近期阿根廷天气为市场广泛关注。尽管在去年11月产区普遍获得了充沛降雨，但12月以来，阿根廷四大主产区持续少雨天气，月度累计降雨量普遍低于去年同期水平及历史均值，叠加南半球夏季常态高温，阿根廷大豆优良率连续四周环比下降。持续的高温少雨天气引发市场对今年阿根廷大豆产量担忧，周内CBOT大豆最高反弹至1010美分附近。
World Ag Weather显示未来两周阿根廷延续干热天气，主产区周度累计降雨量预计不超过15毫米（科尔多瓦省能够获得15-25毫米降雨），最高气温预计在32℃-37℃之间。然而，ECMWF中期预报显示1月下旬后阿根廷主产区降雨有望回归到正常水平，这在某种程度上限制了多头的押注热情，叠加美元的持续强势，周五CBOT大豆重新回落至990美分附近。事实上，截至2024年1月2日，阿根廷大豆播种92.7%（前值84.6%），当下多数大豆尚未进入关键生长期。我们理解如果后续降雨表现能够与中期预报一致，在1月下旬后回归正常，CBOT大豆反弹动能将会受到限制，甚至出现回调。相反，若后续预报持续显示阿根廷降雨偏少，配合不断下调的优良率，CBOT大豆有望获得支撑。
另一方面，当前巴西大豆生长顺利进行中，降雨整体无虞，丰产预期逐步兑现，本周StoneX上调2024/25年度巴西产量至1.714亿吨（去年12月预估1.662亿吨）。不过我们在此前报告中提出，潜在的天气风险在于去年10月期间巴西大豆播种斜率较为陡峭，意味着今年2月左右将有较大数量大豆同时上市，而届时正处于巴西中西部雨季，降雨过多可能导致大豆收割延迟，引起供应节奏变化。此外，过量降雨也可能在大豆生长后期造成一些不利影响。
总量视角下，我们认为在巴西大豆逐步进入收获期的当下，2024/25年度全球大豆供应宽松格局基本成型。以USDA最新预估为基准，考虑期初库存后，南美四国2024/25年度供应同比增长约1800万吨，即使干旱天气最终导致阿根廷减产，只要减产幅度小于1800万吨，南美整体供应同比依然有所增加，尽管这仍会驱动CBOT大豆反弹，但今年美豆库销比亦处于较高水平，限制美盘反弹幅度。当然，在极端情形下，若阿根廷再度上演2022/23年度遭遇三峰拉尼娜后产量同比大幅下降1900万吨的情况，南美四国供应将同比下降100万吨，这可能驱动CBOT大豆收复成本洼地并重回种植成本上方，但就目前天气形势来看，我们认为此情境发生的概率较小。
2025年1月USDA供需报告将在下周六（北京时间）公布，1月报告理论上会对2024/25年度美豆产量和单产进行最后修正，同时也会调查截至2024年12月1日的美豆库存。历史上，1月报告共16次低估最终单产，8次高估最终单产，10次与最终单产持平，平均绝对偏离幅度约0.3蒲式耳/英亩。我们在此前报告中指出，USDA将2024/25年度单产从53.1蒲式耳/英亩下调至51.7蒲式耳/英亩可能并非出于客观事实，也许是为了在出口窗口期能够以更高价格出售美豆。当前美豆出口销售已完成计划的80%，在南美大豆即将上市之际，不排除USDA重新上调单产的可能性。
出口方面，截至12月26日，美豆出口销售4017万吨，同比增加385万吨，增长率10.58%，高于12月报告给出的354万吨的增长量与7.67%的同比增速，出口节奏整体略超预估。但考虑到巴西大豆上市之后，美豆出口持续性有待观察，预计1月报告不会对出口预估做出太大调整。压榨方面，9月至11月总压榨量6.12亿蒲，同比增加0.36亿蒲，增长率6.26%。12月报告预估2024/25年度压榨量增加1.23亿蒲，同比增速5.38%。过去三个月的单月压榨量连续创下历史新高，同比增速已超过预估水平，绝对增长量距离预估水平还有一定差距，我们预计1月报告暂时不会对压榨预估做出太多调整。
南美方面，巴西大豆逐步进入收获期，天气方面没有太大问题，预计报告维持对巴西1.69亿吨产量预估不变，或小幅上调至1.7亿吨。12月报告已将阿根廷产量上调100万吨至5200万吨，尽管近期阿根廷天气对大豆生长不利，但当前并非阿根廷大豆关键生长期，未来一个月降雨形势更为重要。因此，对阿根廷大豆产量的调整或许会在2月报告中体现。
本周豆粕自身基本面无显著变化，单边主要跟随美盘走势，周内先涨后跌，短期需要关注阿根廷天气以及巴西卖压对单边估值的扰动，后者跟踪线索聚焦在巴西农户大豆销售进度。套利方面，市场有关今年1季度大豆供应略有偏紧的讨论带动M35价差走扩，但考虑到大豆总量供应宽松，上行幅度可能有限。M59、M79价差均处于近十年历史最低水平，基准情形下市场短期继续交易南美丰产兑现，供应压力驱使短线倾向逢高做缩，中长期（巴西卖压逐步消退后）考虑逢低做扩。
