2017策略半年度报告：迎接相对价值投资新时代

一、制度套利交易时代向相对价值时代的转换

我们认为对于A股市场来说，2017年是一个重要的过渡阶段，我们将其定义为从制度套利交易时代向相对价值时代的过渡转换期，随着市场的制度的变化，市场趋向于更加成熟，而这个时代的转换影响的将是未来数年的资本市场，而当下在此过渡阶段，市场已经表现出一定的新特征，同时也展现出切换过程中的无所适从。

回归过去几轮A股市场的涨跌，我们将2005-2011年认为是周期投资时代，经济周期在那个阶段非常重要，周期性行业在那个时期是市场最为关注的焦点，其特点是增长和通胀呈现明显的周期效应，投资上最适用美林投资时钟理论，增长和通胀的搭配对于投资的指引异常重要，研究侧重于对于宏观经济指标的预测和判断。

2013-2016年是制度套利交易时代，监管政策的宽松在这个时代显得异常重要，面临着台阶式下行的宏观经济增长，通胀周期也开始变得不明显，上市企业通过资本市场运作，通过二级市场的高估值对一级和一级半市场完成并购和转型，定向增发、减持、大宗交易、并购是这个时期最重要的特征，这种特征使得上市公司就像获得了金融牌照，可以利用金融市场快速完成融资并快速完成业务的发展和转型，一二级市场共谋共利。而研究主要自下而上，主要考虑上市公司的意愿和资本运作方式，提升估值主要依靠向更高估值的板块转型。

其实从2016年就已经开始，整个2017年我们正处于一个新的时代，在2017年我们发现相对估值的高低变得重要了，稳定的盈利变得重要了，研究趋向于更加稳健和价值，策略上更加重视上市企业的盈利，估值的性价比需要被更多的考虑，似乎A股市场的投资逻辑变得更加价值和理性了。当然这和当前已经在逐渐形成的金融监管环境是相一致的。同时我们仍然处于一个过渡时期，就像上一轮周期的2012年，市场仍然面对着需要消化的制度套利交易时代的后遗症，例如部分上市公司大比例质押的股权使得质押股东在股价下跌过程中难以为继；大量的定增投资者甚至大股东仍然寄希望于尽快减持兑现。

从我们的资产定价模型来看，2017年下半年，以下因素有所改善：

第一，金融监管预期逐渐企稳。监管政策最令人担心的是政策的不稳定和不延续，下半年监管政策将保持其延续性，同时监管当局也关注政策对于市场预期的短期冲击。我们认为3月底-4月初银监会突然加码监管政策对于市场的冲击是较大的，未来将更加强调协调监管和流动性稳定（3-4月的政策某种程度上也打击了二季度股票市场的做多热情）。

第二，无风险利率可能将有所下降。上半年MPA考核施行、人民币汇率的贬值压力、和对于银行委外业务的检查等因素叠加明显推高了利率市场的价格，这些因素将在下半年逐渐趋于稳定，同时宏观基本面的走势相对利好债券市场，我们判断无风险利率已经见顶，下半年有望小幅回落。

第三，A股市场上半年对于“新常态”有了显著的反映和消化。我们将再融资新规、减持新规、IPO常态化作为A股市场新常态的核心，上半年市场显著反映了这些政策变化在股票定价中的作用，依靠外延式并购的成长股估值中枢进一步下移，而传统板块由于优质企业市场集中度的上升，估值有了明显的修复。从当前市场的估值水平来看，并未显示出明显的定价错误，方向和趋势上反映了政策变化带来的影响，这也反映了市场处于制度套利交易时代转向相对价值投资时代的过渡时期应有的价格变动。

第四，互联互通机制的影响逐渐增加。2017年上半年南下资金对于香港市场的影响已经颇为明显，2017年中债券通再次加码了互联互通证券，未来海外资金配置中国市场的渠道已经较过去有所增加，而海外资金的投资偏好和当前国内市场的偏好也较为一致，我们认为未来更多的海外机构投资者会增配A股资产。

当然，我们也认为A股市场难以再现快速上行的趋势性机会，流动性和监管的趋势决定了对于资产价格的压制效应，资产价格的轮动更多的来自于存量资产的配置选择，宏观经济再临短周期的下行阶段，企业盈利的增长将受到一定的压力。

2017年，我们发现流动性的变化趋势比年初预想的更差，这主要来自于金融监管政策超预期的强化，一行三会的监管政策在竞争协调之下将持续影响金融机构和金融市场。下半年，尚无可预期的迹象表明这种相互强化叠加的影响因素将有所缓解，监管趋势依然趋严，但类似于二季度突然加码的竞争性监管方式可能不会再重演。宏观经济前高后低的格局越发明显，但物价显然没有上行压力。这使得债券市场基本面逐渐好转，这使得下半年无风险利率并无进一步上行的空间，即使不存在显著的流动性宽松政策，我们仍预计无风险利率在二季度已经见顶，未来会有小幅回落的空间。

我们用大势已去来形容总量流动性的变化方向。这不仅仅对应着流动性的增速，更是对于可能出现的金融机构缩表行为做结构上的预判。金融市场的流动性状况会持续性的处于偏紧的环境之中，无风险利率的抬升来自于市场对于流动性风险的补充要求（金融同业的利率本就应该包含流动性风险定价，但刚性兑付仍在因此会成为市场认可的无风险利率），央行会尽力维持流动性稳定，但放松的货币政策选项并不会出现在2017年下半年，相对应的美联储仍将维持持续小幅加息的节奏。

我们把当前的监管形势认为是上一轮金融自由化的系统性纠偏，来自于一行三会共同的加强监管的目标并不是一个短期行为，其影响的将是今后数年，归于监管制度系统性的调整，必然给金融机构和金融市场带来较为长期的影响，很多业务的发展轨迹将发生较大的变化，至少中国在上一轮利率市场化大旗之下的影子银行体系的扩张将全面降速，进而影响到资金进入债市和股市的方式。

第一，从总量流动性供应来看，2017年M1和M2增速均呈现下行态势，5月份的M2增速已经回落至9.6%，如果信用扩张增速进一步下行，M2增速将持续回落，这对于资产价格来说将承担较大的压力。而且总量流动性在2017年难以具备释放的空间，央行的中性货币政策是多年来较为少见的谨守稳健中性的货币政策操作。然而，2017年央行明确承担了维持市场流动性稳定的政策目标，面对着监管形势变化给流动性带来负面压力的不确定性，央行甚至于需要在总量流动性上提供一定的支持以防范流动性局部出现过度紧张的局面。这个因素在2017年下半年对于高流动性金融资产的价格提供了必要的支持。

第二，从流动性结构来看，2017年受到MPA和银监会加强监管等因素的影响，部分商业银行（尤其是城商行、农商行和股份制银行）将可能实现资产负债表的缩表调整，从一季度主要上市银行的资产环比增速看，我们就能够发现工农中建交保持了较为平稳的资产负债扩张，而股份制银行和城商行的表现已经开始参差不齐，可以预见的是，部分商业银行趁着政策的大环境主动调整资产负债增速，实现规模扩张过程中的调整。而受到监管压力最大的同业及理财业务，部分银行可能收缩的力度会更大一些，流动性的结构性收缩是市场仍然面对的较大不确定性因素。

第三，工业企业盈利的较高增速至多维持至二季度，从领先的价格指标来看，PPI在2-3月份同比见顶，从4月份开始环比就明显回落，叠加基数和环比效应，PPI的回落已成定局，这使得2017年的工业企业盈利将呈现上下半年前高后低的格局。从经济短周期的角度来看可以得到相同的结论，中国经济短周期在2016年3-4季度见顶，受三四线房地产销售好于预期的影响，本轮经济短周期景气的影响可能持续到了今年一季度，但二季度，随着房地产政策和经济短期周期自然回落的进一步影响，宏观经济增长前高后低的局面得到进一步确认，而CPI则尚无回升的迹象。我们认为仅从宏观经济的走势搭配来看2017年下半年利于债券。

第四，从市场已有的反映来看，债券市场上半年对于不利因素的反映更为显著，各项债券利率出现了45-90BP的调整幅度，信用利差较2016年三季度明显走阔，同时异常平的利率期限机构显示了对于中长期通胀的担忧的下降。A股市场的资金则在上半年全面向“漂亮50”集中，在4月份金融监管趋势陡然加严之后，这种趋势被显著加剧，这是A股市场从一季度的选择性防御转向了趋势性防御。

第五，2017年股票市场的其他业务体现出的特点如下：第一，IPO大幅增加，全年政策目标500家，融资规模3000亿；第二，再融资大幅缩减，预计下半年规模在4500-5000亿左右，向市场直接融资规模可能小于IPO融资规模；第三，市场日均成交额较2016年下滑10%-15%；第四，大宗交易和股权质押规模均有不同程度的下降。这些变化和最新的证监会的监管政策方向完全吻合，显然变化才刚刚开始，我们将再融资新规、减持新规和IPO常态化认为是本轮证监会A股市场监管的三驾马车。在市场定价上：不利于新股定价、不利于高估值板块、不利于前期资本运作过于频繁的上市公司、不利于股权质押比例过高的上市公司。

总体来看，2017年A股市场重结构重盈利，上半年以A50和沪深300为代表的主板已经给投资者带来了较为合理的回报，我们认为下半年总体的市场逻辑不会发生太大的变化，自下而上来看，盈利增长和估值水平是最重要的，在缺乏趋势性做多因素的情况下，较为稳定的市场预期环境可能会换来逐渐回升的市场风险偏好。

二、重塑金融监管体系

2017年金融监管改革仍将是决定资产定价的核心因素，金融创新和金融监管犹如趋势的两个方向，而2017年金融监管政策持续加码，力度和范围已经远超市场之前的预期。此轮金融监管改革，层级高布局远，立足国家金融安全，一行三会协调推进，意在化解金融市场风险，维护金融市场稳定。

我们认为强监管已经在一定程度上打破了流动性过度宽松的存量环境，监管政策对于金融机构和金融业务的影响很大，其已经影响到了资金进入股票和债券市场的方式。我们在《资产轮动之机，估值收缩之困》中详细分析了存量流动性给市场短期所带来的机遇，而估值的趋势性下移在强监管的环境下仍然在发生。而这种趋势在2017年4月受到来自银监会陡然加强的监管态势所进一步加强，A股市场更是在证监会再融资新规、减持新规、IPO常态化三箭齐发之下，整个估值和定价体系都将发生较大的变化，这场涉及一级、一级半和二级市场的规则变化仍将在2017年下半年继续影响市场的定价体系。

我们需要更长远的去看待同业、理财、委外的增速显著下降以后对整个金融市场流动性的影响，需要在再融资新规、减持新规、IPO常态化之后去看到一个制度套利交易时代的终结。正如我们在2016年5月就提出来的，监管政策的趋势性变动将使得以创业板、中证500和中小板为主体的高估值成长股持续承受估值收缩之困，至今我们认为，这个趋势并没有结束，市场寄希望的所谓风格转换，恐怕仍仅仅是跌多之后的一些反弹。

2.1 过度自由化负面效应显现，金融局部面临降速降温

金融加杠杆本身是一个不可逆的过程，本轮的金融加杠杆是在利率市场化和金融创新的推动，态势强劲，本质上是金融业微观经营主体为追求利润最大化而放大金融风险的行为，金融体系自发的去杠杆几乎不可能，直至遭遇金融危机带来大范围波动调整。

在利率市场化的进程中，银监会也有相应发布政策来对金融体系进行约束，例如理财的8号文和同业的127号文，但是并未对理财、同业存单及表外等业务进行有效的约束，并且在金融创新混业的背景下，单一的监管政策效用削弱，相应资金绕道券商资管及基金子公司等渠道。

我国金融周期在利率市场化和金融混业创新的浪潮下有所延长，在监管协调缺失下，对实体经济和金融稳定的负面影响愈发清晰：一方面期限错配，流动性风险有所抬升；另一方面，资源错配，经济结构扭曲程度不断强化。整体来看，商业银行的资产负债增速分化愈发显著，影子银行体系大幅膨胀，其中银行理财、同业存单、各类资管产品及信托规模大幅增加。

第一，不同类型商业银行的资产负债增速的显著差异，中小银行风险加剧。2012-2016年四年，城市商业银行的总资产增速年均超过30%，股份制银行和农商行的总资产增速超过20%，而同期工农中建交的总资产增速大概10%左右，坏账风险和流动性风险也随着资产负债增速不断积累，扩张最快的部分风险最高。考虑到资本补充能力的差异，城商行和农商行无疑是银行类金融机构中风险最高的部分。而在总资产增速中，中小银行的理财增速和同业存单增速也是远高于其他银行类金融机构。

第二 ，银行从传统业务向表外业务转移，理财资产和同业存单快速崛起。

• 银行理财：利率市场化进程推动了中国理财市场的高速发展，2009年末中国的理财规模仅1.7万亿，仅仅7年，2016年末的中国理财规模突破30万亿，年复合增长率超过50%，而2016年的增速终于出现了明显下降的势头，增速回落至27%，并在2017年仍将进一步回落。银行理财的增速比较明显。截止至2016年底，从结构端来看，银行理财的非标占比为17.49%，较2015年底仍有所上升；客户端来看，个人客户和机构客户仍然是主要购买方，占比分别为46.33%和25.88%，而银行同业专属产品从2015年底的12.77%上升至20.61%，我们认为可能是在同业规模监管压力下，中小银行更倾向于通过理财发行来对冲影响，可见资金空转现象仍未呈现明显的好转。

• 同业存单：同业存单业务于2013年底推出，不受2014年同业监管127号文中的三分之一的红线约束，在2015年7月市场化定价大型存单推出后迅速发展，拥有期限短和监管优势，已从2013年底到2017年一季度已经从0发展至7.9万亿，是当前债券市场第四大标准化存量品种（按现在的发展速度很快就是第一）。2017年同业存单继续快速发展，以中小银行发行为主，大型银行持有的结构为主，同时存单利率有明显上升，商业银行在负债端的融资压力较大。

第三，非银通道类业务资产规模迅速扩张。

• 信托业务：信托资产余额从2010年9月的2.9万亿上升至2016年底的20.2万亿，2016年增速也呈现回升，单一资金信托占比有所下降；其中银信合作从1.9万亿上升至4.8万亿，房地产投资也从0.4万亿上升至1.4万亿；信托业务收入也从58.3亿元迅速扩张749.6亿元。可见银信合作业务自金融创新以来，更多绕道券商资管或基金子公司的渠道来进行委托，但近期银监会政策约束下，理财投非标资产只能通过信托途径，预计风控更加规范，信托规模仍有上升空间。

• 券商资管业务：自从2012年创新大会以来，券商资管规模快速上升至2017年一季度的17.6万亿，其中定向资管计划也相应从2014年的7.3万亿攀升至16.1万亿。虽然从2016年7月18日起实施《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，抬高通道类资管计划的门槛，致力于降杠杆和向主动管理转型，但是一季度的定向资管计划仍然较2016年底的16.1万亿规模维持着9.4%的增速，未来预计仍会有较大的调整。

• 基金子公司业务：基金子公司规模从2013年的0.9万亿元迅速攀升至2017年一季度的10.5万亿元，其中基金子公司专户的资产规模为9.9万亿元；其主要资产以通道业务和非标业务为主。基金子公司具有自身的监管优势，在2016年前期缺乏资本金的约束下，杠杆和兑付风险高企，但基金子公司业务规模在2016年监管加强后，三季度开始呈现了回落。

第四，资本市场的波动加剧放大。在银行风险偏好提升和资管行业的金融创新下，利率市场化带来了银行对居民房贷的大量发放和2015年以来房地产价格迅速抬升，15年股票市场的5000点大牛市、债券市场和同业存单的异常繁荣和交易拥挤，泡沫相继破裂，资本市场遭遇大幅调整并且相互影响，波动显著上升。

整体来看，我国经历了从2012开始的金融加杠杆时期，金融体系迅速膨胀，规模及杠杆高企，我们预计本轮金融去杠杆的监管周期的收紧也需要一段较长的时间，金融部门面临通过的业务收缩过程，方能有效化解金融体系过去几年以来积累的风险，修正中国金融周期和实体经济周期的背离。

2016年底，供给侧改革再次强调去杠杆，实体部分去杠杆和金融部门去通道去嵌套相结合，引导资金脱虚入实，我们认为整体效果将是金融部门局部的降速和降温。

第一，同业和理财扩张增速下降。如果我们将M2增速，大型商业银行资产负债过账增速作为标准，我们会发现二者差异不大，年增速均在10%左右，和信贷扩张增速的差异也不大。我们倾向于认为，商业银行同业业务和理财业务的增速在2017年具备显著调整的条件，二者在2016年仍保持的超过40%的增速和27%的增速具备较大的下降空间（至10%-15%的水平），部分银行的相关业务可能出现负增长。

第二，非银金融机构的通道类业务增长大幅下降。非银金融机构的通道类业务在去通道和去嵌套的监管环境之下面临局部的资产规模收缩的可能，相对而言，券商资管和基金子公司的通道业务面临绝对的监管压力，2017年通道业务的增长可能会显示出停滞的态势。

第三，委外投资业务存在调整压力。在去杠杆和控杠杆压力之下，委外投资面临一定的调整压力，无论是股市和债市的委托投资都需要按照监管的杠杆要求执行，去嵌套意味着通过产品反复加杠杆的能力下降了。另一个较大的影响来自证监会的减持新规，减持新规意味着原有的股票市场大宗减持业务和定增配资业务面临较大的调整压力，套利空间明显下降，配资期限大幅增加，使得此类业务面临收缩的可能。

2.2 新监管制度环境：制度套利交易时代的终结

“套利”在金融领域属于中性词汇，在金融学中的定义为：在两个不同的市场中，以有利的价格同时买进并卖出或者卖出并买进同种或本质相同的证券的行为。套利交易在金融市场有助于价格发现，有助于提高金融市场的定价效率。然而，“制度套利交易时代”的含义则大大不同，在上一轮利率市场化的过程中，中国金融市场出现了明显的制度套利交易行为，2013年-2016年中国A股市场同样可以被称之为制度套利交易时代，结合大股东减持、股票质押、再融资、并购重组等一系列资本市场运作，吸引大量资金进入市场（尤其是杠杆资金），2015年6月创业板指数顶峰的估值接近150倍就是这个制度套利交易时代的巅峰之作。

2017年3月底-4月，以银监会两周7文为代表，金融监管形势进入了全面趋严阶段。2017年4月26日，中共中央政治局就维护国家金融安全进行第四十次集体学习，这是首次金融主题的学习。金融安全提升至前所未有的高度，也基本为2017年开始的金融监管形势在政治上定调。

习近平主席在会上直接表示，金融安全是国家安全的重要组成部分，要求高度重视防控金融风险，加强监管协调，加强金融服务实体经济，并且同时维护金融安全提出六项任务，其中加强金融监管是任务之一，着重强调统筹监管系统重要性金融机构，统筹监管金融控股公司和重要金融基础设施，统筹负责金融业综合统计；形成金融发展和监管强大合力，补齐监管短板，避免监管空白。

整体来看，从2016底的中央经济工作会议提出，把防范金融风险放到更加重要的位置；到4月以来的一行三会的新一轮金融监管加强推动，力求稳定和加强监管仍然是2017年下半年金融政策的主要主线，聚焦在打击资金空转套利、抑制资产泡沫和防控金融风险等方面。监管层已经释放了启动了自上一轮金融自由化之后全面加强金融监管的强烈政策信号，趋严的基调和监管政策的常态化持续深化影响市场的交易行为，成为新的市场环境。

当前金融市场正在形成新的制度环境。本轮金融去杠杆由一行三会协调开展，再叠加偏紧的货币政策，渗透金融市场的方方面面，从金融产品、金融机构、上市公司到资本市场参与者行为，环环相扣，盘根错节。我们预计，在未来的强监管下，金融机构的资产负债的压缩不可避免，局部缩表行为会有所加速，通道业务（券商资管、信托及基金子公司）的规模有显著回落。去嵌套过程带来流动性的风险；金融产品的标准化趋势加剧，刚性兑付将打破。在未来监管步入正常化后，新的制度环境有助于市场更加健康有序，主流市场的委托渠道会更加合规，风险防范更加规范，金融市场退出制度也愈发完善，资金流动性也会逐渐流回市场。整体而言，资产管理的格局在调整向主动管理型转变，金融市场的风险面临重新定价，未来标准化金融产品的将加速发展，金融风险定价将重归合理。我们认为金融去杠杆对宏观经济的负面影响预计会在三季度开始有所呈现，流动性风险也相应抬升。

权益市场的“制度套利交易时代”已经正式终结，价值投资方向愈发明确，A股市场的趋势性变化正在形成。2016-2017年，A股市场制度正在逐渐发生变化，第一，IPO坚持常态化；第二，打击内幕交易；第三，限制杠杆；第四，对于部分资本运作行为加以引导和限制；第五，规范上市公司行为；第六，继续推进多层次资本市场建设；第七，加快市场对外开放；第八，积极引入市场的机构投资者。

我们将再融资新规、减持新规和IPO常态化认为是本轮证监会A股市场监管的三驾马车。在市场定价上：不利于新股定价，不利于高估值板块，不利于前期资本运作过于频繁的上市公司，不利于股权质押比例过高的上市公司。

从2016年三季度以来，我国IPO呈现明显提速，维持每周10家的发行量，每月两百多亿元的发行规模。IPO总量虽然不大，但是从定价机制上对A股市场估值产生广泛而深刻的影响，并且日渐加深。随着IPO总量加大，新股收益率和估值呈现了显著回落的趋势。

于此同时，再融资政策同样是从2016年三季度步步收紧。2016年7月底，证监会已表示不鼓励上市公司用于补充流动性和偿还银行贷款；8月份以来，发审委已无再批复仅仅以补充流动性资金为目的的增发。2017年2月份，证监会正式发布再融资新规，其中18个月、20%份额以及市场化定价机制将显著限制再融资家数及规模，收窄一二级市场的套利空间。

在IPO提速和再融资收紧的基础上，证监会继续加大对资产泡沫炒作的抑制，例如次新股以及高送转，提倡上市公司加大分红，进一步细化大股东减持新规，针对“过桥减持”、“恶意减持”、“精准减持”等问题，全方面的进行围堵。至此，制度套利交易时代终于落下了其历史的帷幕。

三、周期下行再现，出口略显意外

2017年市场的逻辑和投资者的偏好更多的转向具有确定性业绩的板块，增长和盈利显得更加重要了。然而，2017年下半年在总量增长上市场仍然面临较大的压力。2017年下半年宏观经济面临三重压力。第一，宏观经济短周期的下行压力开始逐渐显现；第二，房地产限购限贷政策的作用开始明显显现；第三，利率上升和金融监管趋严导致金融市场对实体经济形成负面影响，可能会拉低经济增长。

经济基本面上相对亮点出现在以下方面：第一，部分行业经过较长时间的供给侧收缩，领头企业的市占率有了明显的上升，这个趋势在中上游企业和下游及科技类企业中都有所显现；第二，出口的增长在2017年有望成为经济增长中的亮点；第三，汇率和储备的稳定为下半年的货币政策提供了更大的调整空间。

3.1 经济下行压力渐显，行业集中度明显提升

2017年上半年工业生产呈现企稳回升的态势，工业增加值增速从去年6.0%左右的平台升至当前6.5%左右。工业企业经历了2014年下半年以来的自发去库存（产成品存货增速下行），以及2015年底以来工业供给侧改革产能之后，自2016年下半年开启了一轮补库存周期。伴随着PPI的持续攀升，工业企业的生产、盈利及投资状况均有不同程度的改善。

下半年库存周期见顶回落，产能周期尚未开启，工业生产复苏疲弱。我们对下半年工业部门的表现持谨慎态度。在此前宏观专题中我们从三个方面论述了本轮库存周期即将回落的观点：从企业利润视角来看，本轮企业利润的改善主要来自PPI的回暖，而未来随着PPI的回落，企业利润增速的放缓将会制约企业补库存的行为；从需求视角来看，消费增速与制造业投资增速的趋势性下行压制了库存投资增速的上升势头，而房地产投资的回落将会抑制库存投资，出口增速的可持续性也会影响库存投资的可持续性；从金融视角来看，实际利率由降转升将会显著抑制中国企业的存货投资。基于以上三个维度，本轮库存周期当前可能已经处于高点，未来将会逐渐消退。

与此同时，企业利润改善的不对称性、总体上产能过剩依然存在、金融强监管导致的融资可得性下降以及最终需求依然低迷，均会制约新一轮产能周期的开启。因此，尽管2017年某些行业的龙头企业增加资本开支是可能的，但演化为新一轮产能周期，并显著拉动经济增长的可能性极低。

因此，我们认为下半年在PPI不断走低的背景下，工业企业利润增速将逐步回落，库存周期见顶回落而产能周期尚未开启，工业增加值增速也可能重新降至6%左右的平台。

除了上游资源类行业的集中度在供给侧改革的过程提升之外，我们研究也发现中游的竞争性行业也出现了集中度上升的态势。

2013年以来，煤炭、钢铁、水泥、工程机械、重卡等领域都出现了产业集中度上行的态势。2017年1-4月煤炭行业CR5为29.5%，相较于2013年的27%明显提升。中国神华市占率上升至13.29%。工程机械方面，行业CR5从2013年的46%攀升至2017年的60%，其中三一市占率提升至22%。同样的趋势也发生在重卡领域。重卡行业CR5由2016年的82.4%上升至2017年的82.7%，其中一汽集团市占率从20.8%上升至23.4%。

这个趋势在经济长期调整之后对于市场来说颇为重要，不仅仅是上游和中游，其实下游和科技类企业同样出现了强者恒强和集中度提升的趋势，这使得部分企业在面临下一轮经济调整之时具有了更好的竞争环境，其盈利的增长可能有部分来自于行业集中度提升带来的定价能力的上升。

3.2 汇率趋稳出口好转

汇率和出口是2017年宏观经济和金融市场所面对的超预期因素，2017年上半年这两大因素逐渐展露迹象，但其对市场的真正影响尚未体现。

2017年美联储进入连续加息阶段，但美元指数的表现远比预期中疲软，人民币对美元汇率开始稳定，趋势性贬值的时间窗口关闭，尤其是在习近平主席访美之后。而且，人民币汇率对于篮子汇率仍处于贬值的状态，与之相对的是中国的储备资产不再持续下降，官方外汇储备从2017年1月以来企稳回升，这对于人民币预期的稳定同样颇为重要。

2017年5月，人民银行宣布调整人民币中间价汇率形成机制。在“收盘价+一篮子+逆周期调节因子”的新机制下，预计短期内这会推动人民币兑美元汇率的走强；而在下半年，如果美元重新走强，新的机制也会缓解人民币兑美元汇率的贬值压力。相比于之前“收盘价+一篮子”的机制，新机制下人民币兑一篮子货币汇率可能更加稳定。

汇率和储备资产的变动对于2017年下半年的宏观货币政策尤为重要，我们倾向于认为央行在下半年的货币政策能够更加主动，有助于维持国内市场流动性相对稳定。5月份M2增速已经悄然跌破10%，未来央行还是需要致力于流动性预期的稳定，在汇率和储备平稳的情况下，适当的调降存款准备金率（即使是定向降准也可）可能是有必要的。

四、估值、反周期、改革等角度下的结构性机会

我们认为可以从估值、反周期、改革三个视角综合把握下半年的行业配置。

估值方面，我们的研究显示在大多数时间点（非极端市），行业板块的估值在不断的经历均值背离和均值回归的过程。因此，目前估值较低的板块就具有较大的安全垫，可能享受估值向均值逐步回归带来的收益，禽畜养殖、高速公路、保险、银行是这方面的代表。

周期方面，在经济周期向下背景下，有四类行业可表现出业绩和股价逆势上行的“反周期”性。1）重大科技突破，下半年重点关注OLED、无线充电、3C自动化等；2）“口红效应”相关行业，关注游戏、中药保健品；3）“有形之手”发力受益行业，园林和环保是弹性较大、业绩较为确定的细分行业，新能源汽车的政策红利亦值得期待；4）受益成本红利的行业，可持续持有电力和航空。

改革方面，我们预计央企改革主题在十九大前会再度逐步升温，此外地方国改有提速之势，关注上海国改、天津国改等。

综合三方面思路，我们下半年重点推荐园林、环保、航空、电力、高速公路、中药、保险和银行八大行业，主题方面推荐国企改革、新能源汽车产业链、OLED和无线充电。

4.1 估值视角：从估值的均值回归中寻找具有较大安全垫的板块

估值是有偏的、波动的、均值回归的。如果我们把股价的核心驱动因子拆解为PE和EPS，那么EPS反映股票背后的经营实体，表征股票的商品属性，而PE则反映市场预期，表征股票的金融属性。PE受预期增长率、预期报酬率等因素影响，而这些预期本身是有偏的、波动的、均值回归的。我们对2003-2017年102个申万二级行业的估值情况进行分析，可以清晰地看到这种均值回归现象——熊市（2012年12月）绝大部分细分行业估值均在历史低位，而牛市（2015年6月）绝大部分细分行业均在历史高点。在大多数时间点（非极端市），这些行业的估值实际上在不断的经历均值背离、均值回归的过程。

沿着上述逻辑，目前估值较低的板块就具有较大的安全垫，且可能享受估值向均值逐步回归带来的收益。在目前102个申万二级行业中，有51个行业PE位于2003年来中位数以下，其中13个行业PE在历史前25%分位。

禽畜养殖、高速、银行、保险等板块具有较强的估值优势。我们根据行业PE的历史分位数及行业的相对PE构建二因素打分模型。结果显示禽畜养殖、高速、饲料等板块具有较强的估值优势。此外，银行、房地产、食品加工、保险等板块亦具有较大安全垫。

4.2 周期视角：寻找中国去库阶段的“反周期”板块

从周期的视角看，中国经济短期向上动能已经明显减弱，库存去化迹象初步显现。在这样的背景下，经济下行期的“反周期”行业更具有长期的配置。

我们根据库存周期的波动来定位短周期实体经济的繁荣与衰退。库存水平的涨跌是需求和供给双方面力量共同作用的结果。通过观察需求、库存和盈利，我们可以清晰的观察到实体经济的短周期波动。库存周期可以分为主动补库、被动补库、主动去库和被动去库，其中补库过程对应生产提速、盈利扩张、库存回补（被动补库后期供需反转，生产与盈利见顶）。去库过程对应生产放缓、盈利衰退、库存去化（被动去库后期供需反转，生产与盈利企稳）。

我们梳理了2009-2016年106个申万二、三级行业在经济繁荣期和经济衰退期的表现，结果发现15个行业具有“反周期”性。如果将EBITDA利润率至少提高0,5个百分点作为盈利明显改善的标志，那么也将会有11个行业继续位于第一象限。

对于A股的“反周期”的行业，我们有以下几方面发现：

1）代表技术更新和社会进步的行业。苹果产业链带动的欧菲光、歌尔股份，都是12-13年穿越熊市的大牛股；安防视频监控龙头海康威视、大华股份在11-13年同样经历了价量齐升；医药方面，医学诊断服务商迪安诊断和临床CRO供应商泰格医药等都有上佳表现。

2）A股具有一定的“口红效应”。中药是A股比较明显的“口红效应”导向行业，片仔癀、同仁堂等龙头在11.09-13.08、14.09-16.06均有上佳表现。但另一方面，数据显示影视动漫、白酒、景点、旅游等行业并未表现出理论上的“口红效应”。考虑到我们的样本数据仅追溯到2009年，样本量仅为S&P 500的1/2，因此行业政策、市场环境都可能对结论带来更加明显的影响。鉴于我国人均收入逐年走高、第三产业GDP占比逐步提升、消费升级在多个领域展现，我们对A股未来“口红效应”的展现总体比较看好。

3）“有形之手”发力受益行业。从世界范围看，财政政策作为“需求稳定器”的重要性变得越来越高。A股数据亦支持受益积极财政政策的行业具有一定“反周期”性。在我们统计的两段经济衰退期（11.09-13.08、14.09-16.06）内，基础建设和运输设备两个板块展现出了较好的财务和股价表现。中国铁建、隧道股份、中国中车、康尼机电是这方面个股的典型。

4）受益成本红利的行业。A股还有一类特殊的“反周期”行业，这类行业价格相对刚性，而成本随经济周期浮动较大。经济下行期这类行业将显著受益于成本红利，典型：火电、航空。

我们认为可以从以下几个方面来把握下半年行业配置。1）重大技术更新突破，重点把握消费电子的机会，关注AMOLED、无线充电、3C自动化等细分板块；2）“口红效应”相关行业，重点关注中药和游戏；3）积极财政政策受益行业，重点关注园林、环保和公路；4）受益成本红利的行业，关注火电和航空。

4.3 改革视角：混合所有制改革仍是重要主线

国企国资的改革发展工作一直以来受到党中央的高度重视。特别是在我国“一个核心”正式确认后，中央改革政策进入新加速阶段，改革政策的力度及执行不断超出市场的预期。2016年底，中央经济工作会议定调2017年是深化改革之年，着重突出改革的重要地位，其中提出混合所有制改革是国企改革的重要突破口。在2017年两会上，再次强调要深化混合所有制改革；深入推动中央企业重组，加快推进煤电、重型制造装备、钢铁行业；探索境外资产整合，提高国有资本运营效率。

2017年3月底以来，我国国企改革进入加速落实的阶段，从央企混改到地方国企。3月底，刘鹤副主任主持召开的发改委内改革专题会提出“倒排时间表，争取做到5、6月份改革方案全部报出，党十九大之前出台实施”，4月份发改委再次表示要加快第二批和第三批混改试点的工作，公司层面的催化剂也频频有所公告，各大央企动作不断。2017年4月底，国务院发布《国务院国资委以管资本为主推进职能转变方案》，明确国资委的监管权力和责任清单，精简43项监管事项，将经营权确实下放到企业，为国企改革的推动进行铺垫，迈出了关键性的一步。另一方面，肖亚庆自2017年以来，持续加强对地方国有企业的调研，参与国企改革动员会。在2017年5月底，发改委更是直接表示，混合所有制改革第三批试点企业将进一步扩大范围，提高覆盖面，在筛选数十家中央企业的同时，重点从省、自治区、直辖市选择试点企业，形成规模协同效应。

2017年6月，国资委在吹风会上表示，近期国企改革取得了重要的阶段性成果，国企业绩水平大幅改善。第一，国有资本投资及运营效果显现，10家试点企业利润同比增长45%，远超过央企的平均水平；第二，央企兼并重组的红利逐步释放，在创新和盈利层面均有所收获；第三，企业改制有序展开，预计2017年央企层面要完成全部的公司制改制。

因此，我们预计国企改革主题在十九大前会再度逐步升温。从中央下发文件、到各部委、地方政府、央企国企的执行落地，再到国有企业盈利的显著改善，层层推动国改主题逐步升温。建议重点关注央企混改板块和地方国企改革中的上海国改和天津国改。建议关注标的为中船防务、铁龙物流、广深铁路、中国航空、中国神华、开创国际、华虹计通、龙头股份、中新药业和泰达股份。

五、风险提示

宏观经济下行超预期；金融监管政策力度过猛。

（来源、策略评论   作者：魏伟张亚婕吴泽民 ）