【新春献礼】分水岭-我们如何看待新常态的互联网行业|【晨聊互联网】

笔者原本想在迎接农历春节的间隙，做个总结回顾过去并展望未来，给所有订阅公众号的读者一个交待，感谢大家的关注和支持。但你懂得，计划没有变化快，美股进入拼脑力、体力和耐力的Earning season…所以，小编只能缩衣节食、减少吃饭睡觉时间，摒弃过去长篇报告的写法，试图用三个关键词和图文并茂的方式（据说Trump总统讨厌阅读文字，喜欢看图片和视频：））来给读者们阐述我们所迈入的互联网新常态…

图1：互联网渗透率对比-美国 vs. 中国 vs. 印度

第一个关键词是“大象跳舞”

图2：互联网巨头市值增长

名字的起源，最初来自笔者高中阅读的IBM董事长兼CEO郭士纳自传《谁说大象不能跳舞》。但在17年的分析中，我不得不多次使用：从Q1“大象亦能跳舞”，到Q2“大象继续跳舞”，到Q3“大象舞步更为轻盈”，以致于笔者看到“大象”两字都开始过敏。学过经济学的朋友都知道“成长的极限”这个道理，即 企业规模越大、实现同等增速的难度更高，因为企业规模大了，随着人员增加和业务日趋多元后，组织内部的运营和沟通协调成本会急剧上升，导致效率下降、增速放缓 。新制度经济学鼻祖科斯在《企业的性质》提到， 企业扩张的边界来自于，企业内部交易成本是否小于外部交易费用，一旦越过临界点，发展便不再经济，扩张即停止。

图3：《谁说大象不能跳舞》

但为什么这些原理在当下的互联网公司，似乎不再适用了呢？先来看六家Top公司的2017年人均销售额静态数据比较：Facebook人均产出162万美元（在17年员工数扩张了47%，用于内容审核的不利情况下），接近电子消费品巨头苹果186万美元的人效，但相比医药巨头吉尔德科学290万美元的人效仍有差距。而与工业制造巨头通用电气41万美元、零售霸主沃尔玛21万美元和泛娱乐巨头迪士尼28万美元的人效相比，规模效应显著。

图4：六家代表性公司的人均销售额（FY13-FY17）

再从历史的趋势来看，随着互联网企业营收规模的扩大和员工数的增加，人效并没有下降！！！依赖药物专利享受垄断利润的吉尔德科学也没法避免产品周期带来的人效下滑。 所以“大象跳舞”背后的深层次原因，是在于互联网规模经济和范围经济的双重叠加，即在增加营收的同时，成本的增加几乎可以忽略，所以随着企业边界的扩大（从传统的广告、游戏和电商，渗透至线下零售、金融服务业），这种双重叠加效应在急剧放大，体现在财报上的数据是营收增速在加快！！对，你没有看错，是在加速地增长！！！

图5：海外谷歌、亚马逊和Facebook收入增速

图6：百度、阿里巴巴、腾讯收入增速

所以，很难想象2017年的基金配置里要是没有FANG（分别指Facebook、Amazon、Netflix和Google）和BAT（分别指百度、阿里巴巴和腾讯），会怎样？而且指数基金的被动配置进一步放大了这些趋势。

图7：FANG （Facebook、Amazon、Netflix和Google）

2017年，投资买入 “马”姓的公司收益都不错，腾讯的“马”化腾、阿里巴巴的“马”云，Facebook的“M”ark、Tesla的“M”usk，还有平安集团的“马”明哲等等：）

• 腾讯：+112.9%；

• 阿里巴巴：+101.6%；

• Amazon：+58.2%；

• Facebook：+54.9%；

• Tesla：+52%；

• 百度：+42%；

• Google：+35.4%。

图8：互联网巨头公司的2017年回报率

第二个关键词是“与时间赛跑”

2017年在直播和社交领域有两个应用特别火爆，“狼人杀”和“直播答题”都一度成为现象级的应用；两者的流行既有共同点，也有很大的不同。共同点在于都是互动性的社交小游戏，借助直播平台或者独立App迅速发展起来。但不同的是，两者的竞争激烈强度不可同日而语， 背后比拼的包括产品研发创新、精细化流量运营，最核心的比拼是速度、速度、速度！！！~在快速执行的过程中迭代创新，用小米的七字心诀“专注、极致、口碑、快”来看，【快】意味着能够在整体智能手机人口红利消退的情况下，享受产品引爆（Tipping point）带来的瞬间流量红利。

图9：社交领域传播引爆模式

先看“狼人杀”，笔者曾在17年7月11日花大量笔墨在《狼人杀，社交的下一个风口，集“社交+游戏+直播+综艺”于一体》深度分析了狼人杀产品及背后的意义。 从15年5月战旗推出《Lying Man》到第一款App产品上线，用了整整19个月时间来发酵、传播和放大。

图10：狼人杀百度搜索指数变化趋势

从16年12月4日《天天狼人杀》最早上线，再到2017年6月手Q和陌陌分别上线狼人杀功能；从模仿到创新的迭代之路，行业经历了7个月才完全渗透。

图11：国内狼人杀APP发展历史

再来看“直播答题”的火爆之路， HQ Trivia作为“直播+有奖竞赛答题”鼻祖自17年8月在欧美开始流行， 仅过了3个月国内首个直播答题类App“冲顶大会”（王思聪撒币的产品）于17年12月23日上线，几乎不到一个月时间内，所有的平台都陆续上线 （可以脑补腾讯游戏的研发人员面对网易吃鸡游戏时，7*24小时工作所面对的竞争压力）

• 2017年12月23日，《冲顶大会》上线；

• 2018年1月2日，《百万英雄》上线，属于今日头条西瓜视频旗下；

• 2018年1月4日，《芝士超人》上线，属于映客直播旗下；

• 2018年1月4日，《百万赢家》上线，属于花椒直播旗下；

• 2018年1月10日，《黄金十秒》上线，一直播产品更新版本的新功能；

• 2018年1月12日，《谁是百万富翁》上线，KK直播产品更新版本的新功能；

• 2018年1月16日，《一智千金》上线，熊猫直播产品更新版本的新功能；

• 2018年1月16日，欢聚时代的YY live更新版本7.3.1，增加益智类答题直播；

• 2018年1月16日，《网易大赢家》上线，网易新闻产品更新版本的新功能；

• 2018年1月18日，《全民答题》上线，UC浏览器产品更新版本的新功能；

• 2018年1月18日，《百万答人》上线，大白汽车分期产品更新版本的新功能；

• 2018年1月18日，《百万富翁》上线，百度贴吧更新版本的新功能；

• 2018年1月19日，《爱乐之战》上线，网易云音乐产品更新版本的新功能；

• 2018年1月20日，《步步夺金》上线，丁丁当产品更新版本的新功能；

• 2018年1月23日，《百万选择王》上线，属于陌陌旗下；

• 2018年1月23日，《全民闯关》上线，QQ产品更新版本的新功能；

• 2018年1月29日，《有乐》上线，属于小米旗下；

• …

图12：几款直播答题产品百度搜索指数变化趋势

互联网创新迭代的速度如此之快，以致于小米CFO称“ 未来的一年里，连睡觉都是浪费时间 ”、某互联网巨头招聘明确提示“996狼性文化”，还有某公司高管告诉笔者，还没过春节，已经接到了春节加班的暗示，可想而知，行业竞争的强度和烈度。 速度意味着互联网公司成长的奇迹，速度也带来了领先者的竞争压力和不安全感 。对于试图“精于此道、以此为生”的互联网研究员而言，没有热情和体力，根本跟不上这种与时间赛跑的节奏（对了，年二十八晚上还有3个电话会，2篇业绩分析等着笔者：））。

第三个关键词是“三至六线的娱乐与消费潜力”

图13：三至六线城市现状

2017 年有两个现象级的公司脱颖而出，都是成功满足了三至六线的需求：满足娱乐需求的公司，估值从年初30亿美元成长为年末180亿美元，满足消费需求的公司日成交订单量已经接近京东的3倍。 先说背后的底层数据，2016年中国的城镇化率已经达到57.3%，有7.93亿人成为城镇人口，尚有5.9亿农村人口亟待城镇化。作为对比，2017年农村互联网用户仅有2.09亿，互联网渗透率仅为35.4%，刚超过印度16年的34.8%渗透率，经济之外的基础设施二元分化也很严重。

图14：农村互联网渗透率与城市存在差距

与一、二线城市相比，三、四线城市的消费者：

1. 生活成本较低，可自由支配收入高，购买力强大。 由于小城市的教育、交通、住房和食品开支要低得多，这使得他们的消费信心更足且可自由支配预算更多。 2. 闲暇时间更多，文化娱乐形式较为单一，社交圈群体相对稀少和单一。

综上研究， 笔者认为三、四线城市的互联网用户群是有很高商业价值的用户群体，闲暇时间多、付费意愿高，加上娱乐基础设施相对于一、二线城市的稀缺性，使得在线泛娱乐平台在三、四线城市网民中具有较强的市场潜力，消费体量不容低估 。

图15：不同级别城市中社交媒体用户上网差异

互联网城乡二元分化背景下， 多数互联网公司将城镇作为主战场来提供产品及服务，同时线下基础娱乐设施亦呈现二元分化，导致农村互联网用户存在大量未被满足的娱乐社交需求 。 快手正是成长于这块空白土 壤， 截止2017年11月，安卓和iOS总体用户规模突破7亿，DAU超过1亿，每天上传的短视频数量超过千万 。 通过算法保证所有内容被推荐的机会平等，由此吸引大量渴望被关注的低线城市及农村用户，并逐步成长为短视频领域的小巨头 。从用户分布来看，快手用户的地域分布与中国互联网用户分布基本相符，低线城市及以下用户占比最高。

图16-18：快手DAU变化及用户画像

另一个则是拼多多，笔者称之为“ 永远不要忽视三、四线城市中年妇女的消费热情 ”。拼多多是采用商家入驻模式的第三方移动社交电商平台， 通过微 信的群组和社交关系链（朋友、家人、邻居等 ），实现用户群的迅速放大 。利用“拼单”这一模式，极大地降低了获客成本；而丰厚的订单使拼多多可以直接与供货厂商（或国外厂商的国内总代理）合作对话，省掉诸多中间环节，实现价格优势。

图19：拼多多发展历程

我们去理解为什么拼多多这么火？ 1）微信支付解决了支付绑卡（8亿绑卡用户），形成闭环；2）微信社交关系链的传播；3）小程序的便利，把从未使用过淘宝、天猫和京东的消费者成功进行了转化。 感兴趣的读者可以观察下电梯广告，淘宝推广了淘宝账号亲情号，试图解决长辈用户的账号和支付问题。

图20-21：电商平台DAU比较：京东 vs. 唯品会 vs. 拼多多

2017 年工作回顾

我们非常欣喜地看到今年力推的腾讯控股（700.HK）、陌陌（MOMO.US）、欢聚时代（YY.US）和IGG（799.HK）有较多超额收益。我们坚信超额收益来自于始终如一的 深度研究、前瞻判断与即时覆盖。

图22：新浪微博股价变化

腾讯控股我们从2014年11月开始追踪提醒机会， 2016年末领先市场半年提出《重估腾讯：6亿金融支付用户意味着什么？王者荣耀现象》，全年涨幅100%+； 在12月推出行业深度《IP的绝地求生与养成：从小说、动漫、电影到游戏，“大逃杀”的兴起之路》详细剖析腾讯在游戏领域的优势；

图23：腾讯控股股价变化

欢聚时代，我们领先市场一个季度，通过行业深度报告《狼人杀：社交的下一个风口？集“社交+游戏+直播+综艺”于一体》重点推荐YY，一年涨幅超过200%。

图24：欢聚时代股价变化

图25：陌陌 股价变化

附：2016年主要研究成果及历史跟踪回顾

【行业研究】

一、 游戏行业报告：IP的绝地求生与养成：从小说、动漫、电影到游戏，“大逃杀”的兴起之路

以《PUBG》为线索，探讨IP从小说、电影再到游戏、电竞的起源、重塑与再造过程，前瞻性判断《PUBG》类手游向电影、电视剧的二次内容改编，不断得到市场验证。

二、 游戏行业报告：以史为鉴-多款精品游戏助力RPG巨头Netmarble华丽蜕变，从本土小企到世界级大厂的升级之路

根据Newzoo的预测，韩国是全球第六大游戏市场，规模达41.9亿美元。人均年游戏支出仅次于日本（韩国$163.6 vs.日本$193.6 vs. 中国$48.8 vs. 美国$156.3 vs. 德国$117.7 vs. 英国$133.5），远高于世界平均。在中国国内玩家红利趋顶，存量博弈下，拓展海外市场是必不可少的选择。在网易等国内厂商加快出海步伐的趋势下，我们认识到回顾海外竞争对手的必要性。

Netmarble公司的发展给中国公司带来很多的启示。首先，公司的发展以行业机遇和玩家偏好为基石，优秀的开发能力、敏锐的市场嗅觉和良好的运营能力推动公司走向成功。其次，目前IP手游化趋势明显，但如何最大化IP增量收入是难点；游戏的本地化是海外成功的基础，有时甚至需要对核心玩法进行改动令其符合目标市场玩家偏好；新游戏类型在陌生市场的推广需耐心测试，结合玩家偏好的游戏类型进行改进或许会有较好表现。此外，将来游戏用户行为数据会成为行业门槛，用户数据+人工智能会在游戏设计、用户交互等有所提高，在增加游戏成功率和游戏寿命方面将有所表现。

三、 游戏行业深度报告：以史为鉴-新一代现象级游戏《怪物弹珠》背后的公司Mixi成长史，从社交到游戏的转型

四、 游戏行业深度报告：以史为鉴-日本国民现象级游戏《智龙迷城》背后的Gungho成长史

日本游戏行业规模排名世界第三，人均消费世界第一。从所有游戏年人均消费对比来看，日本$193.6 vs. 中国$48.8 vs. 美国$156.3 vs. 韩国$163.6 vs. 德国$117.7 vs. 英国$133.5。日本手游市场规模达9,450亿日元，已经进入瓶颈期，2016年增速仅为2.2%。日本移动游戏市场90%的收入流入本土企业，具有很强的地域保护性，且iOS端和Android端收入贡献大致持平。日本玩家高度活跃，且从众心理较重，比起自身喜好更重视群众建议，在“二次元”文化的耳濡目染下对于游戏人物外表有非常苛刻的要求，并且偏爱竖版游戏，沉醉于PVE玩法，付费率更高。

Mixi和Gungho公司的发展给中国游戏公司带来很多启示。首先，公司的发展离不开行业发展趋势。其次，游戏的创新性是游戏能否登顶的前提条件，若质量不过关，则无法提供后续营销和研发所需的资金，之后不断更新的版本和与之配套的营销策略将决定游戏最后的地位。游戏的社交性将会决定游戏的半衰期长度。只有贯通线上和线下的壁垒，实现玩家之间真实社交，才能够产生玩家留住玩家的效应，从而让好的游戏更持久的延续。此外，《怪物弹珠》全球化发行的失败教训应当成为一个很好的警示。全球化失败的后果就是在竞争愈发激烈的市场进行存量博弈。只有着眼于全球化战略，从本地化入手，开拓海外业务，才能够让公司可持续的发展。

五、 游戏行业深度报告：狼人杀，社交的下一个风口？集“社交+游戏+直播+综艺”于一体

狼人杀类APP的火爆进一步证明线下娱乐线上化的趋势，在历史的积淀、媒体放大效应与玩法互联网化下线下桌游被引爆。基于VIP会员、道具付费和打赏等互联网特色付费模式下对于年轻流量的变现逻辑较为清晰。

我们认为 狼人杀玩法创新不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交 。行业竞争目前主要围绕玩法创新进行，版权不清晰导致先发优势不显著；游戏虽有较多趣味性和娱乐性，但难摆脱类偷菜等“现象级”作品的生命周期困扰，唯有社交是跨越时间的需求。我们更关注狼人杀在陌生人交友中的“破冰”效果，通过参与性的游戏降低社交门槛，未来有望形成社交关系的沉淀。

六、 汽车金融行业深度：互联网、汽车与金融三位一体，缔造汽车金融黄金十年

依托万亿级汽车产业，受益于新生代消费主体的崛起和消费观念的演变，及金融科技在风险甄别和控制的推陈出新，汽车金融即将迎来黄金十年。80后90后等网生一代正逐步成为汽车消费的主体，互联网在消费决策和购买渠道的影响日益加深，更易接受信贷消费生活方式，有效推动汽车金融渗透率的提升。我们预计新车金融渗透率在未来十年将从35%提高到63%左右，对应规模达3.5万亿元，较16年增长249.1%，CAGR16A-25E为10.7%；预计二手车金融渗透率在未来十年里从8%上升到36%左右，规模达1,986亿元，较16年增长584.8%，CAGR16A-25E为23.8%。

七、 “互联网泡沫”启示录

八、 Focus on the Future, Not Just Now- 从红鲱鱼快公司看未来发展趋势系列

【公司研究】

一、腾讯

【1-2017年12月18日】如何看腾讯、京东参投唯品会，对于各方的价值？透析腾讯入股背后新零售布局；对于腾讯溢价55%入股唯品会从“有什么？-缺什么？-为什么入股？”三方面进行深入解读， 我们认为在移动互联网时代下，借助熟人的社交关系链、支付的普及和小程序生态，迅速崛起的“拼多多”让腾讯重新看到了培育电商的潜力。腾讯通过丰富在电商领域的布局，扩大微信支付的应用场景和交易频次，提升小程序的变现效率

【2-2017年12月5日】IP的绝地求生与养成：从小说、动漫、电影到游戏，“大逃杀”的兴起之路，详细剖析腾讯在游戏领域的优势； 回顾大逃杀IP与绝地求生游戏内容相辅相成，IP起源、重塑与再造过程中对于游戏质量高要求，腾讯在游戏制作与社交关系链发行优势使得在游戏领域拥有或者将先发优势扩大、或者后发追击竞品的实力

【3-2017年11月16日】从腾讯帝国、腾讯联邦，到腾讯生态+，大象舞步更为轻盈；收入矩阵短期看游戏、社交付费，广告承接中期过渡，金融、云和AI构建长期增长点； 继续看好8亿绑卡用户与高增速云业务对于腾讯的溢价，较为清晰的短线（游戏）与中线逻辑（广告），即使在短线涨幅过高存在一定压力下，依然看好公司长期金融与云业务带来的溢价

【4-2017年8月17日】腾讯大象继续跳舞，《王者荣耀》推动手游份额破50%；基于金融支付的应用场景加速渗透；云业务铺垫AI未来 2Q17； 结合社交关系链的用户画像，基于6亿支付用户的金融入口价值逐步凸显，诸如消费信贷（微粒贷贷款余额超1,000亿，坏账率0.39%）、财富管理（理财通累计用户超6,000万）、互联网保险和信用评级等应用场景的渗透在逐步加快，综合考虑我们将腾讯的金融支付估值提高至$900亿-$1,080亿美元

图26：四大支付平台对比

【5-2017年7月11日】《狼人杀，社交的下一个风口？集“社交+游戏+直播+综艺”于一体》深度报告中提示关注手Q狼人杀； 狼人杀APP是线下娱乐线上化趋势的又一佐证，玩法并不是壁垒，突破生命周期的不是游戏而是社交，看好8亿手Q用户结合狼人杀玩法对于用户吸引力与粘性的提高

【6-2017年6月23日】2017腾讯云+未来峰会：连接·智能·未来

【7-2017年5月18日】1Q17业绩点评：腾讯的新护城河-《王者荣耀》泛娱乐IP入口；6亿支付用户构建金融入口；小程序叠加LBS重构线下流量入口； 持续提醒基于6亿绑卡用户的金融场景的延伸与金额的迅速增长，给予480-600亿美元估值；看好小程序结合LBS对线下流量的重构，微信作为流量枢纽的作用得到不断强化

【8-2017年4月21日】腾讯互娱Up2017大会-唯用心才能缔造共鸣，唯耐心不负所爱

【9-2017年3月23日】4Q16业绩点评：重估腾讯-6亿金融支付用户意味着什么？《王者荣耀》现象级游戏背后的意义？ 同比增长100%的6亿绑卡用户、同比增长92%的6亿笔日均交易重估腾讯价值

【10-2016年11月20日】3Q16业绩点评：效果广告重要性和货币化能力凸显；支付承载中长期营收增长；看好小程序强化腾讯“连接”的流量枢纽地位 http://dwz.cn/5akQSl

【11-2016年8月18日】2Q16业绩点评：收购Supercell巩固手游强势地位，控股CMC强化泛娱乐内容生态，期待云等企业服务落地 http://dwz.cn/4CaN3X

【12-2016年5月13日】1Q16业绩点评：用户续创新高巩固社交帝国，优质内容驱动付费会员增速创下23季新高，手游精品3.0策略初现成效 http://dwz.cn/3Y57mh

【13-2016年3月27日】IP泛娱乐王者【腾讯】下一阶段布局将如何展开？腾讯Up2016发布游戏、动漫、文学和影视全方位战略 http://dwz.cn/3o8oCP

【14-2016年3月18日】4Q15业绩点评：从“人与人的连接”到“人与服务的连接”，突破成长极限造就千亿帝国；3亿支付用户及金融活跃用户的7倍增长奠定“连接一切“的未来，建议关注 http://dwz.cn/2YEwxf

【15-2015年11月10日】3Q15业绩点评：广告与手游双轮驱动业绩超预期，应用场景带动金融支付用户达到2亿规模，看好腾讯O2O作为连接战略的延伸 http://dwz.cn/2Vd131

【16-2015年9月22日】朋友圈广告正式上线，开启移动营销新时代 http://dwz.cn/2Vd1rN

【17-2015年8月12日】2Q15业绩点评：广告接力游戏，成为增长新引擎；金融倚赖支付，构筑开放性平台 http://dwz.cn/2Vd1k7

【18-2015年5月14日】1Q15业绩点评：“连接”战略继续深化，IP生态优势凸显，手游业务持续高增长，广告业务迎来腾飞 http://dwz.cn/2Vd1yo

【19-2015年3月31日】构建基于核心IP的“泛娱乐”生态，围绕“互联网+”连接用户与内容-腾讯互娱UP2015大会总结 http://dwz.cn/2Vd2bw

【20-2015年3月19日】4Q14业绩点评：“连接”丰富应用场景，移动矩阵汇聚流量，1亿支付用户铺垫金融服务未来 http://dwz.cn/2Vd2e8

【21-2015年1月26日】微信好友圈上线点评：15年收入45-100亿：微信广告有望引爆行业 http://dwz.cn/2Vd2E6

【22-2014年11月14日】3Q14业绩点评：收入（剔除电商业务）和利润同比增长48%和47%，不达市场预期，手游增幅放缓，效果类广告和安全产品是本次亮点http://dwz.cn/2Vd2vC

二、欢聚时代

【1-2017/11/15】类“陪我、欢乐篮球”等创新拉动用户加速增长，虎牙获益“吃鸡”流量推动整体营收加速-3Q17分析； 看好平台向社交领域的转型，类“陪我、欢乐篮球”等轻度社交产品增强平台互动行为，并持续吸引年轻健康流量，更高用户粘性叠加新的盈利模式推动估值中枢上移，提高目标价至108美元

【2-2017/8/12】欢乐狼人杀、虎牙直播与短视频三驾马车，重塑YY泛娱乐版图，填补低县级城市的娱乐需求-2Q17分析； 认可公司推出欢乐狼人杀APP背后切入年轻社区的能力、结合短视频内容与基于《王者荣耀》流量的用户时长天花板被打破，给予目标价至90.6美元

【3-2017/7/11】《狼人杀，社交的下一个风口？集“社交+游戏+直播+综艺”于一体》深度报告中提示欢乐狼人杀带来的催化；《欢乐狼人杀》依托多人语音技术的积累，降低游戏门槛的同时，借力湖南卫视与谢娜的代言，迅速积累千万级MAU

【4-2017/5/10】1Q17业绩点评：规模效应和虎牙亏损收窄驱动利润率持续改善，欢乐狼人杀及BIGO LIVE表现突出；

【5-2017/3/15】4Q16业绩点评：虎牙发展超预期，户外、旅游以及移动游戏直播带动整体付费用户同比91.9%增长

【6-2016/11/23】3Q16业绩点评：付费用户增加驱动收入增长，利润率改善帮助利润同比增长83.7%，静待业务转型落地 http://dwz.cn/5al4Y6

【7-2016/8/19】2Q16业绩点评：泛娱乐内容生态+多元化产品矩阵铸就粉丝经济龙头 http://dwz.cn/5al5gz

【8-2016/6/1】1Q16业绩点评：秀场业务移动端迅速崛起；游戏直播继续破亿。撤销私有化后，提醒关注估值修复，15天涨幅30%

【9-2016/3/22】4Q15业绩点评：移动端创新和ARPU增长驱动秀场业务重启高增长；游戏直播首次破亿

【10-2015/11/24】3Q15业绩点评：秀场增速加快，约会继续高增长

【11-2015/5/18】1Q15业绩点评：战略投入游戏直播，短期压力不改长期趋势

【12-2015/3/12】首次覆盖：基于粉丝经济的在线泛娱乐社交平台

【13-2014/3/6】4Q14业绩点评：移动转型初见成效，业务孵化有望维持收入增速，估值便宜值得关注

三、陌陌

【1-2017/11/30】3Q17业绩点评：用户、收入和利润继续创历史新高，业绩做支撑、社交筑壁垒，静候下一个增长点； 我们认为陌陌以连接为中心的社交壁垒是公司能够健康增长的核心要素，一对一、一对多、多对多连接，以多样化的产品形态满足用户多元社交需求

【2-2017/8/23】2Q17业绩点评：8.0开启视频社交新时代，产品创新迭代寻求突破，线下娱乐线上化有望再造陌陌； 陌陌对于视频产品的快速覆盖，向泛内容化平台逐步推进，我们认为互联网湖南卫视雏形初现

【3-2017/7/11】《狼人杀，社交的下一个风口？集“社交+游戏+直播+综艺”于一体》深度报告中提示狼人杀带来的催化； 陌陌向初、中、高不同水平玩家提供不同玩法，并开启视频功能，有望提高平台社交关系达成率，实现向娱乐平台化转变

【4-2017/5/23】1Q17业绩点评：视频化战略奏效驱动用户和收入新高，短视频配合品宣有望延展用户规模破亿； 看好视频化娱乐化战略落地，“视频”服务社交，“娱乐”丰富内容，侧重社交关系的达成

【5-2017/3/7】4Q16业绩点评：视频化娱乐化驱动用户、收入和利润新高，看好短视频催化下的生态裂变

【6-2017/1/10】公司快评：年度盛典驱动直播业务创新高，泛娱乐转型有望打开用户增长空间

【7-2016/11/9】3Q16业绩点评：打造“直播+短视频”的泛娱乐社交平台，享受用户付费经济崛起的红利 http://dwz.cn/5akBL4；第一时间邀请公司领导组织独家小范围交流沟通会，详见纪要 http://dwz.cn/5akCfF

【8-2016/8/16】2Q16业绩点评：社交+直播，7.0“时刻”陌陌是否迎来新生？http://dwz.cn/5akD8I； 第一时间组织独家交流沟通会 http://dwz.cn/5akDXt就【直播催化】路演推荐，并在取消私有化当天面向800人微信群语音路演推荐，15天涨幅超过60%，持续创历史新高

【9-2016/5/17】1Q16业绩点评：用户规模止跌环比回升，直播业务贡献收入$1,557.8万，推动净利润同比增长34.5%至$1,269.6万

【10-2016/3/15】4Q15业绩点评：移动营销同比增长8.9倍成为第一大收入来源，但用户的环比下滑导致会员和手游收入均首次环比下滑，注意用户增长放缓的风险

【11-2015/11/12】3Q15业绩点评：收入同比增长204.2%，用户环比下滑影响会员费和手游，移动营销出现新变化

【12-2015/5/20】1Q15业绩点评：陌陌再出发-新形态、新里程、新起点

【13-2014/12/25】4Q14业绩点评：O2O本地生活起航，未来增长可期

【14-2014/12/10】覆盖报告：挖掘社交需求、连接创造价值

四、IGG

【1-2017/8/29】17年半年报分析:《王国纪元》稳步增长，高股息支付率凸显公司价值；《王国纪元》流水持续爬坡，公司总流水

【2-2017/7/5】17年半年报预览：《王国纪元》流水增长符合预期，静候2H17日本市场及中国安卓版本的增量贡献

【3-2017/3/23】16年报分析：《王国纪元》续创新高，规模效应凸显，6款新作铺就未来成长空间 http://dwz.cn/5Fa8AZ

【4-2017/3/15】67页深度报告出炉：“小网易”雏形已具，《王国纪元》开启新纪元， 最高涨幅200%； 【上篇】http://dwz.cn/5xASPA 【下篇】http://dwz.cn/5xATjU

【5-2017/3/6】IGG入选深港通标准之后，第一时间告知机会。http://dwz.cn/5xwjOr

【6-2017/1/19】独家组织《寻找下一个独角兽-福建互联网调研》，完成对IGG的深度调研纪要，推荐关注 http://dwz.cn/5xwgmW

【7-2016/9/11】移动互联网出海130页深度分析《移动出海扬帆起航，寻找蓝海屹立全球》，首次提及IGG在海外游戏发行领域的潜力，建议开始关注

五、微博

【1-2017/8/11】怎样理解微博的护城河？市值新高后如何以业绩高增长消化估值？-微博2Q17业绩分析； 从用户增长、内容生态、货币化能力三方面进行深入分析，并先一步关注微博基于关系链的内容分发机制是否可替代

【2-2017/5/16】1Q17业绩快评：用户增长、广告增长以及规模效应叠加驱动收入和利润均大幅超预期，2季度收入指引中值继续超预期8.3%

【3-2017/2/23】4Q16业绩点评：回望微博一年400%的涨幅，怎么看待未来的空间？ 看好微博渠道下沉与平台不可替代性，基于社交关系链的信息流扩大至基于兴趣算法分发，视频流广告有望带来新的增量收入 http://dwz.cn/6k66Ui

【4-2016/11/22】3Q16业绩点评：用户增长、ARPU提升与规模效应叠加，驱动盈利新高；视频与直播强化社交媒体影响力 http://dwz.cn/5akprx

【5-2016/8/9】2Q16业绩点评：用户红利与规模效应叠加，盈利能力历史最好；“账号-内容-商业”流量变现闭环初显，看好视频流广告 http://dwz.cn/4EJ9bA

【6-2016/5/12】1Q16业绩点评【10页深度分析】：用户高速增长与规模效应叠加，驱动收入和利润均大幅超预期，是粉丝经济的价值平台 http://dwz.cn/3AKm8I

【7-2016/2/29】任志强事件后，基于基本面判断再次提示黑天鹅事件是买入微博的最佳时间，短短50天兑现了100%+的收益 http://dwz.cn/3ktDDo

【8-2016/1】针对海外配置的基金进行社交网络路演，详细阐述看好微博的逻辑  http://dwz.cn/3ktDDo

【9-2015/11/19】3Q16第一时间跟踪并出业绩点评进行推荐

【10-2015/8/26】发表的《中概股暴跌之后，看什么？》基于公司的基本面情况、FY15/FY16的业绩增速及竞争壁垒的综合分析，精选了中概股重点关注标的，其中进攻性组中提到新浪微博，提出15年首年盈亏平衡的预测催化剂

【11-2015/6/10】发表的社交网络深度报告《寻找下一个腾讯》提请关注新浪微博，认为单用户估值的合理区间在USD22.5-25之间，对应公司44.6-49.5亿美元的市值区间（目前已突破这个区间）

六、阿里巴巴

【1-2018年2月2日】阿里巴巴FY18Q3点评：广告增速放缓以及收入结构变化，导致利润率下滑；内容化、社区化和新零售有望延续阿里未来； 巨头围绕线下零售布局不断，但我们认为盒马鲜生模式有望在线下再造一个阿里巴巴。盒马鲜生是阿里巴巴新零售的核心项目，是对线下超市业态的重构与传统电商流量瓶颈的突破，意义重大：1）进入规模大、渗透率低的生鲜品类（上万亿营收，但渗透率不足3%），粘性和复购率远远大于标品；2）人群延展至传统线下的老年消费者，带动支付宝和电商活跃买家增加；3）门店即仓储，提高高频SKU的配送时效（3公里半径、30分钟送达）、实现仓储前置

图27：盒马鲜生门店分布

【2-2017年11月3日】FY18Q2业绩：社区内容化夯实电商平台壁垒，新零售贯通线上线下流量，菜鸟物流为商业赋能，带动大象舞步更轻盈； 看好盒马鲜生重构“人、货、场”连接 http://t.cn/R8iZNik

【3-2017年8月7日】FY18Q1业绩-大象继续跳舞，社区化、内容化和本地生活化重塑电商流量生态，算法优化驱动广告变现能力不断加强； 淘宝与天猫社区化、内容化和本地生活化对于流量的重塑，算法优化驱动广告收入变现能力提升；我们意识到淘宝产品形态的重要转变，改变以往用户逛完就走的状态，引导用户更好地在平台中“逛”的需求，增加用户时长。与此同时，淘宝平台上的互动也变得更为多元：消费者与淘宝店主之间，不再是简单的买卖交易关系，还有需求导购、使用指导等进一步的延伸；消费者与消费者之间，则通过淘宝平台来交流商品和商家，通过评论盖楼也能形成社区氛围。通过用户使用时长和互动次数的增加，形成了更多的内生性流量，一方面基于这些行为有望对消费者的画像更为精准，另一方面，内容所产生的流量也为未来的广告变现储备了库存空间 http://dwz.cn/6MogIw

【4-2017年6月10日】大象亦能跳舞-阿里巴巴投资者日纪要 http://dwz.cn/6683MT

【5-2017年6月8日】大象亦能跳舞-阿里巴巴投资者日纪要 http://dwz.cn/667ZSh

【6-2017年5月19日】FY17Q4业绩-大象亦能跳舞，收入增速创上市以来新高，云计算、互娱业务牺牲短期利润换取长期空间 http://dwz.cn/623EUB

【7-2017年1月25日】FY17Q3业绩-广告变现持续突破，阿里云致力构筑规模壁垒，新零售基于大数据重构“人-货-场”； 我们看好阿里云在企业IT基础设施领域的先发优势，市场份额有望得到巩固 http://dwz.cn/5YJWcr

【8-2016年11月11日】电商行业深度-从“光棍节”到“电商狂欢”，“11.11”一路见证中国电商的变迁与崛起 http://dwz.cn/59EFiU

【9-2016年11月3日】FY17Q2业绩-“电商+直播”裂变“边看边买”新模式，前瞻性布局国际化谋划未来，关注双十一带来的催化 http://dwz.cn/59zsE1

【10-2016年10月14日】云栖大会（全）纪要-新零售、新制造、新金融、新技术、新资源，从知识驱动走向智慧驱动、数据驱动 http://dwz.cn/4v9XtN

【11-2016年8月14日】FY17Q1业绩-拥抱变化、业务实现重生；取长补短、生态日趋巩固；云服务、泛娱乐和云OS有望再造阿里 http://dwz.cn/4uVBJy

【12-2016年6月14日】阿里巴巴投资者大会，马云说了什么？详解2.0版本阿里巴巴 http://dwz.cn/3WSSgP

【13-2016年1月29日】FY16Q3业绩点评-广告推动货币化率提高，物流、钉钉和阿里云等完善并巩固，关注公司增速区间下调及市场份额变化 http://dwz.cn/3Agmm9

【14-2015年10月27日】FY16Q2业绩点评-广告业务发力推动货币化率改善，移动电商和云计算的霸主地位持续巩固，推荐双十一前密切关注 http://dwz.cn/345FFQ

【15-2015年10月12日】解读马云与张勇投资信：三大战略、五大平台，共同构建中国商业基础设施第四极，5年目标交易额突破1万亿美元 http://dwz.cn/345FKh

【16-2015年8月13日】提示风险压力-FY16Q1业绩点评：移动电商霸主凸显，基于电商搭建物流和阿里云生态，但成长速度承压 http://dwz.cn/345FNB

【17-2015年5月8日】国家电商意见和阿里巴巴业绩点评-红利时代已经来临，突破拐点加快发展 http://dwz.cn/345GcC

【18-2015年3月4日】2014年电商行业及公司综合点评 http://dwz.cn/2OZahL

【19-2015年1月30日】阿里巴巴FY15Q3季度业绩点评：收入不达预期，但移动化和活跃买家增长迅速 http://dwz.cn/345GSk

七、京东

【1-2017年12月18日】如何看腾讯、京东参投唯品会，对于各方的价值？ 从京东“有什么-缺什么-为什么入股”三方面探析，看好京东对于唯品会女性用户的流量覆盖与服装品类的补足带来在收入与降低获客成本的潜在空间

【2-2017年11月14日】京东3Q17：盈利能力改善驱动历史盈利新高，女性及低县级驱动用户增长，物流效率在全覆盖后将逐步提升

【3-2017年5月9日】自营毛利改善推动公司净利率达历史最好，加大投入将产生短期压力，物流能力从成本中心到利润中心过度-京东1Q17业绩分析 http://dwz.cn/6QGhXq

【4-2017年3月6日】规模与效率均衡驱动毛利率持续提升，自营重视品质和开放平台丰富选择，关注京东的电商份额提升-京东4Q16业绩分析 http://dwz.cn/5IuImR

【5-2016年3月1日】电商+金融战略成型，用户和交易额份额均有效提高，系统盈利即将到来，维持坚定看好-京东4Q15业绩点评 http://dwz.cn/33ncX3

【6-2015年11月17日】路遥知马力，逆势显英雄-京东3Q15业绩点评-物流壁垒继续深化，京东到家&闪购&金融落地开花，维持坚定看好 http://dwz.cn/2OZ8dl

【7-2015年10月17日】“京腾计划”连接电商与社交流量，基于精准营销实现三方共赢-京东&腾讯战略合作发布会点评 http://dwz.cn/2OZ97O

【8-2015年9月8日】京东调研纪要总结：规模取胜，效率为王，看好公司长期价值 http://dwz.cn/2OZ9l5

【9-2015年8月7日】京东2Q15业绩点评-用户规模与消费频次双轮驱动，季度GMV和综合毛利率均创新高，继续坚定看好 http://dwz.cn/2OZ9tY

【10-2015年5月8日】京东1Q15业绩点评-用户规模优势凸显，品类扩张多维并行，电商红利时代的最大受益者，维持坚定看好 http://dwz.cn/2OZ9O4

【11-2015年3月4日】2015年红利时代已经来临，突破拐点加速发展-2014年电商行业及公司综合点评 http://dwz.cn/2OZahL

【12-2015年3月3日】京东4Q14业绩点评：收入和利润超预期，受益于GMV和买家翻倍增长&毛利改善 http://dwz.cn/2OZbte

【13-2014年11月20日】电商行业综合点评：综合活跃买家增速、单用户市值、单用户市值消费额比和平均订单额，我们建议重点关注京东 http://dwz.cn/2OZbA5

【14-2014年11月17日】京东三季报点评：活跃用户和总体GMV均实现翻倍增长（108.6%和111%）, 三、四线城市和农村市场渗透和移动端布局决定未来成长空间 http://dwz.cn/2OZcck

八、网易

【1-2018年2月8日】网易4Q17分析-电商接力手游成为新引擎，匠心驱动手游创新迭出，短期压力减缓看好长期空间； 在网易游戏收入持续下滑的当下，我们敏锐的捕捉到网易移动端游戏发行加速（有别于其他大厂），以“高自由度”为核心的纵向、横向扩张。深挖沙盒竞技类游戏、海外发行等从掌握流量开始；电商业务重构供应链，参考无印良品模式，未来有望实现收入与利润齐升；

图28：网易游戏pipeline

图29：无印良品流水与毛利率

【2-2017年12月17日】万物有戏，以匠心致创新—网易2017年游戏盛典，23款手游Pipeline全披露 http://t.cn/R8skN70

【3-2017年11月17日】网易3Q17：手游面临阶段性增长压力，沙盒射击游戏有待市场考验，考拉、严选受益新中产崛起离再造网易更进一步  http://t.cn/R8skgcX

图30：日本消费模式的变迁对中国电商发展参考与启示

【4-2017年8月10日】网易2Q17分析-手游面临阶段性增长压力，考拉、严选受益新中产崛起有望再造网易，期待全球化布局开花结果 http://t.cn/R8sFwWX