进入5月后信用债发行量骤减，目前只有不到1200亿，加上5月到期量接近5200亿，比4月多500亿，全月净增量可能会在3-4月反弹的基础上回落，不排除再次出现负增长的可能性。我们在上周的信用策略双周报中曾经提到过，由于避免补年报、到期量增加以及银行贷款上浮压力提升等原因，4月信用债公告发行量明显增加。但由于市场需求低迷，取消发行很多，实际成功发行的总量也比较有限。4月最终确定的全月信用债净增量630亿，相比3月的510亿其实只增长了23%，与15至16年月均2600亿的净增量相去甚远。进入5月后，公告发行量骤减，而且取消发行的情况仍然存在。经过4月155支的取消高峰后，5月目前也已经取消了34支，因此5月目前未取消的公告发行量只有不到1200亿，占4月的21%。而且5月到期量接近5200亿，比4月还多500亿左右，因此预计5月净增量也会十分有限，不排除再次出现负值的可能性。
尽管近期供给量很少，但市场对于金融监管影响的担忧并未消除，信用债需求，尤其是广义基金信用债增持力度进一步弱化，推动信用利差走扩。从4月托管量数据看信用债投资者结构，在有限的托管量提升中，广义基金增持的力度明显减弱，市场份额下降，而商业银行即银行表内自营资金市场份额提升，但主要也来自城商行和农商行，大型银行增持不多甚至有减持。符合我们之前提到的金融生态链重构，市场话语权从“重口味”表外资金转回“轻口味”表内资金，市场风险偏好降低的判断。
短融（含超短融）：4月总托管量减少461亿元，商业银行结束了连续2个月的净减持，当月净增持了115 亿，其中各类型银行均有增持。与此同时4月商业银行净增持同业存单118亿元，较上月近1800亿元的净增持量明显缩小，同业存单对短融和超短融的替代效果有所缓解。其余机构多数为净减持，广义基金和保险机构分别净减持306亿元和207亿元，均为连续8个月净减持，其中保险机构持有占比下降1%。
中票：4月总托管量增加539亿元，其中商业银行增持量最大为323亿元，市场份额上升0.09%，主要是城商行和农商行增持。广义基金也增持了169亿元，但市场份额下降0.05%。保险机构小幅增持58亿元，是连续第5个月净增持中票。而证券公司减持了45亿元，持有占比下降了0.12%。
企业债：4月企业债（不含铁道债）托管量增加225亿，其中商业银行大幅净增持136亿元，持有占比上升0.3%，主要为城商行和农商行的增持，全国性银行小幅减持。广义基金仅小幅增持不到16亿元，持有占比下降0.26%。不过当月转托管至交易所的量大幅净增加了194 亿，一方面是由于4月交易所资金面相对银行间宽松，融资利率有优势，另一方面可能因为交易所企业债成交不活跃，估值相对滞后，在当月信用债收益率普遍上行的情况下，企业债转托管至交易所在估值上也有一定优势。其他机构基本均为净减持企业债，其中证券公司和保险机构分别净减持企业债23亿元和88亿元，持有占比分别下降0.09%和0.28%。
目前信用债收益率基本已经全线回升到5%以上，达到14年底的水平，即全面回吐过去15-16年牛市中的涨幅。回顾中国信用债历史，5年AAA中票中债估值收益率超过5%主要是两个阶段：
一是10年12月到11年底。这段时间通胀压力突出，处于货币政策周期，央行进行了多次加息加准操作，银行间资金面趋紧且波动明显加大，利率债收益率中枢大幅走高，信用利差走扩。特别是11年三季度由于城投和房地产行业负面信用事件冲击较多，银监会开始控制银行对城投平台新增贷款，市场担心城投借新还旧模式难以为继，违约风险担忧剧增，之后又演化为机构抛售的流动性危机，信用利差、尤其是评级间利差急剧攀升。交易所城投债板块最为惨烈，与银行间AA中票的利差也大幅上升至历史高位。
二是13年下半年到14年底。13年下半年市场经历了史无前例的“钱荒”冲击，银行间债券市场在资金利率高企、非标分流债市资金以及央行稳中偏紧货币政策的共同冲击下，收益率出现了当时史上幅度最大的一波上行。信用债方面除了同样受到非标分流债市投资资金以及资金利率中枢大幅上行的负面影响外，由于行业产能过剩开始凸显，评级下调和信用事件明显增多，饱受违约风险担忧的困扰。信用债整体收益率跟随利率债大幅上行，低评级调整更明显。尤其是四季度交易所低评级信用债遭遇抛售，50支以上的交易所债券到期或回售收益率突破10%，形成了首批高收益债群体。进入14年后，央行通过定向降准、再贷款等措施向市场传递货币政策稳中偏松的基调，银行间资金面整体维持宽松，监管机构也加大了限制非标的力度，非标投资挤占债券配置空间的趋势出现转向。债市整体收益率和信用利差逐步回落，但14年整年5年AAA中票收益率基本都维持在5%以上的水平。
但这两个阶段的贷款基准利率都是明显高于当前的，目前5年AAA中票中债收益率估值已经超过贷款基准利率，这在历史上基本是没有出现过的情况。11年贷款基准利率经过多次加息后，从5.96%上升到6.9%，5年AAA中票收益率相比贷款基准基本还要下浮20%左右，而一般贷款的加权平均贷款利率更高，基本处于7-8%的区间。13年中到14年贷款基准利率也基本维持在6.4%的高位，12月才下调至6.0%，这一年半的时间里，5年AAA中票收益率只在13年底14年初大约一个月的时间内达到6.3%附近，即非常接近基准利率的位置，13年11月至14年4月的5个月期间下浮比例在10%以内，其他大部分时间下浮比例有15-20%。而这段期间的一般贷款加权平均贷款利率基本处于7.2-7.4%的区间，14年4季度才回落到6.9%。这个利率水平虽然低于11年，但比当时的AAA中票收益率至少还要高80-100bp。而目前5年贷款基准利率只有4.75%，5年AAA中票估值已经达到5.03%，很多资质稍差的AAA主体收益率还要更高，而16年四季度的一般贷款加权利率也仅为5.44%，比AAA中票高不到50bp。
那么后续到底是贷款利率作为顶部可以压制住信用债收益率的进一步上行，还是信用债收益率的上行推动大量融资需求回归贷款，推动贷款加权利率的上行？ 这一方面要看实体经济总的融资需求有没有实质扩张，其次要看银行有多大的能力和意愿提供相应的表内融资，也就是信用类资产的扩张。我们倾向于认为，对于高资质、政府背景、融资渠道比较宽裕的企业（比如AAA级企业、AA+大型地方国企、甚至部分AA级优质区域城投），目前总体的新增融资需求尚未显著扩张，对于融资利率还是比较敏感。企业希望在不同融资渠道间选择最优方式进行存量融资滚动，因此贷款基准利率作为债券收益率顶部还是基本有效的，一旦超越债券的发行动力会明显减弱。但对于低资质、融资渠道不是十分畅通的企业而言，一旦债券发行不畅，难以回头再依赖银行贷款。尤其是在近期金融监管加强的背景下，一方面银行表内风险资产扩张有限额，需要优先保障政府相关和优质企业的合作关系。另一方面由于金融去杠杆的具体监管标准和处罚政策尚未落地，目前各类涉嫌违规操作的资产一旦回表和穿透，资本占用和拨备等监管指标都会面临压力。再叠加风控部门话语权的和“维稳”底线诉求的增强，银行对于表内资产的风险偏好可能明显降低。因此对于低资质企业而言，后续获得贷款的难度，以及贷款利率的上浮比例大概率会继续上升。
从这个角度分析，我们认为高等级信用债收益率已经具有吸引力。如不考虑短期去杠杆的流动性冲击，进一步大幅上行的风险不高。由于目前曲线形态很平，短端相对价值和安全性明显更为突出，而3-5年期品种绝对收益率也已开始具有配置价值。当然后续金融去杠杆的进程不确定性还很大，一旦发生流动性危机，任何品种都无法幸免，而且高等级品种由于流动性好还会首先受到冲击。但无论与历史收益率、贷款基准利率还是实体经济能够提供的投资回报相比较，目前的收益率水平都已处于不错的水平。因此对于负债端流动性压力大的投资者，我们建议还是以短端配置为主，但负债端稳定且有一定欠配压力的投资者可以考虑择机配置。
但对于低资质品种，虽然目前收益率也基本已达到历史平均水平以上，但如我们之前分析，历史上推动信用利差收窄的三个核心支柱都在发生不利变化。低资质品种本次面临的需求收缩可能比往年任何一次来得都要猛烈，目前风险尚未出清。我们在年度和二季度信用策略中都提到过，信用利差和评级间利差之所以能在长达两年的时间内持续处于历史低位，主要是依靠三个政策红利。一是维稳环境下违约少，二是信用债做杠杆较为便利而且便宜，三是理财类资金快速扩张提供配置牛基础。而未来，这三个核心支柱都会发生不利的变化，而且短期内恐怕很难再回到过去两年的情况，这就意味着15-16年的定价水平已不足以作为参考，甚至合理的信用利差历史中枢水平需要因此上移。虽然近期信用债收益率已经明显上行，但市场尚未出现实质大规模赎回，很多低资质品种流动性还是非常差，收益率未能充分体现。
更重要的是，我们一直强调流动性风险和违约风险从来都是相互交织的。伴随二季度到期量的增大，低资质企业面临的再融资压力会明显提升。即使短期暂时不出现由于赎回导致的抛压，市场对于违约风险的关注也可能会再度提升。客观讲，信用债供给低迷已经持续了5个月的时间，目前债券市场尚没有出现实质违约的明显增多，说明企业还是表现出了一定的再融资韧性。目前违约风险还不高的原因可能有两方面，一是2月之前到期量还比较少，企业再融资压力不能算很大。另一个是去年铁物资事件后，监管机构和地方政府对于违约导致的地方金融风险非常重视，担心一个债券违约会导致当地所有企业丧失债券融资功能，因此做了不少维稳的努力。不过如图表11所示，从今年3月开始，到期量就开始明显增多。特别是低资质企业替代融资渠道比较有限。如果后续需要救助的企业越来越多，市场风险偏好又进一步下降，债券市场能够提供的融资支持越来越少，地方政府救助难度也会逐步加大。这些因素的边际影响有个量变到质变的过程，再叠加去杠杆政策落地的不确定性，虽然推演路径不好判断，但风险还会逐步暴露是较为确定的。
实际上最近两周虽然未出现新的实质违约，但信用事件还在陆续暴露，包括庞大被证监会立案调查，大机床债券质押的应收账款无法产生回款，以及之前违约过的川煤再次提示5月15日到期的5亿元中票存在兑付风险。
1. 庞大涉及证监会立案调查，可能进一步加剧公司再融资和流动性风险。
5月2日庞大汽贸集团股份有限公司发布公告，公司于4月28日收到证监会的《调查通知书》，因庞大集团涉嫌违反证券法律法规，证监会决定对庞大集团进行立案调查。如庞大集团因前述立案调查事项被证监会最终认定存在重大违法行为，其股票存在可能被实施退市风险警示及暂停上市的风险。庞大存量债券见图表12，目前大公给予主体评级AA。公司为民营汽车经销商，上市公司，主营汽车经销及维修养护业务，是国内最大的汽车经销集团之一。公司年度收入约600亿元，毛利率10%左右。由于公司期间费用年度合计一直在50亿元以上，净利润一直非常有限，16年和17年一季度净利润分别仅3.7亿元和1.1亿元。公司EBITDA能够达到20亿元以上，但盈利变现效率受存货和应收账款影响波动较大，15年以来经营现金流持续偏弱。更重要的是，与汽车销售行业特征一致，公司账面应付票据高达300亿元以上，一季末考虑票据后债务资本比78%，总债务为16年EBITDA的17倍，长期偿债压力很大。短期周转方面，公司账面虽显示有货币资金220亿元，但由于应付票据规模较高，超过70%货币资金受限。截至3月末考虑票据后净短期债务179亿元，短期周转压力较大。在今年金融去杠杆和民营企业事件频发的背景下，低资质民营企业再融资难度进一步增加。公司本次收到立案调查通知，具体涉嫌违规的事项未详细披露，但该负面事件可能影响公司债券市场再融资，如若庞大股票被实施退市风险警示及暂停上市，公司再融资渠道将进一步收窄，或加剧流动性压力。
2. 大机床公告设有交叉违约条款的16大机床SCP002和003分别于2月13日和2月7日构成实质违约。而作为两期债券质押增信的应收帐款未能按期回款并且后续回款无法保证，公司拟以未质押的存货作为替代质押物，于5月4日召开持有人会议。
大机床此前曾有15机床CP003发生技术性违约、16大机床SCP001和15机床CP004到期违约、15大机床PPN001和16大机床MTN001利息违约，除了15机床CP003之外，其他违约债券目前都尚未偿付。由于出现债券和贷款违约事项，16大机床SCP002和003设有的交叉违约条款已被多次触发，两支债券分别应于2月13日和2月7日提前到期，并于当日正式发布了违约公告。这两支交叉违约的债券分别设有子公司大连机床营销有限公司（出质人）的4笔和5笔应收账款质押，而根据公司4月28日公告，由于公司流动性紧张，无法保证合同产品生产资金投入，合同产品未能按期交货，出质人未能按期履行合同，因此质押的应收账款未能按期回款且后续回款情况无法保证，截至目前，质押监管账户余额为0。作为替代增信措施，公司拟将存货中各类不受限的产成品、在产品以及原材料等交予主承销商及投资者监管处置，并将全力配合投资者提出的其他增信或偿债措施。主承销商兴业银行于5月4日召集两期债券持有人会议，会议均通过了将部分应收账款质押并专项用于偿还债券、追加无形资产增信、处置存货以偿还债券、适时采取法律手段等议案。003持有人会议还通过了将质押应收账款对应购销合同的存货提供质押、提请交易商协会进行自律调查、呼吁建立持有人与大连市政府定期沟通机制、要求大机床书面承诺不会进行债转股及恶意逃废债等议案。
本案例再次反映了应收账款质押增信方式可能存在一定瑕疵，新增存货质押的价值及变现情况均存在较大不确定性。我们曾于130703简评《城投债应收账款质押增信问题开始暴露》中提到，应收账款质押增信方式存在多个问题，包括：一是通常都是基于未来项目将产生的应收账款质押，质押时点是融资主体可能尚未履行合同义务，法律意义上应收账款都可能并未产生；二是无法控制支付方是否支付款项、以及将款项支付至监管账户，也无法直接向支付方追偿，实际保护程度较弱。本案例中的应收账款无法按时回收再次暴露了上述两个问题，由于出质人未履行商业合同导致应收款法律意义上都未产生，并且该增信对于应收款支付方并无约束，本案例中供销商可以选择不接受基础合同后续供货，也就可以选择不支付该款项。而对于拟新增的存货质押物，虽然16年3季报披露存货余额78亿元，但未披露受限情况，目前具体质押品情况也未披露。根据公司公告，截至4月25日，公司合并口径累计欠息2.69亿元、银行承兑汇票垫款14.95亿元、逾期借款金额31.08亿元，即合计银行借款违约金额48.73亿元，占15年末未经审计净资产的94.19%。此外，公司涉及诉讼财产保全金额18亿元。考虑到公司债务违约前，货币资金、土地房屋设备等优质资产均已被质押，目前逾期借款和涉及诉讼规模较大，可能又有部分优质资产被质押或冻结，我们推测能用于两期债券质押的未抵押存货规模可能非常有限。即使抵押存货资产评估值能够覆盖债券本息，实际变现时间和变现价值也存在较大不确定性。
3. 此前曾发生短融和PPN的违约的川煤发布12川煤炭MTN1兑付风险提示公告，提醒投资者关注12川煤炭MTN1和14川煤炭PPN001的兑付情况。
川煤为四川省国有煤炭集团，此前曾于16年5月发生15川煤炭CP001违约，由于兑付日前一天才发布风险提示公告，备受市场关注。此后该债券于16年7月完成本息和违约金的兑付。16年12月，13川煤炭PPN001又公告到期违约，截至目前尚未有偿付进展公告。17年5月8日，公司发布公告，称5亿元12川煤炭MTN1应于5月15日兑付，由于公司资金链紧张，原计划的资金筹措方案尚未落实，本期中票到期兑付存在不确定性。除上述三支债券外，公司剩余存量债券6支（图表15），包括两支企业债和4支PPN，合计金额34亿元，其中10亿元14川煤炭PPN001应于5月19日到期，也将面临兑付大考。
川煤自身资源赋存条件差，产品以原煤和洗精煤为主，其主要煤矿地质构造复杂、煤层薄、倾角大，开采成本高。在14和15年煤炭行业景气度快速下行的背景下，川煤的盈利恶化更甚于行业水平，14和15年净利润分别亏损7亿元和14亿元左右。16年煤炭产品价格整体回升，但川煤由于产量受限且成本费用相对刚性，加上营业外收入较15年下降，16年全年净利润亏损进一步扩大至近16亿元，债务资本比也继续攀升至87%。川煤案例反映出，煤炭钢铁等资源型行业内部发行人盈利和抗风险能力受资源禀赋及生产成本等条件影响很大，在行业景气下行过程中会体现出恶化程度的不同，供给侧改革在推升产品价格的同时进一步加剧行业分化，非先进产能、再融资难度高的企业不仅难以受益，或将面临更大压力。我们曾多次提到，川煤由于行业问题和自身资源不佳，流动性紧张，外部融资渠道不畅，债券兑付主要取决于政府协调等外部支持。但由于政府协调需要真金白银，协调过程中容易出现意外事件导致没有足够资金偿债。此外，由于政府协调采取“一事一议”，前期债券兑付也不代表其余债券均可以顺利兑付，例如15川煤CP001完成兑付后又出现13川煤炭PPN001的违约。提醒投资者关注12川煤炭MTN1和14川煤炭PPN001的兑付情况。
总的来说，我们仍然维持之前信用利差目前处于历史性向上重估阶段的判断，尤其是低等级品种目前违约风险和需求弱化风险都还未释放完毕，我们仍持谨慎态度。但高等级品种绝对收益率已经开始具有吸引力，虽然金融去杠杆过程中可能造成的流动性冲击影响难以判断，但对于负债端稳定、净值压力不大的投资者而言已经开始具有一定价值。
