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一
【发行人：湘北威尔曼制药】
核心产品为抗生素制剂
业绩稳定增长，去年净利润1.74亿元
二
【小兵解析】
发行人是属于典型的医药企业，净利润规模还是保持持续稳定性增长，整体在医药行业不算是很大也算是中等偏上的水平了。医药行业一直是IPO上市的大户，当然否决的企业也比较多，同时也是比较受到关注的一个行业，某些医药行业的IPO否决案例也成了大家研究医药行业IPO审核政策的重要风向标。
在小兵归纳的2017年1-9月净利润超过1亿元而被否决的案例中，一共5家企业，其中3家就是典型的医药行业，而否决的原因主要就是在于规范运行的问题，典型的就是如大家都知道的商业贿赂问题、收入核查问题、成本核算问题等。
众所周知，医药行业的发展和医药企业的经营在实践中的确存在太多特殊之处，因此以上问题在医药行业中都属于典型问题也是普遍问题，只要做到充分核查并且基本上保证不存在问题，一般情况下不会构成IPO的实质性障碍。当然，如果存在非常明显的问题，且这样的问题是违反基本的、明确的规则要求的，那就要另当别论了。
具体到本案例的发行人，尽管存在行业以及财务核算的诸多问题，但是这些问题应该是可以解释的，最不济也是可以通过时间换空间来解决的。从这个角度来讲，本案例发行人的否决结果，小兵相对要保留一些自己的观点（当然可能是错误的）。如果真要总结发行人有哪些问题是以后要注意的或者说是给自己的IPO之路减了分的，那么具体起来可能有以下几个方面：
①发行人的产品主要是抗生素产品。国家这两年一直在反思抗生素的问题，并且集中下达了很多文件再严格限制抗生素的使用数量和比例。（尽管限制使用的，但是抗生素产品肯定不会消失，市场容量依旧很大，并且发行人业绩持续增长。）
②发行人的财务核算极度不规范。我们无法从公开资料中取得具体资料，只能从发审会问询意见中关注到一些，比如无实际销售行为的开票、收入确认政策表述前后不一致、重要的会计单据重要因素不完整等。（这些问题确实是IPO审核中重点关注的问题，如果现在不规范后续可以再继续努力规范，只要最终规范就不会构成IPO实质性障碍。当然，前提是发行人不存在业绩造假的情形。）
③发行人的收入确认方式和成本核算方式存在一定的疑问。这个问题可能与发行人的财务核算不规范也有着一定的关系，发行人在招股书中也详细说明了收入确认原则和成本核算具体原则，以及与可比公司的对比情况。（现在IPO审核中不会再有人傻到用收入确认的方式来调节业绩了，不对修改就是了。）
④发行人的二级经销商业务员存在商业贿赂被刑事处罚的情形。商业贿赂问题的确是医药行业IPO任何一家企业都悬在头上的一把剑或者一颗雷，说不定哪天就爆炸了。（这个问题确实会直接影响到发行人的发行条件，不过发行人对于二级经销商的管理确实会存在很大的障碍，如果没有直接证据证明二级经销商的犯罪行为跟发行人有关系，那么这样的理由也有些牵强。）
⑤发行人毛利率确实要高于同行业水平、期间费用率远低于同行业可比公司。关于这个问题每个企业有不同的因素和原因，只要充分解释清楚就可以。（当然，如果存在业绩造假或者调节的情形，那就不是一个性质了。）
值得说明的是，从过往资料看得出威尔曼IPO之路的坎坷与“被举报”有着很大的关系。2011年威尔曼启动中小板IPO，过程中被举报，公司以补充年报为由主动申请中止审查；2012年威尔曼再次发起IPO冲刺，上市板换成了创业板却仍然没能摆脱被举报的命运；2016年，据第一次申报时隔6年后威尔曼的第三次IPO之路如同被诅咒一般，再度在上会前几个月被举报。
至少从纸面的因素来说，我们并不能总结出非常有力的证据可以说明发行人不能上市，其中是不是另有隐情我们就不得而知了。不过有一点是我们要特别注意的，发审会问询的第一个关于财务核算的问题，如果不是监管机构现场核查发现的，那就只能是企业内部人举报的结果（经查询，发行人好像没有经历证券业协会组织的现场财务核查）。这样一想，好像就明白一点了。
三
【发审委问询1：内控合规吗？】
报告期发行人存在以下问题：（1）无实际销售活动的发票开具行为；（2）实际销售收入确认与招股说明书中描述不符；（3）发货指令单上无发货人、储运部主管、出纳签字；产成品出库单上仅有制单人名字，无复核人、发货人、主管签字审核；原材料采购入库环节原始单据无编号，车间到仓库的产成品入库环节原始单据无编号；（4）报告期内现金交易金额较大，相关的资金管理制度对现金的提现标准与现金使用无明确规定等。请发行人代表进一步说明：（1）发行人在开票、产品发货和出库、原材料采购、资金管理等方面的内部控制制度及实际执行情况，如何保证相关制度的有效实施；（2）申报材料有关销售收入确认原则前后披露不一致的原因，发行人实际执行的收入确认原则是否符合企业会计准则的要求。请保荐代表人对发行人收入确认原则是否符合企业会计准则要求，以及发行人内部控制制度是否健全且被有效执行，是否符合《首发办法》规定的发行条件发表明确意见。
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【小兵解析：或因被举报才调整收入确认政策】
坦率的讲，关于财务凭证签字人不全、编号不全、凭证偶尔缺失等情形，在IPO发行人的财务核算中还是非常普遍的，只要是金额不大性质不严重，不影响财务数据核算的真实性，没有达到会计核算重要性水平，也不构成重大违法违规行为，一般都是可以接受和容忍的。所以从这个角度来讲，尽管这个问题的描述看起来很惊悚，不过也不一定就直接认定发行人的财务真实性存在重大问题，只能说财务核算不够规范，需要更加规范合理一些。
这个问题里还专门提到了一个收入确认政策的问题，问题提到发行人招股说明书披露的收入确认政策与实际情况不一致，关注是否合规是否合理。关于这个问题，必须提到一个特殊点：发行人2016年申报的招股书收入确认原则是客户验收确认收入，而2017年上会稿的收入确认原则却调整为发货确认收入。这确实是很难让人理解，基本上在审企业要调整收入确认政策都是往审慎了调整，反向调整肯定是死路一条。
既然是死路一条，发行人为什么还要这么做呢？可能也跟我们在前面提到的“被举报”有关系，即有人举报发行人的收入确认实际上是发货确认收入，然后举报内容被证实了，发行人为了保持一致就只能硬着头皮整改了。如果果真如此，那么这个怪异的事情就得到合理解释了。
关于发行人无实际销售开发票的问题以及其他财务凭证的问题，前面我们已经提到，既然监管机构没有对发行人进行现场检查，那么如此细节的问题被曝光就只能“归功”于举报了。关于现金结算的问题，其实发行人的金额和占比都非常低，不是一个重要的问题。
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【发行人披露：会计处理合规】
1、公司经销模式下收入的确认和计量方式
公司主要采取经销的销售模式，通过各经销商的销售渠道实现对全国主要区域医院终端的覆盖。经销模式指药品生产企业把某一区域的销售资格授予一特定的医药流通企业，并达成区域代理协议，该企业因而获得产品的区域或医院独家销售权，成为药品生产企业的区域代理商，代表其在区域内从事产品销售管理工作。公司向经销商销售是买断关系，经销商收到商品后，外包装完好即可收货。
公司经销模式下收入确认和计量方式为：公司向经销商开具销售发票，并将产品交付货运公司发运后确认销售收入，公司按照从经销商已收或应收的合同或协议价款确定收入金额，发行人收入实际确认情况与其收入确认标准一致。
2、公司与经销商签订的交易合同规定
公司与经销商的标准交易合同规定：公司仅接受因公司原因造成的质量不合格产品的退换货，不接受其他原因退换货，由此引发的一切损失均与公司无关。
根据此项合同规定，当公司将商品发出给经销商，公司已将商品所有权上的主要风险和报酬转移给经销商，既没有保留通常与所有权相联系的继续管理权，也没有对已售出的商品实施有效控制，收入的金额、相关的已发生或将发生的成本能够可靠地计量，相关的经济利益很可能流入，符合《企业会计准则》关于收入确认的相关要求。
3、同行业上市公司收入确认原则
通过上表可以看出，公司收入确认原则与同行业上市公司基本一致。
4、生产成本核算方法
公司在报告期内按照上述成本核算原则在各生产线中分摊产品的成本与费用，且报告期内保持一致，公司报告期内成本与费用归集、分配、结转符合会计准则的规定。
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【发审委问询2：内控健全吗？】
发行人主要采取经销的销售模式，报告期内发行人二级经销商的业务员因商业贿赂被判处刑罚，且2014年、2016年存在现金支付长沙原道医药科技开发有限公司和湖南熬吧文化发展有限公司，用于产品市场推广的情形。请发行人代表进一步说明：（1）发行人的主要销售模式，招商代理的经销模式具体销售流程，代理商同时均为经销商的合理性；（2）发行人与经销商、代理商有关费用的分摊、销售人员的归属，经销商和代理商的权利义务是否存在差异；（3）发行人市场推广活动的主要类型和开展情况；（4）发行人对经销业务的内部控制制度及执行情况，是否已建立相关的风险控制体系防范商业贿赂风险。请保荐代表人说明核查依据，并发表明确核查意见。
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【小兵解析：对经销商商业贿赂的判断存在弹性】
关于医药行业的商业贿赂问题，其实我们已经见得太多了，如果真有企业因为商业贿赂问题被否决不能IPO，我们倒也不会太惊讶。关于本案例的发行人，是关注到发行人二级经销商的业务员存在商业贿赂的情形而被刑罚，从基本逻辑上来讲，与发行人并没有必然的直接联系和法律关系，发行人主要是经销模式，医药行业经销模式很大程度上就是为了切断这些不合规的行为。
不过，这个案例的特殊之处就在于，发审会问题关注的，发行人曾经存在以现金方式支付给经销商用以市场推广的情形，那么这个钱就有可能是经销商代表发行人的意思去进行的市场推广了，从这个角度发行人又跟经销商扯上了关系，这是这个问题最麻烦的地方。
从小兵的角度来讲，这个问题并不一定是医药行业IPO发行人不可逾越的红线，具体问题还是要具体分析，可能不同的人也会有不同的判断。说严重了，是发行人跟经销商脱不了干系；说轻松了，那毕竟是经销商的事情，跟发行人的上市主体没有关系，发行人还是合规的。这个问题如何去看，前提在于发行人是否具备上市的条件。
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【发行人披露：只是经销商员工的个人行为】
截至本招股说明书签署日，发行人在上述网站上未被公布有商业贿赂不良记录。通过湖南省浏阳市人民检察院查询获得的浏检预查[2017]807 号《检察机关行贿犯罪档案查询结果告知函》，发行人及其法定代表人孙明杰在2007 年7 月13 日至2017 年7 月13 日期间未发现有行贿犯罪记录。
岳阳康尔医药有限公司（以下简称康尔医药）为惠康医药0.75g 注射用哌拉西林钠舒巴坦钠（以下简称“特灭茵”）的二级代理商，被告人胡某原为康尔医药业务员，为了推销特灭茵，先后多次以回扣的形式向平江县梅仙镇卫生院、木金乡卫生院、长寿镇中心卫生院的相关负责人行贿，共计人民币37.659 万元，被判处有期徒刑三年，缓刑三年，并处罚金人民币十万元。上述情形为发行人二级经销商员工的个人行为，发行人二级经销商康尔医药并未因此受到刑事处罚。
该起案件与发行人无关，发行人与经销商间为买断关系，由经销商自主负责逐级向终端医疗机构销售，并享有相应的权利和收益，承担相应的责任和费用。综上所述，报告期内公司业务中不存在商业贿赂等重大违法违规行为。
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【发审委问询3：产品竞争力如何？】
发行人主要产品为抗耐药复方抗生素制剂，其核心产品青霉素哌舒（2:1）属于青霉素复方抗生素中第二大用药，头孢噻舒属于头孢复方抗生素中第四大用药，是发行人独家品种。抗生素制剂在功能上存在一定的替代性，但不同抗生素对于不同的适应症疗效有所差异。请发行人代表进一步说明：发行人主要产品的核心竞争力是什么，其功能和疗效是否具有独家性和排他性，是否存在功能或疗效相近或替代产品。请保荐代表人发表明确核查意见。
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【小兵解析：不该作为技术问题提出的问题】
这个问题，更多的只能看做是一种行业发展前景和技术路径的探讨，不应该作为一个技术问题来看待，这个问题要保荐代表人发表核查意见都有点过分了，个人觉得。
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【发审委问询4：财务指标变动趋势与同业不一致】
请发行人代表结合核心产品的价格、成本、应用范围、客户、技术等情况，进一步说明报告期内存货周转率低于同行业上市公司且逐年持续下降，主要产品销售毛利率高于同行业上市公司平均水平且变动趋势不一致以及报告期期间费用率远低于同行业上市公司平均水平的主要原因及其合理性。请保荐代表人发表明确核查意见。
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【小兵解析：一道自由论述的附加题】
关于财务指标异常的解释问题，还是那句话——没有什么可说的。小兵一遍遍的说，每个企业的模式、客户、路径，甚至是企业家的风格都迥异，那么财务指标存在较大差异只要符合商业逻辑就是没有任何问题的。
这个问题其实换个角度来思考，如果我觉得你的企业可以上市，那么我就可以接受你对于这个问题的解释，如果不应该上市，我就可以打死都不相信你的解释。关于这个问题的解释有很大的空间和弹性，对于监管机构来说是否相信也存在很大的弹性。这就好像是考卷中的一道自由论述的附加题，答的是不是好真的有时候说不准。
对于业绩规模只有三千万元左右的企业来说，发行人的确可以通过毛利率或者期间费用率来调节业绩。对于发行人本身的业绩规模来说，可能不一定有这样的冲动。不过发行人跟可比公司这三个指标的差异的确是非常大的，确实需要好好解释一番。
刚过去的9个月里，53家公司的IPO就这样被否了！
小兵说：赚它一个亿，就能妥妥地上市吗？
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