首席推荐 | “结构主义”视角下的“经济新周期”——“结构主义”宏观框架讨论之三

◆2011年后我国进入转型期，总量指标回落、结构持续优化，周期特征趋于弱化

2011年后我国进入转型阶段，经济周期特征趋于弱化。特征明显的传统经济周期主要发生在重工业化时代，1995-2010年间我国共经历了5轮传统经济周期，每轮周期平均时长3年左右。2011年后，伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比持续下滑，对经济波动的边际影响趋于弱化，经济周期性波动减弱。

转型以来，总量经济指标回落同时，经济结构持续调整。进入经济转型阶段的重要特征是经济增速的自然回落和传统工业经济占比下降，主要表现为GDP和投资增速、工业化率出现趋势性回落。与此同时，经济结构一直在持续转型、升级过程中，2011年来我国产业结构、投资结构、贸易结构等均实现明显改善。

◆转型以来最低迷阶段已过去，周期力量和结构优化共同作用下，经济企稳改善

转型以来，我国经济最差的阶段已成为过去时。2015年底至2016年初，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”过程中经济最为低迷的阶段，主要宏观指标和微观经济行为均显疲弱。2016年中起，伴随全球经济共振复苏，我国各项指标陆续开始修复，经济逐渐企稳改善。

本轮经济的企稳改善，兼具需求端和供给端两个层面的支持，属于周期力量和结构优化共同作用。伴随我国经济转型的持续推进，弱化经济周期性特征的传统资本密集型行业，投资增速和占比均已降至历史低位，后续对经济的进一步拖累作用可能相对有限；而伴随需求的逐步企稳改善，结构转型对于利润修复的支持作用开始体现，今年前8个月工业企业利润增速已大幅回升至21.6%。

◆转型进入下半场，经济内生动能或现结构性修复，明年宏观形势研判无需悲观

转型进入下半场，经济的内生动能继续修复，周期力量与结构优化将对经济持续支撑。一方面，周期性的设备更新需求当前已有部分体现，未来设备更新周期将逐步启动、扩散。新一轮的设备更新周期有望在未来一、两年全面开启；得益于中下游制造业利润改善、资产负债率降至历史低位，部分行业报表已明显修复，设备更新需求将逐步释放，并带动全行业的报表修复和资本开支改善。

另一方面，经济的内生动能还表现为企业利润修复对居民收入改善的提振，进而有利于消费温和改善。2016年下半年以来，居民收入和就业情况明显有所好转，居民收入累计同比增速今年上半年已修复至8.1%。从企业利润对居民收入的领先作用来看，2018年居民收入或将继续显著修复，并带动消费温和改善。

近期市场关于“新周期”的讨论较多，但往往跳不出传统的总量经济研究框架。事实上，2011年启动转型以来，我国经济的内在结构已经发生了翻天覆地的变化，传统的总量研究框架对于经济的解释能力不断趋于下降。本文是“结构主义”研究框架的第三篇报告，对本轮经济企稳改善背后的逻辑进行系统梳理，并为后续经济形势判断提供参考。

一、2011年后进入转型期，周期弱化、结构调整

特征明显的传统经济周期主要发生在重工业化时代，1995-2010年间我国共经历5轮传统经济周期，每轮平均时长3年左右。2011年后，伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比持续下滑，经济周期性波动减弱，而经济结构始终处于调整、升级过程中。

1、特征明显的传统经济周期，主要发生在我国重工业化时代

特征明显的传统经济周期主要发生在重工业化时代，1995-2010年间，我国共经历了5轮传统经济周期，每轮周期平均时长3年左右。重工业化时代，我国经济呈现出较强的周期性特征，1995-2010年间共经历了5轮传统经济周期，平均每轮经济周期的持续时长在3年左右。传统周期中，政策周期与经济周期相辅相成、互相作用；财政政策、货币政策等宏观调控政策也表现出显著的周期性特征。2011年后，伴随我国经济结构持续变化，经济的周期性波动明显有所弱化。

传统周期下，经济周期与政策周期关联紧密，经济过热导致政策调控开始、经济过冷带来政策支持启动，基建、地产等是宏观调控的重要抓手。例如，在经济周期中，基建投资和财政支持往往表现出明显的逆周期调节作用，通常用于对冲经济的下行压力，在1997年亚洲金融危机、2008年全球金融危机爆发后，财政投入和基建投资都是托底经济的主要发力点。结合房地产市场的周期波动情况来看，经济过热往往导致政策调控开始，对应经济周期的顶部；而经济过冷往往带来政策支持的启动，对应经济周期的底部。

2、2011年后，我国进入经济转型期，周期性波动明显弱化

进入中高等收入水平国家行列后，我国在2011年开启经济结构的转型升级；人口结构的变化则进一步提高了我国谋求转型升级的迫切性。根据世界银行的国家发展水平标准划分，我国人均GDP在2010年达到中高等收入国家水平，此后逐步开启经济结构的转型升级；海外转型经济体经验也显示，当追赶指数[1]进入10%—20%区间时，往往面临转型压力，主要表现为经济增速从高增长区间向中低增长区间自然回落。在我国进入转型期的背后，人口结构也发生了显著变化，求人倍率自2011年后持续高于1，特别是中低端劳动力供不应求情况最为严重，进一步提升了我国谋求转型升级的迫切性。

进入转型期后，伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比的持续下滑，对经济波动的边际影响趋于弱化，使得经济周期性波动减弱。2011年进入转型期后，全国固定资产投资增速自然回落，较此前25%以上的高增速明显下滑，2016年增速降至个位数、今年上半年已降至8.6%。结构来看，作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业[2]，2013年后投资增速加速回落、2016年后保持低位震荡，占全国固定资产投资比重逐年降低，今年上半年已降至9.6%，在拖累我国经济持续走弱的同时，对经济波动的边际影响也在不断趋于弱化。

（二）转型以来，总量指标回落，而经济结构持续调整

1、转型阶段，经济增速自然回落，传统工业经济占比下降

进入经济转型阶段的主要总量特征是经济增速的自然回落，以及传统工业经济占比的不断下降。在早期发展阶段，我国经济长期保持“高投资、高增长”的“追赶式”发展模式，表现为GDP和投资增速双双高企；2011年开启转型后，我国GDP和投资增速自然回落，GDP增速中枢由10%以上回落至7%以下，投资增速中枢由25%以上回落至15%以下。同时，在早期发展阶段，我国一直以提升工业化水平作为拉动经济增长的重要手段，上世纪80年代后，我国工业化率基本稳定在40%水平以上，2006年达到高点47.6%；2011年开启转型后，工业化率开始出现趋势性回落，2016年已降至39.8%。

伴随传统工业经济的持续下滑，第三产业逐渐成为我国经济中占比最高的产业部门。开启转型后，第三产业占GDP比重从2011年的44.2%持续提升至2016年的51.6%，已经成为我国经济中占比最高的产业部门，对应第二产业占比从2011年的46.4%降至2016年的39.8%。与此同时，第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业，2016年已修复至10.9%，明显高于第二产业的投资增速3.5%和全国投资增速8.1%。

2、经济结构持续升级，产业结构、贸易结构均现显著改善

转型以来，我国总量经济指标持续回落的同时，经济结构始终处于调整、升级过程中，这在我国产业结构、贸易结构等方面均有显著表现。从制造业结构[3]来看，偏中游的设备制造类和偏下游的消费制造类投资占比稳步提升、持续扩张，而偏上游的加工冶炼类占比持续收缩；2016年，设备制造类投资占比（36.7%）首次超过加工冶炼类（36.4%），成为制造业投资占比最高的分项。同时，设备制造类占全部制造业工业增加值比重也在持续稳步抬升，2016年已升至35.7%。

贸易结构来看，伴随经济持续转型升级，我国出口主导行业由劳动密集型逐步向资本与技术密集型转变；一般贸易取代加工贸易成为我国主要贸易加工方式，出口附加值实现快速提升。近年来，我国出口产品结构也发生了显著变化，劳动密集型产品出口占比明显下滑，由加入WTO初期的50%左右降至近两年来的40%以下；资本与技术密集型产品出口占比快速上升，由50%左右升至60%以上，已经成为当前我国的出口主导产品；其中，高新技术产品占出口比重长期保持在25%以上高位。与此同时，一般贸易取代加工贸易成为我国最主要贸易加工方式，带动我国出口附加值实现大幅提升。

二、转型以来，我国经济最差阶段已成为过去时

2015年底至2016年初，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”过程中经济最低迷阶段，主要宏观指标和微观经济行为均显疲弱。2016年中起，伴随全球经济共振复苏，我国各项指标陆续开始修复，经济逐渐企稳改善。

（一）转型过程中，2015年底我国经济表现最为低迷

1、2015年底至2016年初，我国经济面临阶段性多重压力影响

2015年底至2016年初，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”环境，经济面临阶段性多重压力影响。2015年下半年，反映信贷扩张预期的央行银行家调查贷款需求指数降至历史低位的56.7%，大幅弱于2008年全球金融危机阶段的最低点61.9%，显示信贷扩张需求表现较差。同时，央行企业家调查分项指标普遍回落至历史低位，其中，企业家信心指数在2016年1季度创出历史新低43.7%，大幅弱于2008年全球金融危机阶段的最低点48.6%。

这一阶段，以美联储退出QE为代表的部分海外风险事件，也对我国经济环境造成一定冲击。伴随美联储率先退出QE、开启货币紧缩周期，2014年8月至2015年8月，美元指数大幅升值20%，带来主要新兴经济体货币兑美元汇率普遍大跌，但人民币兑美元汇率却不降反升。人民币兑美元的“相对坚挺”，在一定程度上削弱了我国的出口竞争优势，使得出口增速出现大幅恶化。同时，汇率贬值预期的持续高位，使得国内流动性承压、股市低迷，金融业GDP增速出现明显下滑，金融业对经济增长的贡献随之下降。

2、内外压力影响下，这一阶段是转型以来我国经济最低迷时期

2015年底至2016年初，我国经历了开启结构转型以来，经济最为低迷的阶段。总量经济指标来看，2015年4季度和2016年1季度GDP当季同比增速分别降至6.8%、6.7%，GDP环比季调增速分别降至1.5%、1.3%，均处于历史同期低位。反映微观企业景气度的制造业PMI指数和高炉开工率月同比，分别在2016年初降至49%和-17.7%，均处于近年来历史同期低位，表现较为低迷。

作为微观经济最直观的反映指标，铁路货运量和发电量数据，2015年底也是近些年来最为疲弱的时点。铁路货运量和工业用电量是经济形势的重要观察指标，前者反映大宗生产物资运输活跃程度，后者反映工业生产的电力需求，都能够在一定程度上反映微观经济行为的活跃程度。其中，铁路货运量累计同比增速在2015年11月创出历史新低-12.3%，大幅低于2008年全球金融危机阶段的最低点-7.0%；工业用电量累计同比增速在2016年2月降至近年来低位-2.0%。

（二）2016年中起经济企稳改善，最差阶段已成过去时

1、2016年年中起，我国各项指标陆续修复，经济逐渐企稳改善

2016年年中起，尽管我国仍处于结构调整时期，但经济最差的阶段已经成为过去时，经济逐步企稳改善。总量经济指标来看，工业增加值累计同比增速自2016年2月的低点5.4%持续修复至今年8月的6.7%，制造业PMI指数自2016年2月的低点49%持续修复至今年9月的52.4%。制造业PMI分项指标来看，生产指数与需求指数较前期均出现明显改善，双双实现景气度持续回升。

外需回暖支持下，我国出口增速实现显著改善。受益于外需持续回暖，今年前9个月，我国出口累计同比增长7.5%，进口累计同比增长17.3%，双双创下近年来历史同期新高。制造业PMI分项指标来看，去年4季度以来，新出口订单指数连续10个月处于扩张区间。主要出口领先指标来看，出口经理人指数、新增出口订单指数和出口信心指数分别自2016年2月的32.7%、31.9%和35.5%修复至今年9月的43.9%、47.1%和51.1%，当前仍在持续修复。

2、本轮我国经济的企稳改善，表现出全球共振复苏的共性规律

2016年中起，全球经济出现明显的共振复苏特征，主要表现为国际贸易活动显著改善，BDI指数趋势性修复。全球经济的“火车头”美国在2015年前后进入复苏通道，带动其他主要经济体在2016年中陆续企稳改善。摩根大通全球制造业PMI指数自2016年5月见底回升，今年9月已累计修复3.2个百分点至53.2%；新订单和产出等主要分项指标均现同步改善。全球经济复苏背景下，国际贸易活动持续向好，波罗的海干散货指数(BDI)实现趋势性修复。

受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复，中国、韩国、日本等生产型经济体出口增速实现同步修复。美国和欧元区制造业PMI自2016年初起出现趋势性修复，今年9月已分别升至60.8%和58.1%，均创近年来新高。受益于欧、美等主要经济体改善带来的需求修复，中国、韩国、日本、中国台湾等全球主要生产型经济体出口实现同步修复，出口增速大幅抬升，经济景气持续改善。

三、转型进入下半场，经济内生动能结构性修复

与以往不同，本轮经济的企稳改善，兼具了周期性与结构性特征，这也使得经济总体表现出较强韧性。需求逐步企稳改善、转型进入下半场后，结构转型对利润修复的支持开始体现，这对制造业和消费均有支持作用，周期力量与结构优化将持续对经济形成支撑。

（一）本轮经济的改善兼具周期力量和结构优化特征

1、本轮经济的企稳改善，来自于周期力量和结构优化共同作用

与以往不同，本轮经济的企稳改善，兼具了周期性与结构性特征，这在库存行为的行业分化中有明显体现。转型以来，我国总量库存行为的周期性波动明显弱化，主要表现为库存持续低位、补库力度明显弱于以往。2000-2016年，我国经历了5轮完整的库存周期，其中 2003-2013年的3轮库存周期表现为强周期，每轮持续40个月左右，平均补库时长约2年，累计库存回补在20个百分点左右。而2013-2016年的补库周期明显表现为弱周期，仅补库11个月、修复9.6个百分点；同时，库存累计同比中枢也出现了显著的下移，2016年库存同比增速曾一度跌至负区间。

总量库存周期波动弱化的同时，行业库存行为出现显著分化；其中，中上游传统行业库存行为受价格影响、波动较大，而中下游行业补库仍在延续，支持经济的企稳改善。本轮补库周期中，中上游部分行业的库存行为，伴随今年年初以来的价格波动和预期调整而出现一定程度的波动；但是，中游设备制造类和下游消费制造类需求仍在平稳改善、利润增速持续修复，对中下游补库将形成较强支撑。当前，在上游库存同比回落同时，以纺织、造纸为代表的部分下游消费制造类和以电气机械、仪器仪表制造为代表的部分中游设备制造类仍在延续补库行为。

2、需求逐步企稳改善后，结构转型对利润修复的支持开始体现

伴随结构转型的持续推进，传统行业对经济波动的贡献减弱；而伴随着需求的逐步企稳改善，结构转型对利润的支持开始体现。随着经济转型的持续推进，传统高耗能行业投资增速已降至今年8月的-2%，占总投资比重降至9.5%，均处于历史低位。传统高耗能行业对经济的边际贡献较传统周期显著减弱的同时，后续进一步拖累作用可能相对有限，伴随需求的企稳改善，全行业利润自2016年来已实现明显修复，今年前8个月工业企业利润增速回升至21.6%，较2016、2015年全年分别修复13.1和23.9个百分点。

结构转型对利润修复的支持具有明显的行业分化特征，仪器仪表制造、专用设备、通用设备等设备制造类利润改善较为显著。伴随供给侧改革带来的行业出清和价格修复，去年以来工业企业利润增速出现明显修复，并表现出显著的结构分化特征。分行业来看，有色金属、非金属、化学原料等偏上游加工冶炼类行业，得益于价格修复，尽管今年上半年工业增加值较去年回落，利润改善仍较显著；纺织服装、皮革制品、家具制造等偏下游消费制造类行业，得益于出口大幅改善，实现工业增加值和利润的共同修复；仪器仪表、专用设备、通用设备等偏中游设备制造类行业，利润改善弹性最高、最为显著。

（二）转型下半场，内生动能继续修复，经济韧性较强

1、报表修复带动补库和设备投资，制造业投资或实现结构性修复

转型进入下半场，经济的内生动能继续修复；其中，周期性的设备更新需求当前已有部分体现，未来设备更新周期将逐步启动、扩散，并对经济形成持续支持。历史经验来看，设备更新周期平均跨度在7-11年左右；考虑到我国上一轮设备更新周期在2009年左右开启，新一轮的设备更新周期有望在未来一、两年实现全面开启。2016年来，工业企业设备能力利用水平已经见底回升；当前设备更新的需求也已有部分体现，主要表现为去年以来，以重卡、挖掘机、金属切削机床等工程机械为代表的存量设备开始出现加速更新行为，产销量同比由负转正、快速上行。

当前，部分行业报表已实现明显修复，主要表现为中下游制造业利润持续改善、资产负债率降至历史低位。年初以来，偏上游加工冶炼类行业的利润修复受价格影响、波动较大，但中下游制造业利润仍在持续改善，当前分别修复至13.7%和9.0%，支持相关行业补库行为具有较强的可持续性。同时，制造业资产负债率已降至历史低位56.5%，上中下游制造业资产负债率分别降至56.4%、55.7%和59.1%，均处于历史低位，部分行业报表已实现明显修复。随着利润改善和企业报表的不断修复，更多行业的设备更新需求将逐步释放，并带动全行业的报表修复和资本开支改善。

2、企业利润改善带来居民收入水平提升，支持消费增速继续改善

经济的内生动能，还表现为企业利润修复对居民收入改善的提振，进而有利于消费保持稳健增长。2016年下半年以来，居民收入和就业情况明显有所好转，其中，今年前3季度居民当期收入感受指数分别回升至52.6%、51.3%和52.8%，明显好于过去几年的历史同期表现。类似地，居民未来就业预期指数也较前几年实现明显改善。从城镇居民人均可支配收入来看，伴随经济的企稳回升，居民收入累计同比增速自2016年中开始企稳改善，今年上半年已修复至8.1%，较去年底修复0.3个百分点。

从企业利润对居民收入的领先作用来看，2018年居民收入或将继续显著修复，并带动消费温和改善，继续支撑经济。历史经验显示，工业企业利润增速变化往往领先城镇居民人均可支配收入增速4-6个季度左右；考虑到本轮企业利润数据的改善主要从今年年初开始，对应2018年居民收入或将继续实现显著修复。由于居民收入增速的改善基本同步于消费增速，预计2018年消费增速总体仍将温和改善，并对经济形成持续支撑。

通过以上研究，我们发现：

1、2011年后我国进入转型期，总量指标回落、结构持续优化，周期特征趋于弱化。特征明显的传统经济周期主要发生在重工业化时代，1995-2010年间我国共经历了5轮传统经济周期，每轮周期平均时长3年左右。2011年后，伴随传统资本密集型高耗能行业投资增速和占比持续下滑，对经济波动的边际影响趋于弱化，经济周期性波动减弱。

转型以来，总量经济指标回落同时，经济结构持续调整。进入经济转型阶段的重要特征是经济增速的自然回落和传统工业经济占比下降，主要表现为GDP和投资增速、工业化率出现趋势性回落。与此同时，经济结构一直在持续转型、升级过程中，2011年来我国产业结构、投资结构、贸易结构等均实现明显改善。

2、转型以来最低迷阶段已过去，周期力量和结构优化共同作用下，经济企稳改善。2015年底至2016年初，我国处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”过程中经济最为低迷的阶段，主要宏观指标和微观经济行为均显疲弱。2016年中起，伴随全球经济共振复苏，我国各项指标陆续开始修复，经济逐渐企稳改善。

本轮经济的企稳改善，兼具需求端和供给端两个层面的支持，属于周期力量和结构优化共同作用。伴随我国经济转型的持续推进，弱化经济周期性特征的传统资本密集型行业，投资增速和占比均已降至历史低位，后续对经济的进一步拖累作用可能相对有限；而伴随需求的逐步企稳改善，结构转型对于利润修复的支持作用开始体现，今年前8个月工业企业利润增速已大幅回升至21.6%。

3、转型进入下半场，经济内生动能或现结构性修复，明年宏观形势研判无需悲观。一方面，周期性的设备更新需求当前已有部分体现，未来设备更新周期将逐步启动、扩散。新一轮的设备更新周期有望在未来一、两年全面开启；得益于中下游制造业利润改善、资产负债率降至历史低位，部分行业报表已明显修复，设备更新需求将逐步释放，并带动全行业的报表修复和资本开支改善。

另一方面，经济的内生动能还表现为企业利润修复对居民收入改善的提振，进而有利于消费温和改善。2016年下半年以来，居民收入和就业情况明显有所好转，居民收入累计同比增速今年上半年已修复至8.1%。从企业利润对居民收入的领先作用来看，2018年居民收入或将继续显著修复，并带动消费温和改善。

[1]追赶指数是指各经济体人均GDP与美国人均GDP的比值。

[2]传统高耗能行业包括采矿业中的煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业，以及加工冶炼类制造业中的石油加工、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延业、有色金属冶炼及压延业。

[3]根据国家统计局的行业分类标准，本文将黑色金属冶炼及压延加工业、有色金属冶炼及压延加工业、金属制品业等9个偏上游细分行业归为加工冶炼类；通用设备制造业、专用设备制造业、汽车制造业等10个偏中游细分行业归为设备制造类；农副食品加工业、纺织业、家具制造业等12个偏下游细分行业归为消费制造类。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告，报告原文请见2017年10月14日发布的研究报告《“结构主义”视角下的“经济新周期”》】