够长的条件下，大概率都会出现违约。

这时有三种解决办法。第一，增加收费，在30年内把所有投资收回来。这样做往往阻力很大，加重了当期消费者的负担；第二是展期，将还款期延长至100年，这就需要和债权人重新谈判，就算债务人信用非常好，延长还款期也往往需要更高的成本（利息）；第三是把后70年的收益权在权益市场上卖掉，只要资本市场对桥的估值大于7000元，现金流表危机就会解除。上述三个方法无论哪一种，都必须有正的净剩余（profit）。如果取消该项资产的收费，债务就只能违约。

另一种金融危机是资产负债表危机。当一项资产净收益为负，就意味着这项资产永远无法偿付其债务。但这些资产是否就毫无价值了？这就需要理解现代债务的本质。所谓信用违约，并非实际财富的损失，而是结算时的实际收益与预估收益的差额，这是信用债务和实物债务的根本差异 [3] 。换句话说，信用违约损失的乃是虚拟财富，是会计记账的差额而非真实的财富损失。

假设两个收益同为10元的资产，一个市场按照5倍估值，融资50元；另一个市场按照10倍估值，融资100元。如果第一个项目形成60元的资产，还款后还有剩余10元，没有违约；第二个项目形成90元资产，还差10元才能还款，减记全部10元资本金，导致银行破产。问，哪一个是好的投资？在传统经济里，第一个投资是好项目，因为投资人没有损失。但在现代经济里，第二个项目是好的投资，因为同样的10元成本，前者形成60元资产，后者形成90元资产。

图 泡沫与资产

这就是为什么高泡沫经济即使破产，形成的财富也比没有破产的低泡沫经济更多，这也可以解释为何美国金融危机频发，却比其他国家增长得更快。理解了泡沫与资产的关系，解决资产负债表危机的办法也就变得一目了然，那就是重建一个资产负债表。假设这项资不抵债的资产是地方政府举债修建的，中央政府可以发行一个90元的国债接手地方债下的这项资产 [4] ，然后选用处理现金流表危机的三个办法来修复资产的市场价值 [5] 。

在上面的例子里，相同的资产收益估值越高，意味着融资的成本越低。如果估值长期低于竞争对手，估值较低的一方反而会因为资金成本高而在竞争中出局。这就是信用货币时代的“劣币驱除良币”的格雷欣法则 [6] 。但估值越高意味着泡沫越大，股票的市盈率、房价的售租比就越高，债务的利息就越低 [7] 。任何一个资产的估值都有一个临界点，超过这个临界点，估值就会崩溃。资产估值和临界估值之间的差额就是信用冗余，冗余越少，资本的效率越高，但破裂的风险也就越大。只要面对竞争，就要不断压缩信用冗余，现代增长必然是泡沫不断“破裂-重建”的过程。

理解了现代货币必然内置周期性危机，政策注意力就应该从“如何避免危机”转向“如何应对危机”。主动捅破泡沫并不能“预防”金融危机，无论主动还是被动，破裂的后果都是一样的。强行制止经济周期就像强行抑制人的生理周期一样，就算成功了，也一定会弊大于利。经济学应当像医学一样，接受经济周期的循环，减少危机带来的危害。这个危害就是泡沫破裂时衍生的副产品——货币急剧萎缩。只要能最大程度地减少货币的流失，就可以避免大部分经济危机的后果——分工解体引发的大规模失业和破产。

因此，应对危机正确的自然反应，应当是向市场快速补充因危机损失掉的流动性，遏止货币的急剧收缩。由于货币流失的规模取决于泡沫破裂的深度，此时不仅不应当捅破泡沫，而应当尽量保护泡沫，让经济尽快进入下一个周期来修复资产负债表。

那么如何向市场注入流动性？疫情期间一个比较流行的做法，就是由中央政府向消费者账户直接打钱。打钱的做法本身没问题，问题是钱从哪里来？一是来自税收。这一做法并不会增加市场流动性，因为个体消费的增加，代价是集体消费（公共服务）水平的下降 [8] ，市场上流动性实际上没有增加；二是来自国债。既然是债，就需要形成资产 [9] 。给个人账户打钱不会形成有正收益的资产，就相当于企业扩股不增资，增加的货币不过是以通货膨胀的形式转移货币持有者的财富 [10] ；三是来自贸易。只有具有国际支付能力的“硬通货”，超发货币才可以通过贸易稀释他国的资产价值，达到财富转移的效果 [11] 。

正确的做法是，央行大举购买中央政府用未来税收抵押的“国债”，向市场提供流动性 [12] 。由于国家是信用货币的垄断提供者，只有中央政府有能力作为“最后的借款人” [13] 。为了防止国债创造的货币回流银行，政府应该：第一，固定资产投资，投资创造的是增量资产；第二，权益市场投资，直接购买估值偏低的存量资产。前者创造增量货币，带动经济增量扩张；后者支撑存量货币不收缩，保住存量经济不萎缩 [14] 。

在金融危机时资本市场塌陷的速度和规模远超常规状态，一旦危机出现，救市的速度就要尽量快 [15] 。两种投资应当并举。相对而言，投资创造货币是慢变量 [16] ，相当于锻炼健身，货币形成周期较长 [17] ；在资本市场购买存量资产，相当于静脉注射，能快速向市场注入流动性。一旦实现充分就业，货币增加不会带来更深、更广的分工，货币推动增长的效应也就随之减弱乃至消失。如果进一步增加投资而没有外部需求，货币就会从供不应求变为供大于求，从而触发货币过多带来的金融危机，救市就应该逐渐退出。 [18]