新一轮黄金上涨行情中，如何通过基金参与投资？

1、金价偏离传统框架，货币属性回归

传统黄金定价框架“失灵”。 黄金作为不生息金融资产，信用货币的利率是持有黄金的机会成本，表现为实际利率和黄金价格呈现反向波动特征。但2022年至今，金价与实际利率同步大幅走高，依据传统实际利率定价模型黄金价格已明显被“高估”。反映在对实际利率较为敏感的黄金ETF持仓量上，可以发现自2022年4月以来持续净流出，与金价显著背离。2022年至今在金融属性对金价形成压制的背景下，金价不跌反涨，背后必然蕴藏更大的推动力量，我们认为在于黄金的货币属性的演绎。

央行持续购金，背后反映美元信用体系的削弱。 2022年以来央行和其他机构购金量明显上一个台阶，根据世界黄金协会数据，2023年全球央行购金总量达1037吨，仅次于2022年的历史最高水平1082吨。央行购金可能为本轮金价周期的最大推动力，弥补了黄金ETF持仓净流出对金价的负面影响。2004年至今央行购金量与金价相关性高达0.77。

中国央行自2022年11月以来持续购金，已连续16个月增持。 中国央行2023年增持225吨，为全球央行中最大买家。截至2024年12月中国黄金储备2235吨，占外汇储备（含黄金）比例为4.3%，较全球平均水平的15.6%仍有一定距离。而根据世界黄金协会2023年的调查，各国央行对黄金未来角色的看法变得更加乐观，62%的人表示黄金将在总储备中占有更大的份额，而去年这一比例为46%。

2、降息周期渐近，金价迎来新一轮上涨

3月美联储议息会议和鲍威尔讲话整体偏鸽。 3月美联储维持政策利率不变，符合预期，尽管上调了经济与通胀预测，但仍保留了降息三次的指引，新的点阵图显示多数官员仍预计今年将降息三次，可能意味着美联储对高通胀的容忍度提升，长期通胀中枢有望抬升。根据CME FedWatch数据，截至4月2日，市场预期美联储大概率在6月份开启降息，概率约64%，年内大概率三次降息。

金价在降息周期大概率受益。 复盘1982年至今美联储8次降息周期，金价有6次在整个降息周期中上涨，胜率较高，8次降息周期均价涨跌幅均值为8%，期间金价最大涨跌幅均值为19.8%。

我国目前已上市的黄金主题基金中，可以划分为黄金现货基金、黄金股票基金、黄金主题QDII基金三类。 早期国内黄金主题基金以QDII-FOF为主，主要持有以实物黄金支持的海外黄金ETF。

2013年7月18日，华安基金与国泰基金分别推出华安黄金ETF和国泰黄金ETF，标志着上海黄金现货合约开始被囊括入黄金ETF的投资范围内，至今已发展成为投资黄金最主要的标的之一。

2016年，上海黄金交易所推出黄金集中定价合约，即“上海金”，为市场提供了可交易、可信赖的黄金人民币基准价格，增强了我国的黄金定价权，同时也为投资于现货合约的黄金ETF提供了跟踪标的。

2023年10月，我国首批投资于中证沪深港黄金产业股票的ETF正式获批，华夏和永赢两家基金公司拔得头筹。其中，永赢基金于2023年10月24日推出永赢中证沪深港黄金产业股票ETF，华夏基金于2024年1月11日推出华夏中证沪深港黄金产业股票ETF。黄金股ETF通过投资黄金产业链的上市公司，进一步丰富了我国黄金板块的投资方式。

1、黄金主题基金类型

（1）黄金现货基金

黄金现货基金通过持有黄金现货合约跟踪黄金价格，目前均为ETF。 黄金现货ETF将90%以上的资产投资于现货实盘合约、上海金集中定价合约、现货延期交收合约等，其余资产除现金外，主要投资于货币市场工具以获得固定收益并维持流动性。

截至2024年3月22日，我国共有 14只 黄金现货ETF，并且均发行了对应的联接基金。黄金现货ETF产品规模头部效应明显，其中， 华安黄金ETF规模最大 ，达139.54亿元（2023/12/31），该基金与国泰黄金ETF同为国内最早成立的黄金现货ETF。但华安黄金ETF的规模大约是国泰黄金ETF的7倍，原因或在于二者的发行规模与申赎机制的差异。

从发行规模来看，华安黄金ETF发行规模为12.1亿元，国泰黄金ETF则为4.1亿元，黄金现货ETF运作模式较为简单，规模较大的基金流动性更好，黄金租赁利息收入更高，因此投资者更偏好规模较大的基金，或使得华安黄金ETF与国泰黄金ETF的规模差距进一步拉大。此外，在申赎机制方面，国泰黄金ETF仅允许授权参与人进行申购赎回，一定程度上降低了其他投资者的投资兴趣。

黄金现货ETF产品间差异不大，按所跟踪标的分类可分为跟踪现货实盘Au99.99合约与上海金集中定价合约（SHAU）的两大类产品。

根据上海黄金交易所的规定， 现货实盘Au99.99合约 为竞价合约，采用现货实盘撮合交易，遵循“价格优先、时间优先”的原则，通过不间断交易持续形成交易价格，单日涨跌幅限制为30%。

上海金集中定价合约 采用集中定价方式，遵循“以价询量、量价平衡”的原则，形成满足整个市场供求力量平衡的基准价，早盘、午盘各进行一次定价，单日不设涨跌幅限制。

以上两者在价格上相互影响、相互补充。自2020年7月起，富国、广发等基金公司陆续推出跟踪SHAU午盘基准价格收益率的黄金现货ETF。

黄金现货ETF运作管理相对简单，无需进行期货ETF的合约展期，避免了展期操作所产生的交易成本，没有期货合约升贴水影响跟踪效果的问题，能够密切跟踪黄金价格表现。由于黄金现货实盘合约的全额交易制度，黄金现货ETF可投资于货币市场工具的资产比例很低， 但可以利用黄金租赁业务向对手方借出黄金，到期时对手方归还足额实物并支付相应利息，从而在持有黄金现货合约获得风险暴露的同时，增厚基金收益，降低管理成本与跟踪误差。 可用于租赁业务的现货合约规模与基金规模相关，基金规模越大潜在利息收入越高，理论上对现货价格的跟踪效果越好。

统计黄金现货ETF 2023年年报中利润表所披露的其他利息收入，并计算其他利息收入占基金规模比例。其他利息收入指除存款利息收入、债券利息收入、资产支持证券利息收入、买入返售金融资产收入以外的利息收入。对于黄金现货ETF而言，其他利息收入主要来自于黄金合约拆借孳息。结果显示： 随着基金规模减小，其他利息收入占基金规模比例整体呈现下降趋势。规模最大的华安黄金ETF利用黄金租赁业务增厚基金收益的效果最为明显，当基金规模在10亿元以下时，黄金现货ETF几乎无其他利息收入。

黄金现货ETF的场内申购赎回有现金与黄金现货合约两种模式可选，实物申赎的机制提供了套利空间，可利用一级市场与二级市场的价差进行折溢价套利。 使用现金申购赎回时，投资者需持有证券账户；使用黄金现货合约申购赎回时，投资者需同时持有证券账户和黄金账户，并向基金管理人申请办理账户备案。场内最小申购赎回单位较高，大多为10万份或30万份，申赎便利度较低。

相较而言， 黄金现货ETF所对应的联接基金投资门槛更低 ， 仅需基金账户即可投资，通常最低申购金额为1元，最低赎回份额为1份，且可进行定投，为投资者提供了更加便捷的投资工具。

除了投资于黄金现货ETF外，投资者还可以直接购买实物黄金（金币、金条、首饰等）和纸黄金，或直接投资于黄金现货实盘合约。

• 实物黄金： 保值效果好，但流动性差，且需支付仓储费用；

• 纸黄金： 根据银行报价在账户内进行买卖，不能提取实物，无需支付保管费，但存在一定手续费，以点差形式收取，单边点差一般为0.4-0.8元/克不等，买卖双方均需支付手续费；

• 直接投资黄金现货实盘合约： 最小单笔报价量为10克，按照目前黄金价格计算在5,000元附近，需考虑交割、仓储等问题。

总体来看，黄金现货ETF可实现场内T+0回转交易，流动性强，管理费率较低，安全性较高，同时可通过黄金租赁业务增厚收益，是目前我国商品型公募基金中规模最大的品种。

（2）黄金股票基金

• 事前分类：

黄金股票基金主要以黄金相关股票为投资标的，按照运作方式可分为主动管理型和被动管理型。按照事前分类的方法，目前我国仅有 2只黄金主题相关的被动指数型基金（永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、华夏中证沪深港黄金产业股票ETF）和1只黄金主题相关的主动权益基金（前海开源金银珠宝） 。此外，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF发行了对应的联接基金。

*事前分类方法：对于主动型基金，需在基金合约中明确规定基金主要投资于黄金相关主题；对于指数型基金，则根据其标的指数进行判定。

永赢中证沪深港黄金产业股票ETF和华夏中证沪深港黄金产业股票ETF的标的指数均为中证沪深港黄金产业股票指数（931238.CSI），该指数从中国内地与中国香港市场中选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本。截至2024年3月22日，前十大成分股分别为紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、招金矿业、西部矿业、铜陵有色、湖南黄金等知名黄金产业相关上市公司。此外，该指数成分股同样还囊括了周大福、老凤祥、周大生等黄金首饰相关上市公司。

前海开源金银珠宝 为灵活配置型基金，基金合约规定将不低于非现金基金资产的80%投资于金银珠宝主题的相关证券，包括黄金、珠宝及稀有金属的生产、制造和销售相关上市公司证券，以及与黄金等贵金属价格具有高收益相关性、信用评级较高的债券。根据2023年年报所披露的全部持仓，以中信三级行业为标准，前海开源金银珠宝持有黄金相关股票占股票投资的比例为73.54%，故将其也纳入了黄金主题相关的主动权益基金。

黄金主题股票价格与黄金商品价格虽然受到部分共同因素的影响，但是各自的驱动因素仍存在一定的差异。

对于采选类企业，公司往往在参与黄金生产销售的同时还经营其他品类，导致公司股价一定程度受到其他金属价格变动或供需关系的影响；此外，尽管黄金价格通常与黄金股股价相关性较高，但进行主动配置时还需考虑其他基本面因素，例如金矿储量、开采难度、生产能力与成本等经营性因素。

对于珠宝首饰等用金企业，金价向股价的传导存在多条路径，从而构成不确定性，例如，金价上涨在提高存货价值的同时，有可能抑制消费需求，进而影响营业收入；此外，还需关注品牌价值、设计工艺、销售渠道等要素。无论采金还是用金企业，通常都会利用黄金交易业务对冲金价波动带来的风险，这进一步削弱了股价与金价的相关性。

对比中证沪深港黄金产业股票指数与黄金现货实盘历史价格走势，可以发现，黄金产业链上市公司的股价长期来看与金价同向波动，但波动幅度明显更剧烈，牛市中黄金股表现更好，熊市中金价抗跌能力较强。

• 事后分类：近期重仓黄金股的主动权益基金

以中证沪深港黄金产业股票指数的成分股作为股票池，截至2023/12/31，共有47只黄金股产业链相关标的。统计2010年以来各报告期主动权益基金配置黄金股的比例，并根据基金规模加权得到整体仓位。结果显示：自2022年以来，主动权益基金对黄金股的配置比例呈现上升趋势。 截至2023年年末，主动权益基金约持有1.9%的黄金股仓位，仅次于2010年年末的2.7%。

进一步筛选2023四季度末，全部持仓中黄金相关股票占股票投资比例不低于50%的主动权益基金（近一年平均股票仓位不低于60%的普通股票型、偏股混合型、灵活配置型和平衡混合型基金）。最终得到5只近期重仓黄金股的主动权益基金，结果如下表所示。

以下为部分近期重仓黄金股的基金经理在 2023年四季报的市场观点及展望 节选：

• 吴国清（前海开源金银珠宝）：

  2023年4季度，海外市场在流动性改善的基础上风险偏好抬升，但是国内市场受限于经济基本面的疲软，市场整体走弱。10月，巴以冲突爆发叠加美债利率突破 5%，对A股造成压制，国内方面，市场先是在对于缺少刺激性政策的担忧下下跌，后随着在国务院宣布增发万亿国债、汇金公司开始买入ETF、中美关系有所缓和的预期下，A股开始触底回升。11月，美联储继续暂停加息的预期升温，但是在国内经济数据疲软的影响下，A股冲高回落。12月，美联储利率政策进一步转向温和，但是由于国内出口、通胀、社融数据等经济数据不及预期，A股持续下探。

  报告期内，金价整体呈现上涨态势，主要是由于巴以冲突爆发引致避险需求上升，以及美联储利率政策可能超预期转向温和导致美债利率快速下行。 在此期间，本基金维持了3季度对黄金和珠宝首饰板块的配置。

• 房建威（东方周期优选）：

  报告期内，我们从周期规律和基本面角度出发，寻找景气向上行业中具有核心竞争力的优秀公司。本季度对贵金属（黄金、白银等）以及相关的贵金属零售公司进行了系统的配置。

  美债利率在10月份出现高点，四季度后期持续回落，美联储的利率政策表态开始走向鸽派，24年出现降息的可能性增加，这对A股、国内的货币政策、全球商品价格都是一个良好的信号。 从历史规律的角度来看，美联储加息结进入降息周期，美元指数有望持续走弱，美债实际利率有望出现趋势性下降，这期间以黄金为代表的贵金属是非常值得配置的资产。

• 李孝华（华富永鑫）：

  2023年四季度受多方面因素影响，制造业PMI走弱，连续三个月处于收缩区间，CPI及PPI亦较为疲软，在经济复苏偏弱的压力下，中央经济工作会议强调经济工作要稳字当头、稳中求进，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，对于结构转型中央也提出要“先立后破”。在经济复苏力度偏弱的背景下，A股市场迎来了艰难时刻，市场在底部区域继续向下调整，期间沪深300指数下跌7%，绝大多数行业均录得负收益。从市场风格维度来看，红利和微盘这类带有较强反转属性的权益资产表现相对强势，期间红利类指数跌幅较少，万得微盘股指数录得正收益。

  本基金聚焦的黄金主题（包括金矿开采及黄金饰品销售等）板块表现在四季度与金价表现出现一定程度的背离，金价受美联储停止加息及降息预期等因素影响表现突出，期间上涨逾10%，而期间相关上市公司股价出现一定调整。 对于该板块后市表现，我们保持乐观，一方面在当前复杂的地缘政治背景及美联储降息预期下，未来黄金价格有望延续较为不错的表现；另一方面，金矿开采公司开采成本相对稳定，随着黄金价格上涨，公司利润具有更高的弹性，这会进一步体现到股价上来。

• 林龙军（金鹰周期优选）：

  本产品一直致力于在传统周期行业里寻找机会。四季度我们重仓的品种在金、银、铜等有色金属上，对前期盈利不及预期的航空股降低了权重。在权益市场整体低迷的情况下，本组合超额收益比较明显。

  本产品的定位会保持稳定， 在降息落地前，我们依然关注贵金属的投资机会。 对于供需格局依然较好的铜行业我们也有足够的信心。下一阶段，我们开始重点观察火电、银行等传统周期行业的投资机会。

（3）黄金主题QDII基金

截至目前，黄金主题QDII基金均为FOF。黄金QDII-FOF是我国最早跟踪黄金价格的基金品种，主要投资于海外黄金基金。目前我国共有4只黄金QDII-FOF，均成立于2011年，同年伦敦金价格突破1900美元/盎司，创下历史新高。近期国际金价持续走高，截至2024年3月22日，伦敦金价格已突破2180美元/盎司。

这些基金成立时，伦敦金定盘机制尚未改革，价格由五家银行于上午和下午各参与制定一次。2014年定价成员之一的巴克莱银行涉嫌操纵黄金价格收到罚单，同年另一成员德意志银行退出定价席位。为保证定价的透明度和可信度，2015年全新定价机制引入更多参与者，并成立外部监督委员会，形成“LBMA黄金价格”，取代原伦敦金定盘价，成为新的被世界黄金市场广泛接受的基准价格。

黄金QDII-FOF通常将80%以上的资产投资于发达市场交易所中的黄金ETF并定期调整，主要涉及纽约、伦敦、苏黎世等。遴选标准包括流动性、规模、跟踪误差、透明度、费率等因素。其余资产除现金外，可投资于货币市场工具，还可投资于外汇远期等衍生品以对冲汇率风险。

黄金QDII-FOF提供了配置海外发达黄金市场的机会，随着国内黄金市场的逐步完善以及黄金现货ETF的出现，其发展空间受到挤压。黄金QDII-FOF能够跨区域触及更丰富的黄金资产，但相较于现货ETF，进行增厚收益的手段相对匮乏，同时面临着汇率及外汇管制风险、国别/地区市场风险、政府管制风险等境外投资风险。另外，黄金QDII申购赎回所需时间较长，款项划拨不及时可能导致错过市场投资机会。

（4）总结与比较

本节我们对以上三类黄金主题基金的投资标的、主要投资方式、主要收益来源、交易便利性、产品数量与规模、费率结构等内容进行总结与比较。

黄金现货基金： 无杠杆，被动跟踪黄金现货价格。接近全仓买入并持有黄金现货合约，可通过黄金租赁业务获得利息收入。无需展期等操作，管理难度较低，费率较低。基金投资难度低、操作便捷。目前我国公募基金市场共有14只黄金现货ETF，产品规模较大，数量较多，相较其他黄金投资方式优势明显。

黄金股票基金： 主要投资黄金产业链上市公司的股票。目前我国仅有1只黄金主题相关的主动权益基金和2只黄金主题相关的被动指数基金。与被动型产品相比，主动型基金费率相对较高。黄金主题类股票与黄金价格走势存在一定的差异，黄金股票在牛市中更具有业绩弹性，而商品则在熊市中抗跌能力更强，各具优势。

黄金主题QDII基金： 主要通过投资海外黄金ETF跟踪海外市场黄金价格。出现于早期国内贵金属市场相对欠发达时期，当前产品规模较小，费率较高。可触及更丰富的海外黄金基金和股票，但存在汇率风险等海外市场所特有的风险，同时缺乏增厚收益手段。总体而言，适合追求海外市场黄金价格风险暴露的投资者。

全球不同市场的黄金价格之间存在差异，黄金现货基金和黄金QDII-FOF分别锚定上海金价格和伦敦金价格。 上海金是以人民币/克计价，对象为在上海黄金交易所指定仓库即期清算交割的、标准重量为1千克且成色不低于99.99%的金锭；伦敦金是以美元/盎司计价，对象为在伦敦即期清算交割的、含金量不低于99.50%的400 盎司金锭。由于计价单位、对象及交割地区和时区不同，上海金与伦敦金是互补互利、相互促进的非竞争关系。

从各类基金的 费率结构 来看，黄金现货基金和黄金主题被动指数型基金的管理运作较为简单，采用ETF的投资模式，其管理费率和托管费率相对最低；黄金主题主动管理型基金，管理费率相对最高；此外，黄金主题QDII基金的管理费率和托管费率也均相对较高。

2、数量与规模变动

截至2024年3月22日，全市场已成立的黄金主题基金共21只，总规模约324.1亿元。其中，黄金现货基金的数量和规模均更大，共14只，294.4亿元，规模占比约90.8%。（已剔除ETF联接基金的数量和规模）

与2022年底相比，黄金主题基金在2023年规模大幅上涨，涨幅达到41.5%，但是整体数量和规模占全市场基金的总数量和总规模均较小，仍有较大的向上空间。

3、绩优黄金主题基金筛选

通过比较不同区间收益率、最大回撤、与跟踪指数的相关性等指标，以此筛选历史业绩表现较佳的黄金主题基金。

根据黄金主题基金的业绩比较基准可将跟踪指数大致划分为四类：SGE黄金9999、上海金、伦敦金和黄金产业股票指数。 其中，SGE黄金9999和上海金价格走势非常接近，为我国黄金现货ETF的跟踪标的；伦敦金价格受到汇率、时差等因素影响，其价格波动略大于国内黄金现货，是我国黄金QDII-FOF的主要跟踪标的；黄金产业股票指数代表黄金产业链上下游公司的股票价格走势，波动大于国内黄金现货与伦敦金，但业绩弹性也最大，我们选择中证沪深港黄金产业股票指数（931238.CSI）作为代表指数。

• 近一年/近三年期间业绩表现

考虑黄金主题基金近一年/近三年的业绩表现， 黄金现货ETF表现最为领先，跟踪现货实盘Au99.99合约的基金收益略优于跟踪上海金集中定价合约的基金，近一年跟踪误差均在0.35%以内。

近一年收益率排名前五的黄金主题基金均跟踪现货实盘Au99.99合约，分别为 华安黄金ETF （17.23%）、 国泰黄金ETF （17.16%）、 易方达黄金ETF （17.14%）、 博时黄金ETF （17.14%）、 华夏黄金ETF （16.81%）。拉长统计区间来看，以上5只基金近三年收益率排名仍然靠前。其中，华安黄金ETF（38.26%）和博时黄金ETF（38.11%）近三年收益表现最为突出。

黄金现货ETF直接满仓买入黄金现货合约的运作管理模式相对简单，因此各基金在收益与风险、跟踪误差等方面表现差异并不大。理论上，规模越大的基金可用于获取黄金租赁收入的资产越多，流动性越好， 华安黄金ETF作为规模最大的黄金现货ETF，在收益率和成交额方面表现更为出色。

以华安黄金ETF 2023年四季度末持仓为例，除少量银行存款和其他资产外，全部为AU9999黄金现货合约。另外，根据2023年年报中的利润表，2023年华安黄金ETF除存款利息收入、债券利息收入、资产支持证券利息收入、买入返售金融资产收入以外的其他利息收入约3,153万元，高于同期博时黄金ETF 的1,248万元以及易方达黄金ETF的664万元。

• 黄金暴涨期，哪些产品业绩弹性更大？

自2016年推出上海金以来，有两个时期黄金价格明显上涨：2019/3/15-2020/8/7、2024/2/1-2024/3/22， 跟踪黄金产业股票指数的基金在牛市行情中的收益表现明显领先于其他类别。

2019/3/15至2020/8/7期间，我国可供投资的黄金主题基金共9只，其中，以黄金股投资为主的 前海开源金银珠宝 （67.77%）收益领先；跟踪伦敦金的基金业绩分化明显， 诺安全球黄金 （56.17%）风险收益表现较优；跟踪SGE黄金9999的基金跟踪误差最小，同时也取得不错的收益表现。

2024/2/1至2024/3/22期间， 跟踪黄金产业股票指数的基金收益表现突出，并且被动型产品表现优于主动型产品。 收益率排名靠前的5只基金分别为： 永赢中证沪深港黄金产业股票ETF （22.17%）、 华夏中证沪深港黄金产业股票ETF （22.02%）、 前海开源金银珠宝 （17.29%）、 易方达黄金ETF （6.44%）、 华安黄金ETF （6.43%）。

其中，前3只基金均为黄金股票基金，主要跟踪黄金产业股票指数，在这一牛市行情中收益表现明显领先，其中，被动指数型基金跟踪误差约1%。相比之下，易方达黄金ETF和华安黄金ETF这两只跟踪SGE黄金9999的黄金现货基金收益弹性相对较小，跟踪误差约0.05%，且回撤控制较好。

2只黄金主题被动型指数基金均跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，二者在近期黄金上涨期内的收益率表现基本一致， 永赢中证沪深港黄金产业股票ETF收益表现相对略优，且交易活跃度更高，具备一定的优势。

文章节选 自《新一轮黄金上涨行情中，如何通过基金参与投资？》（2024/4/4）。

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