高瑞东 查惠俐：为何PMI能连续超预期？

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事件：

2024年11月30日，国家统计局公布2024年11月PMI数据，制造业PMI 50.3%，前值50.1%；非制造业PMI 50.0%，前值50.2%。

核心观点：

11月制造业PMI继续上行，连续超出市场预期，制造业景气水平持续抬升，充分体现前期逆周期调节政策效果正在显现。

一是，市场需求持续好转。新订单指数恢复至扩张区间，新出口订单指数上行，内外需同步好转。

二是，制造业生产意愿持续抬升。生产指数、采购量指数、进口指数同步上行，结合需求回暖，目前活跃的企业生产有望持续。

三是，价格偏弱问题有所加剧。出厂价格与购进价格指数双双下行，价格偏弱制约企业盈利水平的修复。

1.2 制造业：需求好转支撑企业生产经营持续加速

11月制造业PMI录得50.3%，连续3个月回升，再次超出市场预期（预期50.2%），充分反映制造业企业生产经营趋于活跃，逆周期调节政策效果正逐步显现。

从构成制造业PMI的分类指数看，11月制造业PMI多项指数同步上行：占比最大的新订单指数较上月上行0.8个百分点，驱动PMI上行0.24个百分点；生产指数较上月上行0.4个百分点，驱动PMI上行0.1个百分点；从业人员指数较上月下行0.2个百分点；原材料库存指数与上月持平；反向计算的供应商配送时间指数较上月上行0.6个百分点，拖累PMI下行0.09个百分点。

从结构看，PMI结构分化有所缓和。11月大型企业PMI录得50.9%，较上月下行0.6个百分点，连续19个月运行在扩张区间；中型企业PMI为50.0%，较上月上行0.6个百分点；小型企业PMI为49.1%，较上月上行1.6个百分点，中小型企业已连续7个月运行在收缩区间。

1.1.1  供需：产需继续好转，需求指数进入扩张区间

需求方面，11月新订单指数为50.8%，较上月小幅上行0.8个百分点；新出口订单指数为48.1%，较上月上行0.8个百分点。新订单指数恢复至扩张区间，新出口订单指数上行，内外需同步好转，目前活跃的企业生产有望持续。从企业调查看，反映市场需求不足的制造业企业数量仍超过60%。

供给方面，11月生产指数为52.4%，较上月上升0.4个百分点，连续三个月明显上行。采购量指数较上月上行1.7个百分点至51.0%，时隔6个月后再次进入扩张区间。11月生产经营活动预期指数为54.7%，比上月上升0.7个百分点，为近7个月高点。需求好转，带动企业预期回暖，企业采购、生产意愿进一步抬升。

1.1.2  价格：价格指数再次回落，产成品库存边际上行

11月出厂价格指数与购进价格指数双双下行，其中主要原材料购进价格指数为49.8%，较上月下行3.6个百分点；出厂价格指数为47.7%，较上月下行2.2个百分点。11月价格指数下行，一方面由于上月基数较高，上月出厂价格指数与购进价格指数分别上行了5.9个百分点和8.3个百分点；另一方面，反映目前企业“以价换量”特征较为突出，需求仍然相对偏弱。

从价格结构来看，价格差方面，11月出厂价格-购进价格指数的差值有所收窄，由上月的-3.5个百分点收窄至-2.1个百分点，企业成本压力边际缓和。

从库存指数来看，11月原材料库存指数与上月持平，产成品库存指数较上月上行0.5个百分点至47.4%。

1.1.3  外贸：进出口指数同步回升，进口指数连续两个月上行

出口端看，11月新出口订单指数为48.1%，较上月上行0.8个百分点，贸易商在明年贸易政策不确定的背景下“抢出口”，预计有望对四季度出口带来支撑。

进口端来看，11月进口指数为47.3%，较上月上行0.3个百分点，连续两个月上行，在国内需求切实好转背景下，企业进口意愿明显抬升。

1.2 服务业：预期指数升至近5月高点，企业信心持续好转

11月服务业商务活动指数为50.1%，与上月持平，保持在景气区间。从细分项数据看，服务业新订单指数较上月下行1.4个百分点至46.4%；服务业业务活动预期指数较上月上行1.1个百分点至57.3%，连续两个月上行，已处于近5个月高点，反映服务业企业信心持续好转。

从行业看，货币金融和资本市场服务业商务活动指数较上月有所上升，均在60%以上，社会融资需求有所提升；受国庆假期效应消退等因素影响，与居民出行消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数不同程度回落；电信运营服务业和互联网及软件技术服务业商务活动指数均在55%以上。

1.3 建筑业：继续回落，土木建筑保持较高景气区间

11月建筑业商务活动指数为49.7%，较上月下行0.7个百分点，连续两个月下行，历史罕见落入收缩区间。一方面，随着天气转冷，建筑业施工难度加大，进入建筑业淡季，另一方面，也反映建筑业景气程度持续走弱。从行业看，土木工程建筑业商务活动指数保持在52%以上的较高景气区间，基础建设投资相关活动仍保持扩张态势，伴随着特别国债与地方专项债券发行与下达力度的增大，一系列基础建设投资有望加快形成实物工作量，基础建设活动有望继续发力稳增长。

从需求看，11月建筑业新订单指数为43.5%，与上月持平；从市场预期看，建筑业业务活动预期指数为55.6%，比上月上行0.4个百分点，建筑业企业预期保持稳定。

2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率多数下行

美国10年期国债收益率下行。本周（截至11月29日）美国10年期国债收益率为4.18%，较上周末（11月22日，下同）下行25BP，其中通胀预期较上周末下行8BP，实际收益率较上周末下行17BP。法国10年期国债收益率较上周末下行15BP至2.89%（截至11月29日），德国10年期国债收益率较上周末下行13BP至2.15%（截至11月29日），日本10年期国债收益率较上周末下行3BP至1.07%（截至11月28日），英国10年期国债收益率较上周末下行6BP至4.32%（截至11月27日）。

美国10y-2y国债收益率利差上行。本周（截至11月29日）美国10年期和2年期国债期限利差为0.05%，较上周末上行1BP。本周（截至11月28日）美国AAA级企业期权调整利差较上周末上行2BP至0.35%；美国高收益债期权调整利差较上周末上行8BP至2.69%。

2.2 全球市场：全球股市涨跌分化，大宗商品价格涨跌分化

全球股市涨跌分化。本周（11月25日至11月29日），欧洲股市涨跌分化，英国富时100、法国CAC40、德国DAX、意大利富时MIB涨跌幅分别为+0.31%、-0.27%、+1.57%、-0.24%。美股普遍上涨，标普500、纳斯达克指数、道琼斯工业指数涨跌幅分别为+1.06%、+1.13%、+1.39%。亚洲股市涨跌分化，日经225、韩国综合指数涨跌幅分别为-0.20%、-1.81%，上证指数、恒生指数涨跌幅分别为+1.81%、+1.01%。

大宗商品价格涨跌分化。其中NYMEX RBOB汽油、ICE布油涨跌幅分别为-5.14%、-4.24%，DCE焦煤、DCE焦炭涨跌幅分别为-3.00%、-1.55%，LME锌、LME铝涨跌幅分别为+4.59%、-1.18%，SHFE螺纹钢、DCE铁矿石涨跌幅分别为+1.25%、+3.71%，CBOT小麦、CBOT大豆、CBOT玉米涨跌幅分别为-2.66%、+0.61%、-0.52%，COMEX黄金、COMEX白银涨跌幅分别为-1.63%、-0.97%。

2.3 央行观察：欧洲央行管委维勒鲁瓦呼吁继续降息

欧洲央行管委维勒鲁瓦呼吁继续降息。11月29日，欧洲央行管理委员会成员维勒鲁瓦·德加尔豪（Francois Villeroy de Galhau）表示，央行应继续降息，因为欧元区通胀可能在2025年上半年达到2%。

日本央行行长植田和男表示薪资趋势是潜在加息的关键。11月28日，日本央行行长植田和男表示，在经济数据步入正轨的时候，下次加息在临近。植田和男对加息时机的态度谨慎，并坚称他希望观察国内工资趋势以及美国的政治和经济形势。

英国央行称银行的资本充足率将保持在标准线之上。11月29日，英国央行称，前景的不确定性和风险有所增加，全球风险仍然“严重”，市场风险溢价目前接近历史低点，压力测试表明，在严重冲击情景下，银行的资本充足率将保持在标准线之上，主要银行资本压力测试将每两年进行一次，这将减轻银行的负担。

2.4 海外政策：特朗普宣布将对墨西哥与加拿大商品征收25%关税

特朗普宣布将对墨西哥与加拿大商品征收25%关税。11月25日，美国当选总统特朗普表示，将对墨西哥和加拿大进入美国的所有产品征收25%关税。此外，特朗普还宣布将对进口自中国的所有商品加征10%的关税。

泽连斯基称准备结束俄乌冲突以换取北约成员资格。11月29日，乌克兰总统泽连斯基表示，如果他控制的乌克兰领土可以被“置于北约的保护伞下”，那么就可以达成停火协议，但他仍会在之后“以外交方式”就归还其余部分的领土进行谈判。他表示，为了结束战争的“热阶段”，北约必须向该国未被占领的地区提供成员资格，“北约的邀请只需要承认乌克兰的国际公认边界即可”。

以色列总理办公室称黎以停火协议已被批准。11月26日，以色列总理办公室发表声明称，以色列安全内阁批准以色列与黎巴嫩真主党的停火协议。以色列总理内塔尼亚胡强调，以色列仍将保持完全的军事行动自由，如果黎巴嫩真主党违反停火协议，试图在黎以边境地带重建武装，以色列将发动反击。对真主党任何违反停火协议的行为，以色列都将以武力回应。

3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比下跌

原油价格环比下跌，环比由正转负。2024年11月以来（截至11月29日），WTI原油价格环比下跌2.82%，环比由正转负，由上月的+3.16%转负为-2.82%，最新月度均价为69.54美元/桶；布伦特原油价格环比下跌2.62%，环比由正转负，由上月的+3.44%转负为-2.62%，最新月度均价为73.4美元/桶。

铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存同比上涨。2024年11月以来（截至11月29日），铜价环比下跌4.87%，环比由正转负，由上月的+3.08%转负为-4.87%；库存同比上涨52.28%，增幅相对上月缩窄8.02个百分点。铝价环比下跌0.59%，环比由正转负，由上月的+5.98%转负为-0.59%；库存同比上涨51.98%，增幅相对上月缩窄4.34个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌

水泥价格指数环比上升。2024年11月以来（截至11月29日）全国水泥价格指数环比上涨4.43%，增幅相对上月缩窄4.94个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：+1.02%、0%、+2.29%、+7.63%、+2.83%以及+8.44%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降。2024年11月以来（截至11月29日），螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的+10.78%转负为-7.06%；螺纹钢库存同比下降22.3%，跌幅相对上月缩窄14.59个百分点；钢坯库存同比由正转负，同比由上月的+17.67%转负为-10.98%。

3.3 下游：商品房成交面积同比由负转正，猪价、菜价、水果价格环比下跌

商品房成交面积同比由负转正。2024年11月以来（截至11月29日），商品房成交面积同比由负转正，由上月的-6.33%转正为+8.71%。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比增速分别为：+13.94%、+11.96%以及-10.29%，同比增速相对上月变动幅度分别为-1.44、+37.67以及-25.47个百分点。

土地供应面积同比增速下行。2024年11月以来（截至11月24日），百城土地供给面积同比下跌14.45%，跌幅相对上月扩大6.56个百分点；成交土地面积同比上涨63.28%，同比由负转正，由上月的-24.58%转正为+63.28%。

猪价、菜价、水果价格环比下跌。2024年11月以来（截至11月29日），猪肉价格环比下跌3.74%至23.93元/公斤，跌幅相对上月缩窄3.25个百分点；蔬菜价格环比下跌12.49%至5.08元/公斤，跌幅相对上月扩大5.89个百分点；水果价格环比下跌1.28%至7.16元/公斤，跌幅相对上月扩大0.66个百分点。

乘用车日均零售销量同比由正转负。11月以来（截至11月24日），乘用车日均零售销量同比由正转负，由上月的+27.48%转负为-7.36%；批发销量同比由正转负，由上月的+32.56%转负为-14.65%。

3.4 流动性：货币市场利率下行、债券市场利率下行

货币市场利率下行、债券市场利率下行。2024年11月以来（截至11月29日），R001较上月末下行8bp至1.46%；R007较上月末下行6bp至1.79%；DR001较上月末下行5bp至1.32%；DR007较上月末下行6bp至1.64%；一年期国债利率较上月末下行5bp至1.37%；十年期国债利率较上月末下行12bp至2.02%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行17bp至1.85%；十年期AAA+企业债利率较上月末下行19bp至2.33%。

3.5 国内新闻：市场利率定价自律机制工作会议强调要强化利率政策执行、规范机构定价行为

市场利率定价自律机制工作会议强调要强化利率政策执行、规范机构定价行为。11月28日，市场利率定价自律机制工作会议召开。会议强调，要充分发挥利率自律机制重要作用，有效维护市场竞争秩序，畅通货币政策传导，不断提升金融服务实体经济质效。会议要求，强化利率政策执行，规范金融机构定价行为，促进金融机构提升自主理性定价能力。严格遵守自律约定，存款利率不得违规手工补息，贷款利率要符合风险定价原则。会议审议通过了《关于优化非银同业存款利率自律管理的自律倡议》和《关于在存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”的自律倡议》。

中办国办印发关于数字贸易改革创新发展的意见。中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发的关于数字贸易改革创新发展的意见提出，推进数字贸易制度型开放，包括放宽数字领域市场准入，完善准入前国民待遇加负面清单管理模式，推动电信、互联网、文化等领域有序扩大开放，鼓励外商扩大数字领域投资等。意见要求，加强多渠道支持保障。加强数字技术研发支持，促进成果转化及与其他行业的融合创新发展。充分发挥服务贸易创新发展引导基金作用，带动社会资本投资数字贸易领域。

京津沪等九省市试点允许设立外商独资医院。11月29日，国家卫生健康委、商务部、国家中医药管理局、国家疾控局四部门印发《独资医院领域扩大开放试点工作方案》，推动医疗领域有序扩大开放，试点允许设立外商独资医院，引进国际高水平医疗资源，丰富国内医疗服务供给。

End

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高瑞东

光大证券首席经济学家，研究所所长，董事总经理，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。2023年10月参加国务院总理主持召开的经济形势专家和企业家座谈会，对经济工作建言献策。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，6年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

王佳雯

英国剑桥大学金融与经济学硕士。8年证券研究工作经验，专注货币政策和流动性，财政政策和地方债务，资产配置领域研究。在《中国货币》发表多篇文章。具有扎实的理论基础和实证研究经验，具备基本完善的宏观利率研究框架和视角。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

査惠俐

上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

周欣平

中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。

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