可转债研究手册之打新研究

发行申购规则不断升级，转债打新愈加规范

自1992第一只可转债宝安转债发行上市，我国转债市场已经走过了二十七年发展道路。在监管规则、发行规则、申购规则的几经变化下，可转债市场正朝着更加稳健的方向发展。

可转债发行规则沿用2006年颁布的《上市公司证券发行管理办法》，社会公众投资者可通过原股东配售、网上申购两种方式参与打新，机构投资者可通过网下申购参与打新。网下发行每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。

可转债打新采用信用申购，与股票打新不同，可转债打新无底仓市值要求，真正实现零成本打新，效率更高。

可转债打新收益取决于中签率和转债上市表现

可转债打新并不是无风险，收益主要由中签率和转债上市表现决定。

转债上市表现与转债自身基本面以及市场走势相关，2018年上市的转债超过4成破发。熊市中，平价支撑较弱的可转债易破发。评级方面，AAA级转债暂未出现破发案例，破发可转债多集中在AA级及以下。

中签率与市场走势反向变动，监管趋严提升中签率。网上及网下发行的规模是原股东配售余额，申购规模与市场走势有关，市场走势向上时，申购规模大,中签率低，市场低迷时，申购规模小，中签率较高。2017年9月开启信用申购以来，中签率较之前有所下降，2019年3月网下打新监管趋严，中签率有所提升。“抢权”策略不一定是馅饼也有可能是陷阱。中签率低时，投资者寄希望于“抢权”提高获配率，抢权的收益更大程度受正股涨跌幅影响，市场环境不好时，“抢权”策略胜率并不高。通过简单模型统计2016年1月已发行且上市的144支转债中，共有76支抢权收益率为正，胜率为52.78%。

可转债市场规模不断扩大，募资项目要求渐有放松

发行可转债的行业愈发多样，申万一级行业中已有25个行业有公司发行可转债。转债发行的配套项目要求也有所放松，补流、偿还贷款、用于回购等用途逐渐出现在募集资金项目中。

整体来看，可转债市场在政策的支持下已经逐渐发展壮大，可转债已逐渐成为上市公司融资的重要渠道，也逐渐成为投资者必须关注的大类资产配置品种。

从估值和盈利两个角度筛选待发新券

可转债一般在年报/季报之前集中发行，目前2018年报季接近尾声，大部分拿到批文的转债都已进入发行、上市流程。截止4月22日，有10支转债已通过证监会核准，14支转债处于发审委审批阶段。

对处于证监会核准和发审委通过阶段的已发行2018年年报的标的从业绩增速、PE、发债规模以及行业主题进行筛选。剔除掉业绩增速为负、相同业务中PE较高的标的后，我们认为交通银行、安图生物、大亚圣象、欧派家居、南威软件、大业股份、蓝晓科技、清水源、上海环境、和而泰是后续可转债打新和可转债投资值得关注的标的。

风险提示： 正股下跌风险；监管政策变化等。

2017年定增新规后，可转债成为上市公司融资的重要渠道，作为证监会明确鼓励的品种，可转债市场迅速扩容，目前交易转债余额已超过3000亿元。2017年9月后，网上申购可转债改为信用申购，可转债打新逐渐火热，可转债打新真正实现零成本，效率更高。回顾历史，自1992第一只可转债宝安转债发行上市，我国转债市场已经走过了二十七年发展道路。在监管规则、发行规则、申购规则的几经变化下，可转债市场正朝着更加稳健的方向发展。

（一）2006年后可转债发行更加规范

2006年证监会颁布《上市公司证券发行管理办法》，在1997年颁布的《可转换公司债券管理暂行办法》以及2001年颁布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》基础上，从净资产收益率、期限、担保、转股价格、可转债条款等角度进行了修订。此管理办法规定了转债的发行要求以及条款设置规则，并沿用至今。

上海证券交易所和深圳证券交易所也分别发布了可转债发行、上市、交易等实施细则，是可转债发行、申购等具体操作层面的监管条例。具体而言，上交所公司发行可转债主要由《上海证券交易所上市公司可转换公司债券发行实施细则》、《上海证券交易所交易规则》所规定，目前最新修订年限为2018年。深交所由2018年11月修订的《深圳证券交易所股票上市规则》以及同年12月修订的《深圳证券交易所可转换公司债券业务实施细则》和《深圳证券交易所上市公司可转换公司债券发行上市业务办理指南》所规定。

（二）打新乱象成为过去，网下打新进一步规范

可转债发行通常有三种方式，即 原股东优先配售、网上和网下发行 。原股东优先配售是可转债发行中对中小股东保护的一种方式，股权登记日之前在册的所有股东都可以按照一定比例参与配售。上市公司向不特定对象公开募集股份发行可转换公司债券，可以全部或者部分向原股东优先配售，优先配售比例应当在发行公告中披露。

网上申购，是社会公众投资者参与可转债打新的途径。 2017年9月8日，证监会发布修订后的《证券发行与承销管理办法》（下称新规），新规实施后，网上打新从之前的资金申购改为信用申购， 这一申购方式的改变使得投资者通过网上申购可转债时无需缴付申购资金也无需持有股票，实现了真正意义上的零成本，这也让更多的投资者参与到可转债网上打新之中。

网下申购，是机构投资者参与打新的重要途径。新规实施后，网下发行不再按申购金额的比例收取保证金，基于管理承销风险的考虑，可向单一账户直接收取不超过50万元保证金，大幅降低了网下打新的资金占用。网上申购、网下申购规模上限一般在募集说明书中有明确规定，网下申购投资需要提供相应资产证明。此前，网下机构投资者利用资金规模优势以及多账户申购，一度使得打新中签率降至万分之一以下。

为规范网下打新市场，2019年3月22日证监会召开座谈会，并于3月25日晚证监会发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，正式 规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。 此前在信用申购下，转债申购中存在同一主体、多账户申购的“拖拉机账户”以及网下机构投资者顶格申购等问题，2019年3月21日， 亨通转债网下配售公告称， 经主承销商与见证律师对亨通转债网下机构投资者的申购情况进一步核查，发现多家网下机构投资者存在申购数量超过其对应资产规模或资金规模的情况。

证监会座谈会后，网下打新申购市场进一步规范，2019年3月28日晚，现代制药发布的可转债发行公告中要求机构投资者自有资金或管理的每个产品参与网下发行的需提交申购金额不超过其资产规模或资金规模的证明文件扫描件， 符合规范的公募基金、基金公司及其子公司资产管理计划、证券公司及其子公司资产管理计划、期货公司及其子公司资产管理计划无需提交。

（三）可转债打新和股票打新异同

2015年11月6日重启IPO后，于12月30日发布“关于修改《证券发行与承销管理办法》的决定”，同时股票打新规则发生了部分变化，股票打新也进入新规时代

1、股、债打新都是信用申购

转债打新和股票打新的相同之处主要体现在：（1）信用申购：申购前都不需要缴纳资金，只需在中签后按时足额缴款即可；（2）不可以重复申购；（3）中签投资者足额缴纳资金的截至时间为T+2日16：00，不足部分视为放弃申购；（4）连续12个月累计三次中签但放弃申购会上“打新黑名单”。

2、可转债打新无底仓市值要求

底仓市值： 新股网上申购市值要求是持有沪市或深市非限售A股市值超过1万元（含），网下申购要求基准日前20个交易日（含基准日）所持有上海市场非限售A股股份市值的日均市值1000万元（含）以上，且不低于发行 人和主承销商事先确定并公告的市值要求。 而可转债打新则无底仓市值要求。

每张/每股面值： 可转换公司债券每张面值100元固定，打新股面值为发行价。

申购代码： 股东和非股东可转债申购代码不同：对于老股东，主板、中小板上市公司可转债老股东优先配售代码为“08××××”，创业板上市公司可转债老股东优先配售代码为“38××××”，其中“××××”为上市公司股票代码后四位。对于非股东，主板、中小板上市公司可转债申购代码为“07××××”，创业板上市公司可转债申购代码为“37××××”。新股申购代码为原股票代码。

申购上限： 网上申购可转债，主承销商根据发行规模合理设置单个账户上限；网下申购可转债，不得超过资产规模申购。承销商对申购金额应保持必要关注，并有权认定超资产规模的申购为无效申购。网上申购股票，沪市和深市要求有所不同，深交所根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，持有市值1万元以上(含1万元)的投资者才能参与新股申购，每5000元市值可申购一个申购单位，不足5000元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为500股，申购数量应当为500股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过999,999,500股。上交所根据投资者持有的市值确定其网上可申购额度，每1万元市值可申购一个申购单位，不足1万元的部分不计入申购额度。每一个申购单位为1000股，申购数量应当为1000股或其整数倍，但最高不得超过当次网上初始发行股数的千分之一，且不得超过9999.9万股。网下申购股票要求申购数量不得超过网下发行总量、拟申购数量。

信用申购环境下，难以定量测算出打新收益率。假设以中签一手资金占用，且上市首日以均价卖出进行测算打新收益，预期收益率等于中签率乘以上市首日均价/100，故转债上市首日表现和中签率决定了打新收益。

可转债打新预期收益率=中签率*开盘首日均价/100

（一）打新火热中签率低，规范监管提升中签率

中签率主要由发行金额和申购金额共同决定。发行方式上可以设置原股东有限配售、网下配售、网上发行，从发行安排上看，中签率受原股东配售占比、以及网上、网下申购规模影响。而原股东配售意愿、网上申购规模、网下申购规模除了与可转债基本面有关外，更多程度上受市场风险偏好、行情走势、可转债市场稀缺程度等影响。

申购规则上，因可转债申购采用信用申购，且此前网下申购可转债存在“拖拉机账户”顶格申购问题，中签率一度降低至万分之一以下。证监会及时召开座谈会，3月25日发布文件后，网下申购规则漏洞弥补，中签率有所回升。

中签率极低情况下，多数投资者把目光投向“抢权”策略，然而通过测算，抢权收益受正股涨跌幅影响较大，当A股市场低迷时，抢权需谨慎。

结合近期发行的通威转债来看发行的具体数据。

1、原股东配售降低股本摊薄，配售意愿与市场走势相关

可转债在发行方式上设置原股东配售，降低了原始股东股本摊薄风险。由有限售条件股东配售和无限售条件股东配售组成，配售意愿受各方面因素影响，包括市场风险偏好、A股走势、大股东持股比例、债项评级等因素。可转债信用评级高，原股东配售意愿较强；当股票市场趋势回暖向上时，原股东配售意愿回升。

可转债信用评级因素方面，对2016年以来上市的159支可转债进行债项评级以及原股东优先配售比例进行分析，评级为AAA的17支转债中有10支原股东优先配售比例高于50%，占比58.82%，占比高于AA+(41.38%)、AA（36.84%）及AA-（38.71%）。债项评级为A+的6支可转债中，仅有1支原股东优先配售比例高于50%。

理论上如果原股东不进行配售则会对持股比例进行稀释，我们研究前十大股东持股比例与原股东配售比的相关性，散点图显示相关性不高，原股东配售存在主观因素以及资金因素影响。

原始股东配售除防止股本被稀释因素之外，还受市场行情走势影响，市场趋势向上时，配售对原始股东更有吸引力。2018年6月份-8月份，上证指数在贸易战等影响下快速下跌，股票市场低迷，2018年7月20日发行的万顺转债原股东配售仅占发行规模的2.19%，创下了2016年以来的最低值。同期还有2018年6月25日发行再升转债原股东配售占比为 4.63%。当市场回暖时，原股东配售意愿跟随回升，2019年1月以来，上证指数在多项利好下起底回升，走出一波小牛市，转债市场参与度回升，2019年3月发行的可转债中，有4支原股东配售占比超过50%。

2、中签率与市场热情反向变动，监管趋严提升中签率

网上中签和网下配售比例由发行规模及申购规模确定。网上、网下发行规模为原股东配售后的余额，申购规模则与发行时申购热情以及申购规定相关。

中签率=优先配售余额/有效申购金额

其中：优配余额=发行规模-原股东优先配售金额；有效申购金额=网上有效申购金额+网下有效申购金额。有效申购金额由申购户数和单户申购金额决定。

打新中签率与市场热情反向变动，当申购热情高时，申购规模较大，中签率相对降低。2019年初A股小牛市带动下，申购规模不断走高，中信转债网下申购规模达到56.96万亿，中签率为0.01819%，绝味转债、中鼎转2的中签率不足万一。网下打新往往存在顶格申购的情况，证监会于2019年3月23日召开座谈会，强调杜绝拖拉机账户，并要求申购规模符合资产规模，此后中签率有所回升。

（1）中签率与原股东优先配售占比成反比。

因网上、网下发行金额为原股东优先配售余额，通过对2017年9月份以来发行的可转债网上中签率和原股东优配金额以及发行规模分析，我们能发现中签率与原股东优先配售占比成反比。

（2）权益市场表现好，申购热情高，中签率低。

2017年09月申购新规实施，信用申购环境下，投资者通过网上、网下申购可转债时无需缴付申购资金也无需持有股票，信用申购环境下，中签率大幅降低。网上、网下申购上限并不相同，此前，主承销商对网下资金规模证明验证要求不高，使得多数转债网下申购规模达到十万亿以上，双向回拨原则使得网上中签率大幅降低。

对2016年以来发行的可转债进行统计，2017年09月后开启信用申购，中签率进一步下滑，雨虹转债为第一支采用信用申购的可转债，中签率仅为0.0013%，而2017年9月份之前发行的可转债网上中签率基本在0.1%以上。

2018年A股几乎单边下跌，6月份至9月份以及11月份至12月份两个区间内，上证指数在贸易战、金融去杠杆、业绩预告暴雷等因素影响下不断走低，期间发行的可转债中签率不断上升。2019年初A股走出小牛市，市场申购热情高涨，中签率再度下滑。

2016年至今发行的可转债中，中签率最高的五支中有四支是2018年发行的，久其转债因为无网下发行，网上中签率最高。中签率最低的五支转债中，集中在2017年，当时信用申购开启叠加股市上涨，中签率低至十万分之一左右，雨虹转债是第一支信用申购的可转债，中签率仅为0.0013%。

（3）监管趋严后，中签率有所上升。

2019年出，A股走出2018年的低迷，快速上涨。可转债市场多支大盘转债发行上市，申购热情较高，中签率不断走低。机构投资者利用网下申购规则的漏洞，出现了网下天量申购规模。亨通转债的网下申购中发现多家网下机构投资者存在申购数量超过其对应资产规模或资金规模的情况。2019年3月22日证监会召开座谈会，并于3月25日晚证监会发布《发行监管问答——关于可转债发行承销相关问题的问答》，正式 规范可转债网下申购的规则，要求参与可转债网下申购的每个配售对象只能使用一个证券账户，并且不得超资产规模申购。 证监会座谈会后，网下打新申购市场进一步规范，此后发行的可转债的网下申购中都严格执行申购金额与资产规模相匹配的规定。中签率有所回升。

3、抢权不一定是馅饼有可能是陷阱

抢权指在股权登记日及以前买入正股股票从而获得可转债配售资格，提升可转债获配率的行为。在中签率极低的情况下，抢权逐渐进入投资者视野，但是通过分析，抢权胜率并不高，抢权收益受正股涨跌幅影响较大。

抢权收益和风险取决于期间正股涨跌幅、转债上市涨跌幅。我们对抢权流程进行简单化，假设在股权登记日（T-1日）以当天均价买入，申购日（T日）以当天均价卖出来测算正股收益，假设在转债上市当日以均价卖出来测算转债收益。以抢权获配一手可转债来进行测算，中信转债抢权收益为4.24%。

将抢权收益率公式进行简化，抢权收益率的正负取决于正股涨跌幅和转债收益率*转债发行规模/正股市值的和。2016年后发行且上市的可转债的转债发行规模/正股市值的波动区间为【1.84%，34.3%】，中位数为9.39%，平均数为10.84%，在转债上市均价涨跌幅为20%的较好情况下，转债收益率*转债发行规模/正股市值的波动区间为【0.37%，6.86%】，但这个波动区间对正股涨跌幅并不算大，所以我们认为正股涨跌幅对于抢权收益率的影响更大。

抢权胜率并不高。 2016年1月已发行且上市的144支转债中，共有76支抢权收益率为正，胜率为52.78%。而且抢权收益率受正股涨跌幅影响较大，投资者在参与抢权时，更多博取的是正股收益率，在A股整体行情好的时候抢权收益率为正的概率高。在使用抢权这一策略时时仍然需要具体情况具体分析。

（二）上市首日涨跌幅受基本面和市场行情影响

在中签之后，转债上市首日涨跌幅对打新收益率是决定打新收益的关键。转债上市首日涨跌幅与市场行情、债底支撑、转债基本面等相关。整体来看，信用评级高的转债破发可能性较低，熊市中平价支撑较弱的个券存在破发的可能性。

1、2018年超过4成可转债上市首日均价低于100

2016年1月份以来上市的144支可转债上市首日均价有42支上市首日均价低于面值100，其中有33支集中在2018年，2018年的可转债上市首日均价跌破100的比例为42.86%。

2、平价和溢价率或是影响转债上市首日表现的两个重要变量

在对转债上市首日价格的估算中，一般参考发行规模相近，评级相同的转债的上市首日转股溢价率，再根据转债平价来估算。

转债价格=转债平价*（1+转股溢价率）

从以上公式中， 转债平价和转股溢价率是 估算转债上市首日价格比较重要的两个因素。转债平价即转股价值，根据正股价格以及转股价计算得出，100/转股价表示一张可转债可以换股的股数，一般来说这一项为系数项，我们认为转债平价更大程度由 正股价格 确定。 平价对转债价格有支撑，平价太低的转债在熊市易破发。 而转股溢价率与转债平价成反比。

3、信用评级高的转债开盘破发概率低

2016年以来上市的可转债中，14支AAA级的债券未出现破发，上市开盘价破发的可转债多集中在AA、AA-评级中，其中AA-评级以下的可转债破发比例较高。

自2017年定增新规以来，可转债融资受到了市场的追捧。目前市场规模已超过3000亿元，仍有超过4000亿的可转债处于预案阶段。发行可转债的行业覆盖面扩大，目前可转债已经覆盖25个申万一级行业。转债发行的配套项目要求也有所放松，补流、偿还贷款、用于回购等用途出现在募集资金项目中。整体来看，可转债市场在政策的支持下已经逐渐发展壮大，可转债逐渐成为上市公司融资的重要渠道，也逐渐成为投资者必须关注的大类资产配置品种。

（一）转债规模超过2014年，多支银行非银转债上市

目前市场交易的公募可转债余额已突破3000亿元，转债市场扩容迅速。审批发行节奏也有所加快，2018年上市可转债77支，超过以往年份。截至4月17日，2019年已上市36支可转债。根据可转债发行预案统计，仍有4000亿左右的规模。

目前市场交易的银行以及非银行业转债13支，发行规模1545亿元，其中2019年以来已有3支银行发行上市，规模共860亿元，发行可转债已成为银行补充核心一级资本的重要方式。