一、
广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势
6月至今，广义财政部门债券净发行环比明显放缓，同比亦少增，显示财政政策较5月边际收紧
。
6月至今，广义财政部门债券净融资6,693亿元，同比少增918亿元，而5月全月净融资1.57万亿元，同比多增8,870亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行3.65万亿元，同比少增1.74万亿元。
6月以来，央行公开市场净投放同比少增6,810亿元，显示货币政策较5月边际收紧。
6月1-23日，央行通过公开市场操作净回笼2,710亿元，而去年同期为净投放4,100亿元。另一方面，5月央行通过公开市场操作净投放流动性1,640亿元，而4月为净回笼4,000亿元。由此，5月央行对其他存款性公司债权同比多增7,399亿元，而4月仅同比多增432亿元。
5月社融增速小幅回升，主要受政府债净发行同比大幅多增提振；6月以来，实体经济融资需求或仍不强。
5月社融同比增速从4月的8.3%边际回升至8.4%，（季调后）月环比折年增速从4.3%回升至7.7%。从社融分项看，5月社融同比多增，主要是由于政府债净发行、表内票据融资、以及企业债净融资同比多增，而居民与企业贷款同比少增。6月以来，票据利率进一步走低，或显示实体经济融资需求仍不强。
过去两周，城投债发行利率大体持平，
叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率整体回落。
二、基建投资高频指标及省级财政支出数据
过去两周，沥青、水泥开工率等基建投资高频指标同比仍不及往年同期。
具体看，过去两周，水泥和沥青装置开工率环比回落、同比降幅亦走阔，而电解铜制杆开工率和铝线缆开工率同环比均有所上行。
5月部分省份预算内基建支出增长较快。
目前已公布5月财政收支数据的省份包括贵州、云南、青海和吉林，四省的加权平均预算内基建支出同比增长9.5%。
三、发债城投平台财务数据
2023年城投平台的偿债能力有所承压。
基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。
风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。
一、广义财政部门的融资概览
6月至今，广义财政部门债券净发行环比明显放缓，同比亦少增，显示财政政策较5月边际收紧
。6月至今，广义财政部门债券净融资6,693亿元，同比少增918亿元，而5月全月净融资1.57万亿元，同比多增8,870亿元。过去两周，广义财政部门净发行债券4,764亿元，环比少增3,067亿元，但同比多增1,175亿元，其中国债净发行明显提速，城投债由净赎回转为净发行，而地方政府专项债、政策性银行债净发行均有所放缓（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。年初至今，广义财政部门债券净发行3.65万亿元，同比少增1.74万亿元。具体看，
-
地方专项债：
过去两周，地方专项债净发行926亿元，环比少增2,839亿元，同比亦少增165亿元。年初至今，各省份地方专项债累计净发行规模1.34万亿元，较去年同期少增7,598亿元，其中广东、山东和江苏的地方政府专项债净发行额位于全国前列。从发行节奏看，今年前5个月，新增地方专项债发行仅完成全年新增额度的29.6%，慢于去年同期的49.9%；而6月至今，地方专项债累计净发行986亿元，同比少增534亿元，发行节奏较5月有所放缓（图表2-4）。
-
特殊再融资债：
2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列
。
-
地方一般债及国债：
过去两周，地方政府一般债与国债合计净融资3,541亿元，其中国债净融资3,282亿元，环比有所提速，地方一般债净融资260亿元，环比有所放缓（图表6）。6月至今，国债和地方政府一般债累计净融资4,950亿元，同比多增2,486亿元，其中国债同比多增2,263亿元，而地方政府一般债同比多增223亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资1.97万亿元，同比多增4,955亿元，其中国债同比多增5,342亿元，而地方政府一般债同比少增387亿元。
-
政策性银行债：
过去两周，政策性银行债净发行32亿元，环比大幅少增1,797亿元，同比亦少增1060亿元（图表7）。6月至今，政策性银行债净发行491亿元，同比少增774亿元。年初至今，政策性银行债累计净发行5,293亿元，同比少增5,864亿元。
-
城投债：
近两周，城投债由净赎回转为净发行态势，净发行规模由两周前的-91亿元环比上行至净发行264亿元（图表8）。6月至今，城投债累计净发行266亿元，同比少增724亿元。年初至今，城投债累计净赎回1,920亿元，较去年同期多减8,844亿元。
6月至今，央行公开市场净投放同比少增6,810亿元，显示货币政策较5月边际收紧。
6月1-23日，央行通过公开市场操作净回笼2,710亿元，而去年同期为净投放4,100亿元。另一方面，5月央行通过公开市场操作净投放流动性1,640亿元，而4月为净回笼4,000亿元。由此，5月央行对其他存款性公司债权小幅上行1,208亿元，同比多增7,399亿元，而4月仅同比多增432亿元；5月央行资产负债表亦环比扩张1,112亿元，同比多增7,346亿元，而4月为同比收缩2,082亿元（图表10和11）。
5月社融增速较4月小幅回升，主要受政府债净发行同比大幅多增提振，但“挤水分”对社融结构的影响较大；6月以来，实体经济融资需求或仍偏弱。
5月新增社融为2.07万亿元，彭博一致预期2.34万亿元，低基数下同比多增5,132亿元。由此，5月社融同比增速从4月的8.3%边际回升至8.4%，（季调后）月环比折年增速从4月的4.3%回升至7.7%。从社融分项看，5月社融同比多增，主要是由于政府债净发行、表内票据融资、以及企业债净融资同比多增，而居民与企业贷款同比少增，显示实体经济融资需求仍不强。6月以来，票据利率较5月整体进一步走低至1.1%-1.4%，或显示实体经济融资需求仍偏弱。
二、
城投平台的融资成本走势
过去两周，城投债发行利率保持低位，自2023年6月末以来累计降幅近240个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。
过去两周，城投债发行利率大体持平于2.6%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率均呈回落态势。
5月新发放贷款利率降至3.67%的历史低位。
据6月19日央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，5月份新发放贷款利率为3.67%，为自2008年9月数据披露以来的最低水平。
三、基建投资高频指标追踪
1.
物流景气度
近两周，全国公路整车货运流量指数同比回升、而环比有所回落，重点省份物流指数环比走势分化。
过去两周，公路整车货运流量指数同比回升0.7%，但环比回落0.5%，尚未恢复至端午假期前一周水平。另一方面，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升1.1%，较去年同期走高5.3%（图表21）。分省看，过去两周，甘肃、广西、内蒙古、宁夏和青海整车货运流量指数环比回落，而其余省份环比回升（图表22）。
2.土地成交
过去两周，全国土地成交量跌价升。
具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比下行23.2%，较去年同期亦回落27.9%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回升24.3%（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。今年1-5月，300城土地成交金额累计同比回落7.0%。截至2024年5月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落46.5%/36.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南的累计土地成交面积同比增长超过1倍（图表27）。
3. 基建实物工作量：水泥
近两周，全国水泥开工率环比回落，且低于往年同期水平；受新国标执行及供应偏紧影响，水泥价格环比持续上行。
供给端
，
全国水泥企业开工率较两周前环比下行1个百分点至44.3%，且低于往年同期（图表28）。分区域看，华北、东北地区的水泥开工率环比回升，其余地区的水泥开工率环比回落（图表30）。
价格端
，全国水泥价格过去两周持续修复，环比上行1.1%（图表29）。分区域看，过去两周，除华东地区以外，其余地区水泥价格均环比回升。
4. 基建实物工作量：沥青开工
近两周，全国沥青装置开工率环比加速回落，且低于去年同期水平。
沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下行3.1个百分点至22.2%，低于2021/2023年同期22.1/11.6个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，华东、西北和东北地区沥青装置开工率环比回落，其余地区沥青装置开工率环比持平或上行（图表33）。
5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率
过去两周，电解铜制杆开工率和铝线缆开工率均环比上行。
电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计上行3.5个百分点至70.2%，且高于去年同期7.5个百分点；而铝线缆开工率持续高于往年同期（图表34和35）。
6. 基建实物工作量：挖机开工小时
2024年5月挖机开工小时数环比小幅回升，但较往年同期仍偏低。
挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。5月小松挖掘机开工小时数较4月环比回升4.5小时至101.1小时/月，但较往年同期仍偏低，显示建筑业施工强度或仍有进一步回升空间（图表36）。
7. 央行基建贷款需求指数
2024年1季度，基建贷款需求回升，但仍低于近年来同期水平。
央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年1季度较去年4季度环比上行5.6个百分点，显示基建投资需求或有所回升，但仍低于2020年以来的同期水平。
8. 基建投资月度增速
5月建筑业商务活动指数有所下行。
5月建筑业商务活动指数较4月下行1.9个百分点至54.4%，建筑业活动扩张减速，或反映基建地产项目开工有所减慢（图表38）。
今年5月全国基建投资同比增速减速。
5月基建投资同比增速从4月的5.9%回落至3.8%，两年复合增速亦从4月的6.9%减速至6.3%。5月财政边际宽松，政府债净发行同比大幅多增，但财政存款亦同比多增5,264亿元；此外，今年前5个月地方专项债发行进度（占全年计划比例）较1-4月的18.5%上行至前5个月的29.6%、但仍慢于去年同期进度的49.9%，由此基建投资同比增速有所放缓。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。此外，根据各省公布的最新数据，今年1-5月，天津的基建投资同比增速高于全国，甘肃的基建投资同比增速明显低于全国（图表39）。
四、全国及分省月度财政支出数据
5月部分省份预算内基建支出增长较快。
目前已公布5月的财政收支数据省份包括贵州、云南、青海和吉林，四省的加权平均预算内基建支出同比增长9.5%（图表40-41）。
4月全国政府性基金支出仍待提速。
部分受高基数拖累，4月全国政府性基金支出同比降幅从3月的23.3%走阔至35.9%，两年复合增速较3月的-21.8%小幅回升至-19.0%、但仍偏低（图表42-43）。
五、发债城投平台财务数据分析
基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。
具体看，
风险提示
1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧；
2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。
