趋势和节奏比位置更重要丨国盛固收杨业伟团队

本周债市总体震荡，长债继续走强。 本周只有三个交易日，债市总体呈现震荡。 10 年国债利率震荡 。而长端利率继续下行， 30 年国债收益率累计下行 3.3bps 至 2.15% 。而资金偏紧推高存单价格，并对信用等形成约束。

当前市场的核心关注点在于利率能否进一步下行。 虽然基本面走弱与整体市场风险偏好下降，意味着利率总体处于下行趋势。但当前市场也存在着一定的利率下行约束。一方面，目前资金价格处于高位，这对于整体利率曲线的下行空间形成约束；另一方面，市场对止盈和监管强化的担忧持续。

政府债券供给大幅放量，叠加季末因素，对资金产生明显推高作用。 近期资金价格持续攀升， R007 上升至 2.05% ， 1 年 AAA 存单上升至 1.94% 。 存单利率处于高位约束了整体利率的下行空间。目前资金价格和存单利率保持高位主要是两方面原因，一方面是由于政府债券供给持续放量，在 8 月净融资 1.8 万亿的基础上， 9 月净融资额在 1.3 万亿以上。特别是下周，净融资额高达 8241.9 亿元 。政府债券大幅放量将明显增加资金需求，提升存单融资规模，并推高存单利率。同 时叠加跨季因素和税期等冲击，导致资金价格上升在较高水平。

但需要看到，这更多是短期冲击，政府债券供给高峰将过去，资金与存单利率都将回落。 8 、 9 月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏， 8-9 月政府债券合计净融资 3.2 万亿，按财政预算计算， 4 季度剩余政府债券净融资规模为 1.1 万亿左右， 4 季度月均净融资规模在 4000 亿左右。即使未来财政增加 1 万亿左右国债发行， 4 季度月均债券净融资也仅为 7000 亿左右，这显著低于 8 、 9 月月均 1.5 万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。因此，我们预计国庆节后 资金价格将回到正常水平，而如果存单提前反映，有望在下周后半段利率提前下行。而这种短期的冲击并不对整体利率曲线形成有效约束，利率继续保持下行态势。

四季度资产荒存在加剧可能。 由于真实利率偏高，市场化的非政府债券融资保持持续低迷。过去 3 个月同比少增月均 6000 亿元左右。短期来看，如果真实利率变化不大， 4 季度可能继续保持此水平。而 3 季度受政府债券放量支撑，政府债券融资同比合计多增 1.3 万亿，月均 4000 多亿。但按目前预算， 4 季度净融资量将明显回落，今年 4 季度政府债券净融资合计 1.6 万亿，而去年同期为 3.6 万亿，月均同比少增近 7000 亿元。如果非政府债券社融月均保持同比少增 6000 亿态势，整体社融同比少增量将从过去 3 个月月均 3000 亿左右扩大到 1.3 万亿左右 。即使 4 季度补充 1 万亿赤字，也难以改变同比明显少增的情况，资产荒存在进一步加剧可能。

而在利好阶段性出尽之前，市场难以形成较为一致的止盈行为。 从目前来看，可预期的债市利好依然存在，并未全部落地。当前基本面放缓、融资同比少增以及物价走弱，都显示当前政策宽松力度有待进一步加码。本周美联储降息 50bps ，全球开始利率下行周期，这也为我们降息提供了更好的外部环境。市场对降息降准的预期持续存在。利好兑现之前，都是利好并未完全出尽的状态，市场难以一致性止盈，会对此持续进行交易。

同时，目前长端止盈之后，利率资产方面也没有更好的可供选择，这也导致机构被迫的增配长债。 市场止盈需求来看，需要考虑市场止盈之后的配置选择，特别是投资范围限制在利率债、甚至国债范围内的机构投资者，在当前曲线利差非常陡峭的情况下，将继续增配利率长债。目前 10 年和 2 年国债利差依然在 60-70bps 附近，对保险机构来说，将继续增配长债，对利率债基金等机构来说同样如此。监管角度虽然对长端利率下行比较审慎，但考虑当前基本面和融资压力，强力干预长债可能性有所下降。

节奏比位置更重要，在利好阶段性未出尽之前，继续保持多头仓位，短信用 + 长利率的配置策略更具性价比。 当前债市调整风险有限，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，需要更为宽松货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程，这将继续提升长端利率性价比。长债虽然经历了快速下行，但调整风险相对有限。结合当前曲线形态与利差，顺势而为，继续增配长端利率与短端存单和信用，无法配置信用则建议短端配置政金债。 10 年国债 2.0% 的位置可能不是有效约束，而 1 年 AAA 存单有望节后下降至 1.8% 附近 。同时，考虑到央行卖券集中在 10 年附近，而投资机构更多追逐弹性，即使当前 30 年和 10 年国债利差收窄至较低位置，并不排除进一步收缩的可能。

风险提示 ： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期； 测算可能产生风险 。

本周债市总体震荡，长债继续走强。本周只有三个交易日，债市总体呈现震荡。 10 年国债利率震荡 。而长端利率继续下行， 30 年国债收益率累计下行 3.3bps 至 2.15% 。而资金偏紧推高存单价格，并对信用等形成约束。受跨季和税期影响，本周资金价格再度攀升， R007 上升至 2.05% 高位，而 1 年 AAA 存单利率累计上升 1.7bps 至 1.94% ，信用债利率也大多微幅上升。

当前市场的核心关注点在于利率能否进一步下行。虽然基本面走弱与整体市场风险偏好下降，意味着利率总体处于下行趋势中。但当前市场也存在着一定的利率下行约束。一方面，目前资金价格处于高位，这对于整体利率曲线的下行空间形成约束；另一方面，市场对止盈和监管强化的担忧持续。

政府债券供给大幅放量，叠加季末因素，对资金产生明显推高作用。近期资金价格持续攀升， R007 上升至 2.05% ， 1 年 AAA 存单上升至 1.94% 。 存单利率处于高位约束了整体利率的下行空间。目前资金价格和存单利率保持高位主要是两方面原因，一方面是由于政府债券供给持续放量，在 8 月净融资 1.8 万亿的基础上， 9 月净融资额在 1.3 万亿以上。特别是下周，净融资额高达 8241.9 亿元 。政府债券大幅放量将明显增加资金需求，提升存单融资 规模，并推高存单利率。同时叠加跨季因素和税期等冲击，导致资金价格上升在较高水平。

但需要看到，这更多是短期冲击， 4 季度政府债券供给较 3 季度将明显下降。 8 、 9 月政府债券加快发行，意味着后续政府债券供给压力明显下降。按当前供给节奏， 8-9 月政府债券合计净融资 3.2 万亿，按财政预算计算， 4 季度剩余政府债券净融资规模为 1.6 万亿左右， 4 季度月均净融资规模在 5000 亿左右。即使未来财政增加 1 万亿左右国债发行， 4 季度月均债券净融资也不到 9000 亿，这显著低于 8 、 9 月月均 1.5 万亿以上的净融资。政府债券发行节奏将明显放缓，这将降低资金需求，并带动资金和存单利率下行。因此，我们预计国庆节后资金价格将回到 正常水平，而如果存单提前反映，有望在下周后半段利率提前下行。而这种短期的冲击并不对整体利率曲线形成有效约束，利率将继续保持下行态势。

四季度资产荒存在加剧可能。目前从融资状况来看，由于真实利率偏高，市场化的非政府债券融资保持持续低迷。过去 3 个月同比少增月均 6000 亿元左右。短期来看，如果真实利率变化不大， 4 季度可能继续保持此水平。而 3 季度受政府债券放量支撑，政府债券融资同比合计多增 1.3 万亿，月均 4000 多亿。但按目前预算， 4 季度净融资量将明显回落，今年 4 季度政府债券净融资合计 1.6 万亿，而去年同期为 3.6 万亿，月均同比少增近 7000 亿元。如果非政府债券社融月均保持同比少增 6000 亿态势，整体社融同比少增量将从过去 3 个月月均 3000 亿左右 扩大到 1.3 万亿左右。即使 4 季度补充 1 万亿赤字，也难以改变同比明显少增的情况，资产荒存在进一步加剧可能。

而在利好阶段性出尽之前，市场难以形成较为一致的止盈行为。如果有可预期的利好存在，市场就难以形成一致的止盈行为，因为止盈之后利好落地可能导致踏空。而从目前来看，可预期的债市利好依然存在，并未全部落地。当前基本面放缓、融资同比少增以及物价走弱，都显示当前政策宽松力度有待进一步加码。特别是随着物价走弱，真实利率走高，这将对融资和增长都形成抑制。因而通过宽松的货币政策降低真实利率，缓解融资收缩压力，甚至推升融资需求，在当前情况下就显得非常必要。同时，本周美联储降息 50bps ，全球开始利率下行周期，这也为我们降息提供 了更好的外部环境。因此，市场对降息降准的预期持续存在。在这些利好兑现之前，对债市来说，都是利好并未完全出尽的状态，市场难以一致性止盈，会对此持续进行交易。

同时，目前长端止盈之后，利率资产方面也没有更好的可供选择，这也导致机构被迫的增配长债。从市场止盈需求来看，需要考虑市场止盈之后的配置选择，特别是投资范围限制在利率债、甚至国债范围内的机构投资者，在当前曲线利差非常陡峭的情况下，将继续增配利率长债。目前 10 年和 2 年国债利差依然在 60-70bps 附近，特别对保险这些机构来说，将继续增配长债，对利率债基金等机构来说同样如此。而从监管角度来看，虽然对长端利率下行比较审慎，但考虑到当前基本面和融资的压力，在当前环境下强力干预长债的可能性也有所下降。

节奏比位置更重要，在利好阶段性未出尽之前，继续保持多头仓位，短信用 + 长利率的配置策略更具性价比。当前债市调整风险有限，一方面，实体经济在走弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。长债虽然经历了快速下行，但调整风险相对有限。结合当前的曲线形态与利差，顺势而为，继续增配长端利率与短端存单和信用，无法配置信用则建议短端配置政金债。 10 年国债 2.0% 的位置可能不是有效约束，而 1 年 AAA 存单有望节后下 降至 1.8% 附近。同时，考虑到央行卖券集中在 10 年附近，而投资机构更多追逐弹性，因此即使当前 30 年和 10 年国债利差收窄至较低位置，但并不排除进一步收缩的可能。

风险提示

风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期；测算可能产生风险。