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时间是最好的朋友——2017下半年可转债市场展望
● 投资建议：转债市场已进入底部区域，未来如有局部冲击，则是更好的买入机会。各种偏好的投资者都可在转债市场中找到合适的标的，可慢慢埋伏，也可等更便宜的新转债上市。政策鼓励背景下，转债市场发展壮大已无悬念，配置型、波段型、事件型和套利型投资者都可作好准备。
● 原因与逻辑：1、申购与减持新规纷纷出场 为降低资金冻结对市场的影响，转债和可交换债由资金申购改为信用申购。自去年洪涛转债开始，可转债的网上和网下申购上限早已大幅下降，且定金比例下降至10%，大资金的网下资金利用效率显著减弱。新规实施后，网上申购投资者数量预期将大幅增加，而投行对资金上限的控制可以较好的调节中签率。减持新规对可交换债影响预期不小，政策是否会新老划断，如何控制可交换债换股节奏等细节都有待明确。2、转债市场已进入底部区域 可转债和可交换债的到期收益率相对于债券贴现率的利差在股债双杀的背景下大幅下降，可交换债利差状态已触及到历史底部区域边界。可转债转股溢价率估值触及历史1/4分位，单从转股溢价率估值的角度来看，可转债已基本调整到位。美中不足的是，隐含波动率估值在仍高位，现货低波动导致转债波动率估值居高不下，资金中性偏紧、市场稳定要求使得股票波动率维持在历史最低水平。3、市场对供给和下修的预期在发生变化 前期银行股调整导致大盘银行转债发行压力延后，带来供给的喘息之机与变数。再融资政策变化可能催生新的转债下修动机，促进本次可转债融资，可为后续股权再融资腾出额度空间。转换价值较低、剩余期限较短、即将进入或已在回售可触发期的转债，都是后续可关注的有下修可能性的转债。4、偏好寻两端、中间博凸性 在权益市场和转债市场的底部过程中可关注预期波动与可能的局部冲击带来的买入机会。低风险投资者可选类债券+价外期权组合（17山高EB、15国盛EB、电气转债），部分平衡型转债有不对称性优势（16以岭EB、三一、国贸），这类转债估值弹性也大；进攻型品种可作正股替代，并可关注套利机会。广汽、九州仍为进攻型优选，三一和国贸股性也不低，凸性较好，可重点关注；光大股性尚可，正股弹性不足，如不是对量的要求较高，不是博反弹的首选。（详见正文）
● 有别于大众的认识：从绝对点位来看，转债隐含波动率中值已基本达到08年下半年市场底部状态，从相对位置来看，如现货维持低波动率，可转债隐含波动率还可下行5%至10%，方至底部区域。
(联系人：朱岚)
江化微(603078)公告点评——签订投资合作框架协议书，建设22万吨超高纯电子化学品产能，开启5倍新成长
● 公司公告:公司与镇江新区管理委员会签订投资合作框架协议书,公司将不迟于2017年7月份在产业园成立项目公司。项目公司首批注册资金为2亿元，项目用地约为195亩，产能设计约为年产22万吨超高纯电子化学品。镇江新区管理委员会下属镇江新区新材料产业园是国家级专业品牌园区，定位于高端电子化学品等新材料产业，地理位置处于华东区域核心交通枢纽并且园区拥有完善的供应链产业群配套优势。
● 国内湿电子化学品龙头，产能扩张开启5倍新成长。公司目前拥有湿电子化学品年产能4.50万吨，其中超净高纯试剂3.24万吨，光刻胶配套试剂1.26万吨。公司产品已经成为中电熊猫液晶平板的8.5代线平板显示生产线供应商，全面进入6吋集成电路的前段晶圆制造工艺，也已进入了中芯国际、长电科技8吋以上集成电路高端封装测试领域。
● 湿电子化学品前景广阔，需求爆发性增长，公司此次产能扩张将有效提升在平板和半导体领域的竞争力和市占率，满足国内市场快速增长的需求。2015年底，中国大陆已经建成投产的面板生产线有25条，预计到2018年我国总共可投产的面板生产线将高达到40条，国内目前新建及在建的12寸晶圆厂多达11条，预计到2018 年国内湿电子化学品的需求总量将会超过70 万吨。目前国内湿电子化学品被国外长期垄断，高端市场自给率只有10%，公司有望打破国外垄断格局，成为世界级电子化学品企业。
● 盈利预测与估值。公司作为细分子领域龙头，产品在湿电子化学品行业中优势明显，此次产能扩张将保证公司领导地位，开启5倍新成长，维持“增持”评级，维持盈利预测。预计2017-19年EPS为1.58、2.10、2.92元，当前股价对应17-19年PE为40X、30X、21X。
● 风险因素：产能释放不及预期，需求增长不及预期，进口替代进度不及预期。
(联系人：宋涛/张兴宇)
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美元给人民币留出多少空间?——国际经验与配置小组系列研究之三十五
● 结论或者投资建议：
● 美元指数97一线摇摇欲坠，人民币中间价上调543点定价于6.8090，在岸人民币开盘价跳涨，离岸人民币兑美元一度突破6.75达8个月新高，这个位置我们建议应谨慎看多美元。先从市场的两个观点谈起：
● 第一类观点，认为美元指数USDX从3月102至97贬值幅度5%，考虑到“逆周期因子”，打开人民币“纠正型升值”，在岸价从3月的6.91升值至6.58附近，仍有很大空间。
● 第二类观点，离岸市场出现钱荒，商业银行持续吸收离岸人民币流动性，HIBOR上行不缓解，离岸升值压力不会结束，离岸价格带动在岸价格仍会继续升值。
● 我们的观点，当前贸易格局、结售汇、资本外流状况二季度明显改善，但迅速升值有违汇率稳定的原则，鉴于美元指数已回吐去年特朗普就职以后的涨幅，考虑到去年人民币走势存在一定的保留，在岸人民币就此企稳的概率较大，大致持平于去年11月的6.70-6.78水平。
● 首先，本轮离岸与在岸汇率同步走强从时间点来看与一个新名词“逆周期因子”的出现有关。对此，于5月26日端午节前夕，中国外汇交易中心发布答记者问称，确实考虑在人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
● 通俗来讲就是美元走弱了，而即期汇率还经常比中间价走的更贬，因故怀疑定价机制“失真”。官方表态为，在美元指数出现较大幅度回落的情况下，人民币对美元市场汇率多数时间都在按照“收盘价+一篮子”机制确定的中间价的贬值方向运行。既然定价机制有问题，加入一个新变量——逆周期因子，形成“参考收盘价+参考一篮子+逆周期因子”的新机制，以达到即期汇率和中间价重新牵手的目的。
● 这容易被市场误读为“打开纠正型升值”，但按图索骥需要注意背后三点原因。
● 第一，中间价机制确实存在问题。2015年发布CFETS一篮子汇率指数以来，即期弱于中间价的交易日占比达到72%，这一比例在美元走强时缘于贬值预期是可以理解的，但在其间两轮美元走弱周期仍以75%、72%比例超贬则令人不免生疑。
● 第二，偏误已大概率纠正到位。近期人民币保持6.88-6.90窄区间微幅波动，形成“中间价平+CFETS跌”的格局。然而美元指数走弱时，欧元与日元兑美元升值，人民币CFETS指数下跌，篮子本要求人民币升值，却出现了“美元贬值+CFETS分担+中间价升值不足”的偏误，我们认为回归6.70-6.78足以纠正这一偏误。
● 第三，美元指数回归原点，泡沫散去往往形成超卖的机会。特朗普固然重要，但只是外汇市场投资的素材，做多美元曾达到史无前例的热度。时至今日，媒体为特朗普三个字渐渐失去头条资格而戏谑，美元的“痉挛”背后其实是投机资金的
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