新一轮黄金上涨行情中，如何通过基金参与投资？

1、金价偏离传统框架，货币属性回归

传统黄金定价框架“失灵”。 黄金作为不生息金融资产，信用货币的利率是持有黄金的机会成本，表现为实际利率和黄金价格呈现反向波动特征。但2022年至今，金价与实际利率同步大幅走高，依据传统实际利率定价模型黄金价格已明显被“高估”。反映在对实际利率较为敏感的黄金ETF持仓量上，可以发现自2022年4月以来持续净流出，与金价显著背离。2022年至今在金融属性对金价形成压制的背景下，金价不跌反涨，背后必然蕴藏更大的推动力量，我们认为在于黄金的货币属性的演绎。

央行持续购金，背后反映美元信用体系的削弱。 2022年以来央行和其他机构购金量明显上一个台阶，根据世界黄金协会数据，2023年全球央行购金总量达1037吨，仅次于2022年的历史最高水平1082吨。央行购金可能为本轮金价周期的最大推动力，弥补了黄金ETF持仓净流出对金价的负面影响。2004年至今央行购金量与金价相关性高达0.77。

中国央行自2022年11月以来持续购金，已连续16个月增持。 中国央行2023年增持225吨，为全球央行中最大买家。截至2024年12月中国黄金储备2235吨，占外汇储备（含黄金）比例为4.3%，较全球平均水平的15.6%仍有一定距离。而根据世界黄金协会2023年的调查，各国央行对黄金未来角色的看法变得更加乐观，62%的人表示黄金将在总储备中占有更大的份额，而去年这一比例为46%。

2、降息周期渐近，金价迎来新一轮上涨

3月美联储议息会议和鲍威尔讲话整体偏鸽。 3月美联储维持政策利率不变，符合预期，尽管上调了经济与通胀预测，但仍保留了降息三次的指引，新的点阵图显示多数官员仍预计今年将降息三次，可能意味着美联储对高通胀的容忍度提升，长期通胀中枢有望抬升。根据CME FedWatch数据，截至4月2日，市场预期美联储大概率在6月份开启降息，概率约64%，年内大概率三次降息。

金价在降息周期大概率受益。 复盘1982年至今美联储8次降息周期，金价有6次在整个降息周期中上涨，胜率较高，8次降息周期均价涨跌幅均值为8%，期间金价最大涨跌幅均值为19.8%。

我国目前已上市的黄金主题基金中，可以划分为黄金现货基金、黄金股票基金、黄金主题QDII基金三类。 早期国内黄金主题基金以QDII-FOF为主，主要持有以实物黄金支持的海外黄金ETF。

2013年7月18日，华安基金与国泰基金分别推出华安黄金ETF和国泰黄金ETF，标志着上海黄金现货合约开始被囊括入黄金ETF的投资范围内，至今已发展成为投资黄金最主要的标的之一。

2016年，上海黄金交易所推出黄金集中定价合约，即“上海金”，为市场提供了可交易、可信赖的黄金人民币基准价格，增强了我国的黄金定价权，同时也为投资于现货合约的黄金ETF提供了跟踪标的。

2023年10月，我国首批投资于中证沪深港黄金产业股票的ETF正式获批，华夏和永赢两家基金公司拔得头筹。其中，永赢基金于2023年10月24日推出永赢中证沪深港黄金产业股票ETF，华夏基金于2024年1月11日推出华夏中证沪深港黄金产业股票ETF。黄金股ETF通过投资黄金产业链的上市公司，进一步丰富了我国黄金板块的投资方式。

1、黄金主题基金类型

（1）黄金现货基金

黄金现货基金通过持有黄金现货合约跟踪黄金价格，目前均为ETF。 黄金现货ETF将90%以上的资产投资于现货实盘合约、上海金集中定价合约、现货延期交收合约等，其余资产除现金外，主要投资于货币市场工具以获得固定收益并维持流动性。

截至2024年3月22日，我国共有 14只 黄金现货ETF，并且均发行了对应的联接基金。黄金现货ETF产品规模头部效应明显，其中， 华安黄金ETF规模最大 ，达139.54亿元（2023/12/31），该基金与国泰黄金ETF同为国内最早成立的黄金现货ETF。但华安黄金ETF的规模大约是国泰黄金ETF的7倍，原因或在于二者的发行规模与申赎机制的差异。

从发行规模来看，华安黄金ETF发行规模为12.1亿元，国泰黄金ETF则为4.1亿元，黄金现货ETF运作模式较为简单，规模较大的基金流动性更好，黄金租赁利息收入更高，因此投资者更偏好规模较大的基金，或使得华安黄金ETF与国泰黄金ETF的规模差距进一步拉大。此外，在申赎机制方面，国泰黄金ETF仅允许授权参与人进行申购赎回，一定程度上降低了其他投资者的投资兴趣。

黄金现货ETF产品间差异不大，按所跟踪标的分类可分为跟踪现货实盘Au99.99合约与上海金集中定价合约（SHAU）的两大类产品。

根据上海黄金交易所的规定， 现货实盘Au99.99合约 为竞价合约，采用现货实盘撮合交易，遵循“价格优先、时间优先”的原则，通过不间断交易持续形成交易价格，单日涨跌幅限制为30%。

上海金集中定价合约 采用集中定价方式，遵循“以价询量、量价平衡”的原则，形成满足整个市场供求力量平衡的基准价，早盘、午盘各进行一次定价，单日不设涨跌幅限制。

以上两者在价格上相互影响、相互补充。自2020年7月起，富国、广发等基金公司陆续推出跟踪SHAU午盘基准价格收益率的黄金现货ETF。

黄金现货ETF运作管理相对简单，无需进行期货ETF的合约展期，避免了展期操作所产生的交易成本，没有期货合约升贴水影响跟踪效果的问题，能够密切跟踪黄金价格表现。由于黄金现货实盘合约的全额交易制度，黄金现货ETF可投资于货币市场工具的资产比例很低， 但可以利用黄金租赁业务向对手方借出黄金，到期时对手方归还足额实物并支付相应利息，从而在持有黄金现货合约获得风险暴露的同时，增厚基金收益，降低管理成本与跟踪误差。 可用于租赁业务的现货合约规模与基金规模相关，基金规模越大潜在利息收入越高，理论上对现货价格的跟踪效果越好。

统计黄金现货ETF 2023年年报中利润表所披露的其他利息收入，并计算其他利息收入占基金规模比例。其他利息收入指除存款利息收入、债券利息收入、资产支持证券利息收入、买入返售金融资产收入以外的利息收入。对于黄金现货ETF而言，其他利息收入主要来自于黄金合约拆借孳息。结果显示： 随着基金规模减小，其他利息收入占基金规模比例整体呈现下降趋势。规模最大的华安黄金ETF利用黄金租赁业务增厚基金收益的效果最为明显，当基金规模在10亿元以下时，黄金现货ETF几乎无其他利息收入。

黄金现货ETF的场内申购赎回有现金与黄金现货合约两种模式可选，实物申赎的机制提供了套利空间，可利用一级市场与二级市场的价差进行折溢价套利。 使用现金申购赎回时，投资者需持有证券账户；使用黄金现货合约申购赎回时，投资者需同时持有证券账户和黄金账户，并向基金管理人申请办理账户备案。场内最小申购赎回单位较高，大多为10万份或30万份，申赎便利度较低。

相较而言， 黄金现货ETF所对应的联接基金投资门槛更低 ， 仅需基金账户即可投资，通常最低申购金额为1元，最低赎回份额为1份，且可进行定投，为投资者提供了更加便捷的投资工具。

除了投资于黄金现货ETF外，投资者还可以直接购买实物黄金（金币、金条、首饰等）和纸黄金，或直接投资于黄金现货实盘合约。

• 实物黄金： 保值效果好，但流动性差，且需支付仓储费用；

• 纸黄金： 根据银行报价在账户内进行买卖，不能提取实物，无需支付保管费，但存在一定手续费，以点差形式收取，单边点差一般为0.4-0.8元/克不等，买卖双方均需支付手续费；

• 直接投资黄金现货实盘合约： 最小单笔报价量为10克，按照目前黄金价格计算在5,000元附近，需考虑交割、仓储等问题。

总体来看，黄金现货ETF可实现场内T+0回转交易，流动性强，管理费率较低，安全性较高，同时可通过黄金租赁业务增厚收益，是目前我国商品型公募基金中规模最大的品种。

（2）黄金股票基金

• 事前分类：

黄金股票基金主要以黄金相关股票为投资标的，按照运作方式可分为主动管理型和被动管理型。按照事前分类的方法，目前我国仅有 2只黄金主题相关的被动指数型基金（永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、华夏中证沪深港黄金产业股票ETF）和1只黄金主题相关的主动权益基金（前海开源金银珠宝） 。此外，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF发行了对应的联接基金。

*事前分类方法：对于主动型基金，需在基金合约中明确规定基金主要投资于黄金相关主题；对于指数型基金，则根据其标的指数进行判定。

永赢中证沪深港黄金产业股票ETF和华夏中证沪深港黄金产业股票ETF的标的指数均为中证沪深港黄金产业股票指数（931238.CSI），该指数从中国内地与中国香港市场中选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本。截至2024年3月22日，前十大成分股分别为紫金矿业、山东黄金、中金黄金、银泰黄金、赤峰黄金、招金矿业、西部矿业、铜陵有色、湖南黄金等知名黄金产业相关上市公司。此外，该指数成分股同样还囊括了周大福、老凤祥、周大生等黄金首饰相关上市公司。

前海开源金银珠宝 为灵活配置型基金，基金合约规定将不低于非现金基金资产的80%投资于金银珠宝主题的相关证券，包括黄金、珠宝及稀有金属的生产、制造和销售相关上市公司证券，以及与黄金等贵金属价格具有高收益相关性、信用评级较高的债券。根据2023年年报所披露的全部持仓，以中信三级行业为标准，前海开源金银珠宝持有黄金相关股票占股票投资的比例为73.54%，故将其也纳入了黄金主题相关的主动权益基金。

黄金主题股票价格与黄金商品价格虽然受到部分共同因素的影响，但是各自的驱动因素仍存在一定的差异。

对于采选类企业，公司往往在参与黄金生产销售的同时还经营其他品类，导致公司股价一定程度受到其他金属价格变动或供需关系的影响；此外，尽管黄金价格通常与黄金股股价相关性较高，但进行主动配置时还需考虑其他基本面因素，例如金矿储量、开采难度、生产能力与成本等经营性因素。

对于珠宝首饰等用金企业，金价向股价的传导存在多条路径，从而构成不确定性，例如，金价上涨在提高存货价值的同时，有可能抑制消费需求，进而影响营业收入；此外，还需关注品牌价值、设计工艺、销售渠道等要素。无论采金还是用金企业，通常都会利用黄金交易业务对冲金价波动带来的风险，这进一步削弱了股价与金价的相关性。