文 戴康/策略首席、丁涵之/港股研究总监、吕程/港股策略首席、陈姝瑾/港股金融首席、龚劼/港股原材料分析师、林志轩/港股汽车首席、代雯/医药A+H首席、王玮嘉/环保公用首席、李斌/有色首席、鲍荣富/建筑建材首席、张騄/电子首席、王宗超/军工首席、许奇峰/农业首席、陈羽锋/轻工首席
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最真实、最前瞻、最坚定CALL“以龙为首”的华泰策略戴康与海外机构投资者激辩市场！海外机构怎么看A股纳入MSCI？北向资金如何衡量龙头股持续性？他们最关心什么？如何看待后续的投资机会？华泰策略联合A+H 11大行业为您一一解读！
上周在香港进行为期一周的路演，见到了大量海外基金投资总监及基金经理客户。其中不仅包括现有场内持仓的QFII客户，还有通过陆港通北上交易A股的机构客户，更有在A股纳入MSCI之后，拟对A股加大配置的亚洲基金和全球基金管理人。我跟大家具体交流一下与海外机构投资者沟通后，我认为有预期差的点在哪里？
1） A股纳入MSCI的影响要比我们预期得大一些
A股纳入MSCI之后我们看到大量估算，说影响A股的资金100亿美金左右。请注意，这100亿美金的测算口径是基于新兴市场ETF因为指数变动被动调仓而导致的金额流入，其实质是下限，而不是上限。事实上我们和海外主动型基金管理人沟通下来，发现A股纳入MSCI之后，对主动型管理的全球基金、新兴市场基金和亚洲基金的影响还是较大的，最直接的感受是：以前不看A股的，现在要看了；以前组合里没有A股的，现在至少要配1-2只了。当然在指数权重较小的初期，对A股的覆盖无法十分全面，但是海外投资人对A股的研究随着纳入MSCI指数以及背后客户要求，会逐渐深入。
这一波由主动管理型基金带来的A股配置，其规模难以量化测算，但其趋势是明显的，并且审美倾向也很明显：选大的流通性好的，选公司治理透明度高的，选有中国代表性的，选有估值优势的。
2） 海外机构投资者越来越多讨论转向A股，我们如何比较A股与H股？
北向资金关注度转向A股主要是两点1 人民币汇率从贬值到近期升值；2 港股上半年已经有较大涨幅。港股上半年跑赢A股，从整体市场上看是这样，但在A+H公司股价看，A股是小幅跑赢的，主要原因在于特朗普希望弱势美元以及特朗普交易从预期很高到被逆转使得美元持续下跌，2015年8月人民币汇率浮动放大后，AH溢价指数总体和美元对人民币汇率是逆相关的，当人民币汇率贬值预期较强时，资金优先选择H股，反之亦反。港股和A股怎么比较？DDM模型分子企业盈利一样，区别在分母贴现率，A股散户比例大风险偏好波动率大，但我认为十九大之前A股的风险偏好会被限制在一个中性的区间，一旦起来就敲打你一下，一旦下行就给个枣。因此区别主要在利率上，中国在做金融去杠杆，货币政策在当前不松不紧的基础上难以更松，利率易上难下。反观H股，最近两周海外主要央行变得更鹰派，主要国家利率水平上升股市下跌，H股会比A股更敏感。
所以主要看两点。1.汇率预期。
如果认为人民币汇率贬值预期消失甚至认为升值可能性大，A+H股中A股好一些，但如果明年Q1经济下破6.5%使得中国央行稳增长放水，那么人民币汇率贬值预期可能再次出现；
2.利率预期。
如果中国金融去杠杆比市场预期的要坚决，那么A股面临的利率环境更严峻，如果对全球经济不乐观，认为央行的鹰派态度持续不了，那么H股会更受益。
3） 有海外机构投资者跟我说今年跑赢A股基准容易跑赢港股基准难
香港机构投资者看不懂为什么南下资金这么汹涌地把内房股和汽车股买成这样？而内地机构投资者对于北向资金在龙头股尤其是白酒家电安防股涨了这么多后还在买也存疑惑？
我认为主要是基于两个原因：
1.内地和香港投资者的估值体系不同。
南下资金在估值体系上更简洁明了，PE,PEG用得更为普遍，而香港以机构投资者为主，有一套通行的更复杂估值体系，基于不同行业也有更细致的区分，比如港股地产股估值NAV，南下资金用PE的视角去重估，便宜了就买起，当然也有三线城市布局的地产龙头如恒大/碧桂园/融创等引领的因素（A股缺乏三线城市布局的地产龙头标的）。
2.内地投资者更喜欢在二线蓝筹上找弹性，
一线龙头在A股是估值折价，这跟之前A股股票发行核准制也有关。相反地，港股投资者更喜欢龙头股，港股市场里中盘股往往会被边缘化，我举个例，港股前四分之一市值的股票占据了92%的成交量，而A股只占44%的成交量。而且港股的消费股本来就偏贵，因此偏好A股质地好的/稀缺的消费股，持续买入白酒/家电/安防。
所以未来的市场机遇可以从寻找两地投资者估值体系和选股习惯的差异入手，金融行为学。
4） 有海外机构投资者想请我们区分究竟是哪些因素造成了今年风格的差异
他们提出四个方面。1.国内成了了很多新的基金，他们的mandate大多是要做价值投资，所以影响了市场风格；2.北向资金持续流入带动市场风格变化；3.有部分小股票违规操作被查，使得市场对小盘股的偏好降低；4.利率上升带来的价值投资偏好。我认为核心是第四点。
首先，我认为4月份的金融去杠杆加速使得A股的核心驱动力变为流动性主导的“水主沉浮”行情。
流动性的价格，利率是影响A股市场风格的核心因素。除此之外我认为持仓结构+监管重塑+边际资金在增强“以龙为首”持续性，这些逻辑并没有被破坏。
我们交流的海外机构投资者有的认为成长虽然跌了很多还是很难找到，质量高的都要50-70X，成长股盈利动量不够的还是要看PE。如果是抓超卖反弹的机会很难找到卖点。
5） 北向资金来自于哪里，他们如何决策买卖？我们对“以龙为首”的投资建议
我们一圈交流下来，MSCI不仅只有被动资金配置，还有主动管理，提前布局的是longonly（global fund or asia fund），不在乎短期估值波动，目前这个位置hedgefund的兴趣下降，未来3-5年国内公募保险私募的对手方除了GJD还有北向资金。老外一上来不会买很多，就买1-2只或者3-5只股票，
海外机构投资者选股逻辑是：
1.盈利稳健yoy25-30%；2.看重3-4年后的情形；3.上市公司管理层过往的政绩表现；4.发现竞争格局改变之时会卖出；5.不喜欢今年做高业绩，明年没有持续性或者纯讲故事的股票。
他们卖出的条件是盈利增长出现问题或者标的估值泡沫化，绝大部分觉得龙头股不便宜，但认为离谱贵的不多，愿意拿住用时间换空间，所以我认为北向资金不会转向
。
首先明确一下龙头股的定义，并不是简单的大盘消费股，而是行业或细分领域的数一数二公司，已经过充分竞争并且竞争格局趋于稳定，这些股票往往市值较大，消费行业居多，周期行业较少，成长行业更少。
现在看好龙头股的有两类观点，1.认为会泡沫化，后续趋势会加强；2.认为黄金期已过，后续空间变小。从短期的视角看我持有后一种观点，因为流动性和风险偏好环境的限制，但如果我们从长期的视角来看，“以龙为首”风格才刚刚启动，
去年Q4以来的两件事将意义深远，一是IPO常态化，未来小市值公司不缺供给，二是通南彻北深港通，A股纳入MSCI提升国际投资者对中国蓝筹的关注度。此消彼长是必然趋势。我们建议分三种情景（1）景气度高的行业中，如果一线龙头比二线贵的，买二线蔓延补涨（
亨通光电
）；如果一线龙头不比二线贵，坚定一线（
中国太保、中国平安、海天味业、京东方A、格力电器、美的集团
）；（2）景气度一般的行业，行业集中度提升，一线对二线是份额的挤占，坚定一线（
上汽集团、永辉超市
）；（3）之前利空造成的下跌被消化，行业出现正向预期差，把握一线龙头机会（
铁汉生态、万达电影、大冷股份、桐昆股份
）
6） 海外机构投资者对消费股的投资觉得和内地有何不同？
预期差主要体现在三个方面：
1.A股消费品的质地要比港股好的多，
甚至完全是两个档次的消费股。单纯用PE估值去做数字上的大小比较意义不大。EM(新兴市场股市)的可选消费20几倍不算贵，帝亚吉欧个位数业绩增长，也有20几倍估值，长钱赚业绩，只要未来三年确定，持续，并且份额提升有分红就可以。
2. 外资对于消费股的概念和内地投资人有较大差别：
并不是只有美的茅台是消费股，可选消费的范畴很大，A股有不仅有质地好的可选消费股，而且有增长稳定且吸引人的可选消费股。但汽车在外资眼里其实是周期品的概念。对于可选消费范围的认知不同。
3. 横向比较的估值标准是新兴市场的可选消费品估值和自己组合里的平均估值。
4.卖出的标准是盈利增长出问题或者估值泡沫化。当前场内投资人用历史估值是不是到了相对高位来思考，倒并不一定符合未来边际交易者的思考思路。
7） 相比成长股，海外机构投资者更关心周期股；关于周期股我们的看法是：
去年8月我们推过以供给侧改革为驱动力的供给侧慢牛，当时推荐煤炭股。有条件的供给侧改革使得现在的煤炭价格是上有顶下有底，这比原来强周期的业绩波动率要低很多，
所以煤炭股的估值应该定位为类公用事业股：）
对盈利的看法，去年11月我们讲盈利慢牛是市场上最乐观的，去年企业用于构建固定资产投资的现金流首次回升，用于偿付债务现金流首次下降，
是设备更新周期启动的信号，
而供给侧改革加速了实际利率下行。但4月金融去杠杆加速后，信用收缩趋势会使得这一轮ROE的回升回归扁平化，实际利率阶段性回升，长周期回升途中的休整。
我认为A股的核心驱动力转换至货币政策不松不紧或中性偏紧+金融去杠杆货币乘数下降带来的流动性收缩。我更看好港股周期股，EPS上调和估值修复的戴维斯双击。对A股周期股的看法我中性，下有底上有顶，交易性机会。
我把本轮周期股行情分为三个阶段。
第一阶段
周期股黄金期在去年下半年，市场更愿意给即期EPS而给估值比较谨慎，你会发现黑色系期货暴涨，而股价反应很弱，当时市场CALL我们盈利慢牛观点的不多，仅即期EPS驱动周期股股价；
第二阶段
今年1-2月周期股白银期，供给侧改革政策底部探明顶部不明，市场即期EPS与估值一起给，不少投资者认可我们主动补库存叠加产能周期拐点对企业盈利能力修复要更长，并且CALL我们推荐的ROE拐点+历史低PB的股票，直到FGW开了PPI协调会议，供给侧政策顶部探明；
第三阶段
周期股青铜期就在当下，流动性收紧把期货价格打下来周期股下跌，敏感的投资者发现周期股价打回供给侧改革之前已经安全，此时流动性有个缓和而周期行业景气度比预期得要好尤其是中报靓丽，杀过头的修复。
跟黄金期最大的不同是供给侧改革拐点已过，跟白银期最大的不同是供给侧改革政策顶部已经明确并且信用收缩得到确认使得需求缺乏趋势上行机会。
我们今天的电话会议的主题是以龙为首，其实这一点在香港市场今年的表现也有体现。恒生综指大盘股指数上涨了18%，跑赢中小盘股指数5.4ppt。其实从今年3月中旬开始，港股大盘股的股价表现就开始好于小盘股，这个趋势一直持续到6月上旬，直到近期包括腾讯、中国移动、中资银行等大盘股股价回调、部分中型股票补涨，两者的表现差才缩窄。即使我们只看港股通标的，也就是将真正的小盘股剔除掉之后，市值最大的1/4的股票在3月中到6月初也是明显跑赢市值最小的1/4的股票。
出现这种现象，从资金上分析，我们认为主要有三方面的原因，一是与海外资金今年年初以来的流入有关。海外投资者中，被动型配置资金净流入本身就是会对权重大的大盘股股价起到支撑作用，而主动型的海外投资者往往配置与指数标准权重的偏离度也不会很大，而且历史上就相对偏好大盘股。我的同事吕程会接下来详细的介绍一下港股投资者的投资风格以及原因。第二个原因是，我们认为今年南下资金以保险资金等配置型需求为主要目的的机构资金为主。我们认为，对于他们来说，首先配置大权重股票，以避免跑输指数过多，其次，在相对中型和小型的股票中寻找alpha。第三个原因，国内的投资者情绪和流动性情况也可能影响南下资金的投资偏好。例如，为什么我们看到3月中旬开始港股大盘股开始明显跑赢小盘股，我们认为，这与国内金融降杠杆，流动性趋紧，A股投资者情绪受到压制也是有一定的关系的。
综上原因，我们看到今年以来港股的涨法和2015年3-5月那一波明显不同。这是从投资者和资金流的角度分析。
从基本面的角度看，我们认为，国内金融去杠杆和防风险继续，流动性保持中性或者甚至中性偏紧，银行风险偏好下降、控制表外业务，低等级债信用利差难以下降等，这些情况将增加优质的大企业在融资方面的优势。而财务成本本身较高、现金流又比较吃紧的小企业可能面临进一步挤压。因此从基本面上看，大市值股票（这里包括了全市场看大市值以及各行业里面的龙头公司）在港股也有跑赢小股票的基本面支撑。
往后看，我们整体上看好基本面有支撑、盈利比较清晰、现金流健康的大公司、包括细分领域的行业龙头。
我们之前和A股策略团队合作发表的报告《老外看A股》，分析了港股市场在交易和估值结构方面的特点及成因。
首先
，港股市场大市值股票流动性更好，交易额占市场比例更高，相对小市值股票享有流动性溢价。
第二
，分行业来看，行业里面的大公司、龙头公司往往较行业平均水平有一定的估值溢价。这种溢价我们认为是信用溢价。
第三，
港股投资者中，有许多关注基本面和长期持有资金，使港股整体的换手率相对A股较低。这也意味着对于一些短期的、由消息面驱动的投资机会，外资投资者会比A股投资者更加谨慎。最后，尽管中资股贡献了香港约60%的市值，但由于欧美海外资金在港股交易中的重要地位，香港市场与欧美市场的联动性高于A股和海外市场的联动性。
形成港股以上特点的一个主要原因是，香港市场历史上是一个以外资机构投资者为主导的市场。对于许多具有全球配置视角的宏观基金来说，他们购买中国股票其实是购买中国作为发展中国家的成长性，而大市值和行业里面的大公司基本可以捕捉到地区或者行业的成长机会。而行业里的龙头公司，相比小公司在规模和财务实力方面往往具有一定的优势，因此在估值方面也有溢价的体现。此外，港股由于做空和退市等机制的存在，也使投资者更加注重基本面，其中包括公司治理和管理层历史上业绩兑现的情况等。最后，由于香港投资者类型比较丰富，投资的目的相对多元化，因此在投资策略上也是比较多样。例如一部分外资十分看重稳定性，喜欢能看懂的、逻辑清楚相对简单的公司，所以一些综合性的企业在估值上有一些折价，一些现金流和分红比较稳定的公司（例如香港本地的公用事业公司）估值往往比较高，消费类（尤其是日常消费行业）历史上的估值也都比较高，未来12个月的市盈率基本在20倍左右。
随着南下资金的增加，我们看到南下资金在一部分行业和公司中已经是占比很高，足以影响这些行业以及公司的股价表现了。例如，港股通南下资金持有市值占汽车行业自由流通自由市值超过12%，持有材料板块占比也超过8%。这也说明了为什么内地的资金情况和投资者情绪可能对港股市场表现产生影响。
目前我们在银行和保险中偏好保险,保险中相对看好寿险,首选新华。
银行板块观点:
1.由于除息带来的短期波动创造买入机会
内银股 6-7 月收到除息的影响:1）港股内银股息率在 5%左右,除息日出现价格下跌;2）由于不少港股通 投资者需要缴纳 20%的股息税(本地投资者 10%),因此部分在除息日之前就先行卖出股票。
2.资产质量好转和息差环比提升的大方向
1）资产质量改善:
a. 目前资产质量改善基本是中资机构投资者的共识,而外资仍对较高杠杆率和房地产风险担心, 但严监管和降杠杆某种程度上降低了担忧。
b. 中国 11-16 年的不良高企主要是由于09-11的过量贷款,基本已经在15-16年前到期。≤90天逾期贷款从 15 年下半年开始改善,不良形成率 16 年改善,
c. 我们认为不管是从实际水平还是公布数据,资产质量和不良率改善都是大概率事件
i. 先行指标向好的情况下,不良率完全取决于银行处置的力度和速度,因此完全可控。
ii. 考虑 150%拨备覆盖率和 2.5%拨贷比的要求,银行最佳不良贷款率在1.67%,而一 季度不良率 1.74%,有一定下降空间;
iii. 监管检查会带来银行查清存量问题和部分存量暴露,但目前监管态度较为温和,监管和银行都倾向于逐步解决存量问题。
2）息差环比上升:我们认为息差“上半年看存款,下半年看贷款”。上半年存款较优的大行、招商、重庆农商行环比息差表现较好,下半年我们认为银行将迎来整体息差环比改善。
a. 有投资者担心债市利率可能见顶回落对银行息差有负面影响,我们认为过虑。
b. 我们判断下半年流动性紧平衡,债市和同业市场利率稳定,低于 5-6 月高点但远高于 15-16年。因此 负债端利率趋于稳定,存款利率上行较有限。
c. 资产端,银行正处在逐步上行的过程中。虽然央行没有上调基准利率,银行也不能上调存量贷款利率,但目前新发放贷款都在向上定价。
d. 贷款额度紧张,带来 1)银行有较高的新贷款向上定价能力;2)一般一季度新增款相对大企业、基建和房贷居多,而二季度和下半年会逐步向中小企业倾斜;3)存量贷款平均期限较短的银行,新发放贷款空间较大,向上定价速度更快;4)中小企业和个人经营性贷款占比高的银行议价能力更大,新贷款定价更高。
e. 因此我们判断,之前受同业影响息差表现较差的银行比如民生,由于其、,可能会在下半年息差方面超出市场预期
3.选股
1）我们今年至今的板块首选招商银行,属于白马股,各项表现均优异,过去三个月也走出了独立行情。负债和资产端都强大。
2）同时我们也关注民生、中信这样一些黑马,由于前期超跌和去年四季度盈利基准较低带来的机会
3）城商行和农商行中首选重庆农商行,拨备高,资产质量和公司治理水平好 4)四大行中首选建行,资产质量改善较优,拨备情况较同业好,ROE 和资本较高
水泥行业：
1）淡季降价幅度不大，库存上升较慢且明显低于2015及2016同期水平，有助淡季价格稳定
2）地产投资强于预期，基建投资保持强劲，预计下半年水泥需求保持平稳
3）大企业对维护行业共同利益达成共识，淡季多地安排错峰生产，协同情况良好，而政府主导的错峰生产今后也将逐渐常态化，同时下半年华北和浙江等地的环保督查可能进一步削减供给。
4）行业首推华润水泥（1313HK, TP HKD 5.3）
造纸行业：
1）三月暴跌后纸价已明显回升，企业盈利能力也大幅改善，库存也已经下降到15天左右的正常水平
2）2017年预计新增产能仅230万吨，为近年来最低（2010-2016年平均新增680万吨）
3）包装纸下游需求保持稳定
4）龙头企业今年更加重视利润，市场策略更加积极灵活
5）下半年排污许可证的颁发以及环保组对浙江等造纸大省的督查可能进一步削减下半年的供给
6）行业首推玖龙纸业（2689HK, TP HKD 12.5）
煤炭行业：
1）内蒙古70周年大庆收紧煤管票及进口，神木县加强非法煤矿监管，削减供给
2）日耗煤量回升，用煤旺季逐渐到来，叠加供给收缩使得动力煤价格迅速回升，煤炭企业盈利能力改善。
3）各部门联合行动导致旺季煤炭供应激增可能性不大，政府干预影响不应被高估。
行业首推兖州煤业（1171 HK, TP HKD 8.4）
环保板块:看多行业看淡公司,不知如何选股
海外投资者看多行业的逻辑:1)环保行业存在结构性刚需,我国近年随着经济高速发展环境污染事件频发,环境治理存在一定滞后,未来 5-10 要补 之前的旧账;2)环保行业工程、设备和运营项目订单量大,增速高,有较 大增长空间。看淡公司的原因:1)竞争加剧,市场分散,大部分子行业门槛低,民企环保公司优势并不明显;2)现金流差,盈利质量低;3) A 股环 保公司可能会在未来 2-3 年经历一个长期杀估值的过程,就像H股光大和北控P/E从2013年的 30+杀到现在的10+。不知道如何选股:1)业绩波动太大,跟踪成本过高;2)黑天鹅事件(东江/桑德)频发。
电力板块:火电相对乐观,A 股主要关注水电
对火电乐观:1）年底煤电联动概率大,2Q2017 之后盈利还会持续改善; 2）H 股火电上一波上涨主要的投资逻辑还是分红,如果利率继续上行还会有压力。水电稀缺性标的:1）业绩稳定,现金流好的公司;2）A 股长江电 力是凸显的稀缺标的。煤炭:1）短期来看煤价弹性今年见顶;2）长期来看, 政府监管下周期行业演变成为公用事业型公司,稳定现金流+分红是看点。
燃气板块:看多行业,优质标的都在港股
看多行业的逻辑:1）需求稳定增长,叠加煤改气政策刺激;2）现金流好,相比电力更加稳定。优选港股:1）中央政策方面已经利空出尽,地方政策还有较大的不确定性(降价),所以需要选大公司,某个地区的利空对公司整体业绩影响不大,这类公司如新奥能源、中国燃气等都在H股;2）A股相估值贵(2017EP/E都在20x甚至30x以上),H股合理估值在1xPEG左右(10+xP/E)。
稀土：从作茧自缚到化茧为蝶
1、强势属性尽显：供给收缩，需求稳增，库存去化近尾声
配额、打黑和环保监察，有效控制了供给；看到黑色供给侧改革和地条钢取缔的坚决性后，市场对稀土政策执行的有效性也不再怀疑。
2017-2020年化需求预期增速6-7%，主要贡献来自于需求占比超过50%的稀土永磁，其需求增速预期超10%达约13%（新能源汽车和机器人快增，其他需求稳增）。
“10.5配额＋存量库存 ” Vs “9.2万名义刚需（6－7%增速）＋黑稀土削减后对应的隐形刚需＋常态化万吨级收储预期＋金融需求”，供不应求已现，并趋常态化。经过4次收储和企业的主动减产消耗库存，2011疯牛市囤积的社会库存去化近尾声，很多企业感受到现有库存和产量已经无法满足收储和刚需。
2、高市场集中度和南北联盟机制下，稀土价格预期持续涨价
供需改善中，2016至今稀土主流产品价格虽已上涨30%以上，但是距离历史峰值仍有500%以上的空间，业内分析稀土若缓慢上涨200％（达到峰值1/2左右）仍能有效传导成本。并且针对当前价格多数矿山和冶炼企业刚恢复至盈亏平衡附近，在6大市占率100%且南北两大价格联盟协调定价机制下，稀土成本支撑明显，易涨难跌。
随着未来稀土收储的进一步推进，市场供不应求的格局预计将升级，价格有望持续上涨。
3、龙头企业值得关注
轻稀土龙头为北方稀土和盛和资源，中重稀土龙头为广晟有色、厦门钨业和五矿稀土。
铝：供给侧改革稳健推进中
1、电解铝供给侧改革：No，绝非政策投机！－ 短须减产长必限扩
1）政府的态度：坚决严格执行！经济转型正确政治立场表态！
山东、新疆、内蒙和河南等电解铝重镇，政府都已明确表态坚决执行电解铝供给侧改革。环保部、工信部已经在行动中，针对重点区域的重点公司已经反复督查。
2）企业的态度：知错能改，善莫大焉！
魏桥减产约25万吨，新疆新希望拟减产能约80万吨；行业民企龙头开始作出表率，我们将看到更多的停产。
3）供给侧改革：短须减产长必限扩，供需2018之后将趋于紧平衡
铝正成为有色供给侧改革的标杆！短期不合规产能的拆停，2017年我们认为有效产能将被限制在3900万吨以内，2018年有效产能控制在4100万吨以内；中长期将有效限制行业的无序扩产2020年前我们预期有效产能将限制在4400万吨以内。
供给和需求趋于紧平衡。电解铝每年6-7%的增长，我们预期2017－18年需求约为3500万吨和3700万吨。
2、边际成本曲线上移是必然 － 1.6万元电解铝价格的判断依据
针对氧化铝，我们参考阿拉丁的边际成本曲线，目前有1000余万吨产能含税完全成本在2600元以上，流通环节主流企业的含税完全成本也超过2100元／吨，考虑合理盈利，成交价格难以跌破2400元／吨。同时我国氧化铝近年处于紧平衡状态，流通市场市场集中度极高，在供给侧改革大背景下价格易涨难跌，我们认为2017Q4以前价格将在2400-2600元震荡，Q4多政策要素叠加有望推升价格创出新高。
针对电解铝，我们经与业内交流，我们认为电解铝的合理价格中枢是2016年复产产能的成本线。2015年关停的约400万吨产能的含税完全成本当时约为1.3万元，甚至超过了1.35万元；2016年复产了约300万吨。按照现在氧化铝和预备阳极的价格上涨程度，我们推算这些高成本产能的含税成本线已经推升至了1.4-1.45万元。
鉴于我们认为氧化铝价格未来将超过3000元／吨，预焙阳极价格将达到4500-5000元／吨，则高成本电解铝含税完全生产成本将达到1.55-1.6万元／吨。
1. 2017年下半年重点主线：
PPP业绩最强，雄安主题最好，改革是最重要的边际变量。建筑重点推荐
葛洲坝、铁汉生态
，建材重点推荐
兔宝宝、华新水泥
2. 建筑：
（1）配置建议：中长期（沪深 300+MSCI）重叠标的12个（8央企+2沪企+2民营龙头），短期PPP中报高增标的+雄安受益（基建+生态园林+装配式建筑）+国企改革；
（2）建筑Q2业绩环比Q1普遍上升。利率上行背景下，对EPS有影响，但影响程度不及对PE的影响。利率倒U型走势下，下半年预计建筑估值能维持，寻找业绩增长最确定的板块；
（3）地方严控债务风险暂时优先，利于规范PPP长远发展。50号文首次提出允许地方政府设立或参股担保公司依法依规提供担保，62号通过发行土地储备专项债券规范土地储备融资行为。87号文明确不能购买工程和融资服务，但会增加合规性PPP项目的落地；
（4）PPP后续催化：6月末可逢低吸纳，PPP园林低于20倍PE是买点。PPP条例征求意见；发改委（PPP+ABS全年预计1500亿元；PPP专项企业债首发）；财政部（第四批PPP示范项目库）。年初以来经历两次估值提升，下一次估值提升关注雄安、中报以及市场风格切换成长。继续重点推荐
葛洲坝
，园林公司
东方园林、铁汉生态、美晨科技、岭南园林、棕榈股份
等，设计类公司
中设集团、苏交科
等。
3. 建材：
（1）当前位置我们的推荐顺序是，经济景气度预期差修复叠加中报超高增速个股：
华新水泥、旗滨集团
；低估值行业龙头：
中国巨石、北新建材
；处在上升趋势的家装建材个股：
兔宝宝、东方雨虹、伟星新材
;
（2）水泥关注停窑限产，供给侧改革逻辑下淡季价格有望维持，上周价格持平略升，建议关注
海螺水泥、华新水泥
。玻璃厂商信贷压力和环保压力叠加17-19年冷修高峰，预计后期供需维持向好趋势。玻纤市场维持稳定向好，池窑粗纱出货平稳，电子纱价格上涨明显，建议关注
中国巨石
。
1）行业正全面向好，面临改革和业绩成长双拐点机遇，建议加大军工配置。
2）以混改、科研院所改革、军民融合等为代表的军工改革，将给军工高端产业带来中长期制度红利。6月20日，中央军民融合发展委员会第一次全体会议召开。习近平强调，把军民融合发展上升为国家战略。战略意义大：是应对复杂安全威胁、赢得国家战略优势的重大举措，不仅是国防安全，还肩负经济建设和产业升级转型等重任。7月7号军工科研院所转制工作正式启动，首批名单共41家。标志着军工科研院所转制工作正式启动，进入最为关键的实施阶段。
