8月流动性怎么看？——（天风研究·固收 利率周报 -20170731）

7月由于缴税因素的原因，月中下旬交接之际资金面陡然紧张，结合月底跨月因素，7月资金利率形成了“双顶”。

基于此，8月资金面会怎么样呢？是否还存在类似于“缴税”这种可能超预期的因素？央行的态度有变化么？我们逐一来解答：

商业银行体系资金面存在多大的缺口？

商业银行体系可预期的资金供给主要包括商业银行的资金缺口的季节性变动、外汇占款的变动以及到期的央行投放资金。

（1）商业银行资金季节性变动：

主要包含两项：财政存款变动和现金漏出效应，而这两项都呈现出明显的季节性特征，我们以2011-2016年6年的平均值预测月度变动，则财政存款7-8月变动分别为7000亿元（根据税收上缴的超预期情况，采用了最大值）、400亿元；现金漏出7-8月分别为450亿元、400亿元。

根据上面两项均值测算，便可以得出商业银行体系内资金缺口的季节性变动结果，与近几年的历史情况相近：7月份呈现出明显的资金缺口（7450亿元），总量接近2014年，而均值测算的8月资金缺口约为800亿元，也接近2014年的水平。

（2）外汇占款的变动

从6个月期珠三角票据直贴利率与HIBOR CNY利率之差可以看出：目前在人民币不断升值的背景下，外汇占款流失压力很小，外汇占款预计仍维持近期的变动趋势：每月流失规模不断收缩，目前降幅已收缩至每月300亿左右。

并且从央行对冲外汇占款的主要工具——MLF净投放量来看，央行严格做着对冲，因而外汇占款近期对资金面的影响呈现的是“中性”状态。

（3）央行资金回笼

由于7月央行投放了大量的逆回购资金对冲资金缺口，因而8月资金总体回笼量较大，其中首周回笼量就高达7500亿元（含7月31日）。

因而8月央行资金回笼情况需要关注两个特征：一是到期量目前来看主要集中在第一周；二是在8月15日有巨额的MLF到期，到期量到达2875亿元。

总结而言，从可预期的资金面头寸来看，8月份考虑外汇占款以及商业银行体系资金季节变动后的资金缺口都不是非常明显（如果外汇占款流失300亿元，总体缺口约1100亿元左右），主要的资金面不确定性是大额的逆回购、MLF资金回笼是否得到央行的及时、足量对冲，这又取决于央行对待流动性的态度如何。

央行的态度如何？

央行的态度不仅关乎到期的资金缺口能否得到补充，还影响整个市场间的资金拆借意愿：从数据上来看，在流动性充裕期间，存款机构之间（DR007）、银行间（R007）与交易所（GC007）三者之间的资金价格水平并无显著差异，但是在流动性紧张之际，三者的差异明显拉大。

7月份就是个典型代表：存款机构的资金价格只是微升，反应比较剧烈的是银行间（剔除存款机构后波动幅度更大）与交易所总体利率。这表明在资金缺口显著时刻，整个市场面临可拆借资金和资金拆借意愿的“双降”。

因而，我们其次来谈谈央行的态度：

人民银行有关负责人就5月份货币信贷数据答记者问时明确表示：人民银行将继续根据经济基本面和市场供求变化，灵活运用多种货币政策工具组合，把握好去杠杆与维护流动性基本稳定之间的平衡，为供给侧结构性改革营造中性适度的货币金融环境。

央行表达的是明确的“中性态度”，落在资金面上就是“维护流动性的基本稳定”，具体来讲，根据易纲行长年初公开的解释——“中性态势就是不紧不松”。

在操作上的体现就是：

投放量上面，如果将MLF视作外汇占款的对冲手段，逆回购视作资金面平滑的手段，为剔除短期逆回购月内到期的情况，我们将各周逆回购净投放加总过后与银行体系资金缺口对比，可以发现：近期央行采取的是明显的“削峰填谷”的平滑操作；

在投放价格上，央行并未跟随联储上调政策利率基准，总体公开市场操作加权利率低位平稳。

除此之外，央行在暂停逆回购操作时，也给出明确的流动性判断，向市场释放这样的信号：资金投放的暂停完全由于资金面头寸的变动，而非央行态度的转变。

可以预期的市场资金缺口和央行态度似乎都并不悲观，但除此之外：

有没有类似“缴税”这样的意外冲击？

8月乃是季度中月，缴准缴税等清算事项冲击较少，但今年八月份的一个独特事件是——特别国债的到期：8月29日，将有6000亿元特别国债到期，其续作与否对资金占用将有显著不同的影响。

根据我们近期报告《特别国债怎么续？》所判断：预计财政金融部门将选择对市场冲击较小的方式进行续作，且市场对此已经有较为充分的预期准备，因而对市场影响不大，无需特别担忧。

综合来看，我们判断，8月资金面缺口并不明显，但央行资金到期量规模较大，需要关注央行态度的变化，从央行近期的操作和表态，我们推测：央行将继续保持“中性”态度，流动性环境将维持“不紧不松”。

就月内资金面而言，8月资金面的冲击因素分布贯穿始终：不仅需要关注8月第一周的大量逆回购到期及8月15日MLF到期的续作情况，还需要关注8月29日特别国债到期的续作与否及续作方式。

央行公开市场整体投放资金，但机构跨月资金需求较为旺盛，早盘资金整体偏紧，午后银行资金融出增多，资金面偏于宽松，呈现早紧晚松局面。周一，央行公开市场操作净投放2200亿资金，同时有1385亿MLF到期，资金面整体偏紧，早盘资金供不应求，7天跨月资金需求较高，午后大行融出增多，资金面缓和；周二，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面前紧后松，早盘7天资金需求较大，午后大行资金融出增多，资金面转向偏宽松；周三，央行公开市场操作零投放零回笼，资金面继续前紧后松，7天资金供不应求，而14天资金供给较为充足，但受财政投放带动，午后银行资金融出增多；周四，央行公开市场操作净投200亿资金，资金面整体紧平衡，早盘资金较紧，午后银行供给增多，资金面转松；周五，央行公开市场操作净投放400亿资金，资金面继续前紧后松。

受资金面整体偏紧影响，债券情绪整体偏于谨慎，叠加金融监管、工业利润超预期、特别国债定向操作等多因素扰动，债券收益率继续区间震荡。周一，虽然资金面先紧后松，但央行公开市场大幅净投放，对市场情绪支撑较大，债券收益率小幅下行；周二，受开盘资金面继续紧张影响，市场情绪偏于谨慎，尤其午后受到央行规范金融机构交易消息的影响，债券收益率小幅上行；周三，受前一日央行分支行行长座谈会要求加强金融市场交易行为的而影响，债券市场情绪较为谨慎，对金融监管的担忧情绪增强，债券收益率明显上行；周四，美联储议息会议偏鸽派，早盘收益率有所下行，但伴随超预期工业利润增速，债券收益率明显上行，午后受特别国债定向操作传言影响，债券收益率明显回落；周五，受资金面仍然偏紧影响，市场情绪较为谨慎，债券收益率小幅上行。

一级市场：一级招标需求明显减弱

本周，利率债招标发行14只，合计发行1112.3亿；其中，贴现式国债1只100亿，付息式国债1只322.8亿，国开债5只380亿，进出口债2只99.5亿，农发债5只210亿。

根据已公布的利率债招投标计划，下周将发行16只利率债，共计1441.8亿；其中，附息式国债2只720亿，国开债3只270亿，农发债2只80亿，进出口债1只30亿，地方债8只共341.8亿。

二级市场

受资金面整体偏紧影响，债券情绪整体偏于谨慎，叠加金融监管、工业利润超预期、特别国债定向操作等多因素扰动，债券收益率继续区间震荡。全周来看，10年期国债收益率上行2BP至3.60%，10年国开债收益率上行2BP至4.20%。

资金利率

央行公开市场整体投放资金，但机构跨月资金需求较为旺盛，早盘资金整体偏紧，午后银行资金融出增多，资金面偏于宽松，呈现早紧晚松局面。银行间隔夜回购利率上行12BP至2.86%，7天回购利率下行6BP至2.85%；上交所质押式回购GC001上行61BP至4.98%；香港CNHHibor隔夜利率上行23BP至2.44%；香港CNH Hibor7天利率上行-19BP至3.31%。

上周，央行5个交易日均开展公开市场操作，通过7天逆回购合计投放5400亿资金，中标利率均为2.45%；通过14天逆回购合计投放2800亿资金，中标利率均为2.60%。上周共有5400亿逆回购到期，累计净投放2800亿。本周将有7500亿逆回购到期。

国债期货：期货价格小幅下跌

利率互换：短端利率涨幅明显，长端利率降幅明显

外汇走势：美元指数震荡下行

大宗商品：原油价格上涨

海外债市：美债收益率震荡上行

央行资金投放变化；央行体系资金季节变动超预期。