“天风证券-易鑫租赁一期资产支持专项计划”案例评述

天风证券——易鑫租赁一期资产支持专项计划中原始权益人易鑫租赁的最直接目的是进行融资。 我国汽车租赁公司的资金来源主要以股权融资和银行贷款为主 ，融资渠道较为单一，银行贷款融资最大的缺点是会导致公司资产负债率提高。易鑫租赁2017年第三季度财务报表显示，其资产负债率已高达80.13%，因此易鑫租赁选择的发行ABS进行融资。发行汽车租赁ABS能够在拓宽融资渠道的同时大大降低企业资产负债率。同时，汽车租赁债权金额小（一般单笔合同金额在5-10万之间），分散性高，现金流稳定可预测，使其非常适合做为资产证券化的基础资产。

结构化研讨-原始权益人组

原始权益人角度，挑选基础资产时如何规避基础资产的违约风险？

本案例中基础资产为易鑫租赁在专项计划设立日转让给管理人的、依据租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益。基础资产违约，会造成原始权益人违约，从而带来一系列或有风险。原始权益人小组学员以鱼骨图的方式对挑选基础资产时可能发生违约风险的原因进行探讨和归纳，具体如下图所示：

基础资产违约风险一览表

基础资产违约的原因及相应防范措施可以从承租人、租赁公司、租赁行业及不可抗力四个角度进行分析：

本案中承租人不及时支付租赁款，会导致易鑫租赁回收款账户资金不足，从而无法将充足的回收款划转入专项计划账户中，进而无法为资产池中提供充足的现金流，造成基础资产违约。

易鑫租赁面临的来自承租人的风险主要有逾期风险和早偿风险。逾期风险是指基础资产涉及的承租人按期偿还的租金及相关款项不能如期履行的风险。早偿风险是指承租人提前偿付全部或部分租金的风险。由于利息支付采用按季过手摊还的方式，因此承租人的提前还款或提前退租，会直接导致资产支持证券本金的提前偿付，从而影响资产支持证券的期限和收益，增加资产支持证券持有人的再投资风险。

防范措施：建立承租人分级体系：原始权益人根据承租人的年龄、职业、年收入及信用情况等对承租人进行分级，本专项计划基础资产按照年龄、未偿本金余额、资产剩余期限进行分级的结果如下图所示：

基础资产分级一览表

分级结果显示，占比最大的承租人年龄段为30-40（含），另外承租人中有14.32%的年轻群体；入池资产中单笔金额在25万元以上的合同占比很小，占比最高的为金额在5-10万元的合同；入池资产中剩余期限为30-36个月的合同占73.17%，占据了资产池的绝大部分。易鑫租赁应根据分级结果，对未偿本金金额较大的合同以及剩余期限较长的合同进行重点关注，具体的措施有：一、收取保证金。在签订合同时向承租人一次性收取占租赁物一定比例的保证金，可用保证金冲抵部分租金。二、违约赔偿条款。租赁合同须明确约定如果承租人未能如期交付租金，则每日一定比例收取罚息；如果承租人申请提前终止合同，可在收取全部应收款项（已到期应收租金、未到期本金、罚息）之外，额外收取提前终止合同的手续费用，以弥补利息损失。通过这些措施可防范承租人可能出现的违约风险和早偿风险。

租赁公司（本案例中为易鑫租赁）是资产支持专项计划中十分重要的一个组成部分，租赁公司方面存在的最大风险是对资产租前和租后的不适当管理。当租赁公司未实施适当的措施对资产进行管理时，资产极易发生毁损和灭失，直接导致资产专项计划存续期内现金流划转出现问题，造成原始权益人的基础资产违约，因此租赁公司是导致基础资产发生违约的重要因素。

防范措施：租前管理，即进行租赁风险识别、预测及衡量。风险识别通常可以从以下几方面着手：一是对业务对象的业务活动现状进行分析，如租赁业务中债务人的资产分布、人员构成、以前业务的信用记录等；二是对潜在的风险进行识别，分析业务对象可能面临的人员损失、财物损失、营业损失、费用损失、责任损失等，从而判断将来出现违约的可能性。风险预测及衡量要求易鑫租赁签订租赁合同之前，对租赁项目进行科学、细致的调查研究，对项目可行性进行评估和论证，对项目的收益采用定量和定性分析方法进行判断。利用大数据设立租前风险审查的数据模型，对承租人进行风险系数测算，准确评价承租人的资信、财务状况、经营能力、支付能力、领导能力，将风险系数过低的承租人进行重点观察和审查，尽量降低将资产租赁给高风险承租人的可能性。

租后管理，即租赁财产转移使用权后，易鑫租赁应关注承租人的使用及其经营状况变化，对风险进行监控，维护租赁财产的安全。具体措施为进行定期贷后监控，监控租赁资产的质量及使用情况，降低由此带来的基础资产损失的风险。

租赁行业的政治风险是导致基础资产违约的另一个因素。当出租人、承租人正常经营活动的政治环境以及政府采取的政策、法律法规、制度发生改变时，会给租赁行业带来巨大的冲击，造成专项计划现金流波动，严重时可能造成现金流断流，从而导致基础资产违约。如2013年售后回租政策为整个融资租赁行业带来的风险、今年新颁布的调整后的融资租赁准则对租赁业务的影响都可能对整个租赁行业带来冲击。

防范措施：要求易鑫租赁时时关注租赁行业的国家政策走向、及时与行业相关监管部门进行沟通，同时增加战略前瞻性，尽可能及时对政策调整及行业冲击作出反应。

当合同订立时不能预见、不能避免且不能克服的不可抗力出现时，极易造成租赁物、租赁公司、承租人等遭受损失，此时原始权益人无法向承租人回收租金并将资金转入资产专项账户中，造成基础资产违约。易鑫租赁应对可能遭受的不可抗力采取防范措施。

防范措施：一、购买财产一切险。以出租人为被保险人向保险公司投保租赁物运输保险、财产综合险及防盗等附加险，将租赁物的不确定损失转化为固定的保险费用，一旦出现自然灾害或意外事故，出租人可向保险公司索赔，获取的补偿金放入资产池，以保证现金流的充足。二、建立准备金制度。由于不可抗力风险的客观性，易鑫租赁应设立准备金账户，在发生不可抗力事件导致租赁物损失时，可以用准备金账户资金及时补足。

SPV角度，如何保证基础资产的真实、合法、有效？

SPV在资产证券化的过程中，由于原始权益人把基础资产出售给SPV（真实出售）所以，SPV无论是在实现破产隔离功能，还是实现发行债券功能，首先都要保证基础资产的真实、合法、有效。

在易鑫租赁案例中，对基础资产的真实性构成威胁的主要有：伪造车辆证件造成车辆虚假，伪造承租人证件造成客户不存在。而对于车辆以及承租人的真实性探查便上升到企业自身问题，在此过程中某些企业可能存在逆向选择来达到扩大发行资产规模针对此种情况，或者SPV需从以下几方面着手：内控流程完整化能够大限度的解决承租人和车辆真实性的威胁；除此之外，承租人在建立基础资产的过程中扮演着尤为重要的角色，而规范化的筛选机制能够在解决承租人层次优劣问题上给与帮助；运用现代科技，通过网路对公司人员进行无间断的动态管理同样能够减少基础资产不真实的情况出现。

结构化研讨 -SPV 组

对于合法性问题，合同的完整性便显得尤为重要。易鑫安案例中存在租后抵押的情况，这便要检查抵押车辆是否在车管所登记，车辆的抵押权是否真是转让给SPV，在此之前同样要严格审查底层资产是否存在抵押质押等善意第三方权利限制。

至于有效性问题，我们需将有效性与合法联系着眼，合同的合法是指该合同能够具备相应法律效力，而针对SPV来说，有效性不仅仅局限于合同的有效，更多的在于基础资产的构建能够按计划顺利进行。这便不得不强调承租人能够按时支付租金的重要性，对此提出以历史违约率推测未来现金流量，并进行主体现金流测试来保障资金来源。除此之外，SPV在尽调时要主要关注它权的存在与否，这也是保证资产能否有效转让的关键。而细化合同样本的选取，扩大样本基数，细分层次，提高标准同样也会为基础资产的真是合法有效提供实质性帮助。

注册会计师角度，哪些因素影响易鑫租赁的会计出表？

在会计师看来，在资产证券化环节关注的重点是基础资产和交易结构安排决定的会计处理问题，即基础资产能否出表。在会计视角下，出表问题的判断路径主要包括原始权益人是否合并SPV、该项安排是否通过过手测试以及风险报酬转移的量化计算三个方面。

结构化研讨 - 会计师组

本小组站在会计师角度重点关注影响易鑫租赁出表的影响因素，主要从上述的三个方面进行讨论。

第一 ，原始权益人是否合并SPV。如果资产证券化交易安排中可变回报的敞口过大，则必须合并SPV。可变回报的敞口范围包括：原始权益人作为SPV投资人所享有的优先和次级收益；原始权益人作为服务机构所享有的基础和超额管理费；原始权益人为SPV提供流动性支持或差额补足以及其他垫付资金；原始权益人与SPV的其他非公允交易安排。

在本案例中，原始权益人认购全部次级资产支持证券，占资产支持证券总发行规模的5.93%。本专项计划基础资产池的加权平均资本利率为11.19%，与优先级资产支持证券的预计平均票面利率之间存在一定的超额利差，由此形成的可变回报全部由原始权益人享有。原始权益人作为资产服务机构也享有管理费的可变回报。同时原始权益人做出了差额补足支付承诺。上述三项安排将会导致原始权益人拥有的可变回报占整个资产池可变回报的比例过高，原始权益人在交易安排中可变回报的风险敞口过大，因此需要合并SPV。

第二 ，该项安排是否通过了过手测试。过手测试的三项原则是不垫款、不挪用、不延误。本小组从上述三项原则进行分析。首先，原始权益人作出的差额支付承诺严重违反了不垫款原则。同时，原始权益人作为资产服务机构，基础资产产生的现金流回款要先进入资产服务机构账户，再转入专项计划账户。这存在着资金混同风险，风险报酬是否转移很难判断，也会违反不垫款原则；此外，该专项计划披露的还本方式为季度过手摊还，但其实际过手期限长达六个月，也明显违反了不延误的原则。所以不满足过手测试的相关原则，影响出表。

第三 ，该项安排是否通过风险报酬转移模型的测算。在该专项计划中，原始权益人作出了差额补足支付承诺。由于原始权益人并无直接从投资者全额收回垫付款项的权利，若基础资产现金流不足，原始权益人仍然面临基础资产债务人相关的信用风险，这将导致基础资产的风险和报酬并未转移，原始权益人仍对该金融资产存在控制，因此上述安排需纳入风险报酬测试一并考虑，影响出表。

综上并结合计划说明书披露的原始权益人的经营状况，可以看出原始权益人进行该项资产支持计划更多的是为了进行融资，而不是将出表当作第一诉求，因此也就可以理解原始权益人持有全部次级以获取超额回报，通过差额支付承诺等内部增信以降低融资成本。

投资人角度，哪些因素会削弱投资者的信心？

作为投资人，最关心的问题通常是这一单交易的违约风险和本息的按时偿还。接下来我们将从三个方面来说明本专项计划中有哪些因素会削弱投资者的投资信心。

结构化研讨-投资人组

融资租赁ABS发行总量不断增加，产品结构设计愈发丰富，但租赁合同剩余期限与资产支持专项计划发行期限相匹配的问题仍不容忽视。

注：根据易鑫租赁提供的基础资产相关信息整理

该资产支持专项计划，优先A类证券的预计到期日为2020年2月10日，存续期约25个月。优先B类证券的预计到期日为2020年5月8日，次级证券的预计到期日为2020年11月9日。

入池资产加权平均剩余期限约31.32个月，比优先A类证券的存续期长6个月左右，且还本方式为过手摊还，由此引发期限错配问题。

我们认为，针对这一问题的解答主要包含以下几方面：首先，31.32个月为入池资产加权平均剩余期限，即加权久期。即存在一部分入池资产的剩余期限短于2.61年，由表1中数据可得，存在40%左右的资产可在优先A类证券到期前到期，以偿还优先级。其次，这一问题的解决可以依赖优先/次级分层以及差额支付的增信措施。优先B类证券及次级证券的到期时间均晚于优先A，为优先A类证券提供杠杆支持。