脱轨债市的逻辑是什么，后续如何演绎？（周报2024.12.23-2025.1.3）

下周核心观点：

一是债市。展望：近期债市利多因素仍然较多，难以出现较大幅度调整，尤其是长债和超长债表现较为强势，有其合理性：一是距离市场认为的底部仍有一定空间，早配置早收益逻辑成立；二是长债、超长债与中短债的期限利差较大，长债和超长债有一定安全边际；三是在“资产荒+策略荒”的背景下，久期策略成为有效策略。

    市场学习效应下，近期“早配早收益”的逻辑有望延续，短期风险不大。但是，从中期来看，债券收益率与政策利率的利差确实过小，待这轮欠配资金充分配置后，市场止盈冲动可能增强，债市面临阶段性回调风险。然而，从全年来看，在经济承压和货币宽松的预期下，中期回调或许是阶段性的，整体风险可控。

    策略：对于配置盘，不建议过分等待，在被动有序配置的基础上，逢收益率回调增加买入规模，尽早补仓为宜；对于交易盘，长债和超长债交易价值较大，在做好风控的基础上，可适度交易收益率曲线走平。

    二是资金。下周流动缺口不大，预计资金面较为宽松，资金利率相对低位运行。

    三是票据。年初，按照以往规律，实体贷款投放加速，转贴现收益率处于年内高位，策略上，建议尽早加仓长期类信贷资产配置。

正文

    一、经济金融

    （一）国际主要数据

    1.美国数据。一是就业数据小幅改善，申请失业金人数明显减少。12月21日续请失业金人数184.4万人、前值189.6万人；12月28日初请失业金人数21.1万人、前值22万人。二是12月制造业PMI数据好于预期，但仍在荣枯线以下。ISM制造业PMI录得49.3%，前值48.4%，预期48.3%。

    2.欧元区金融数据明显恢复。11月份欧元区非金融企业贷款51591亿欧元，较上月增加152亿元；M1同比1.7%，明显好于前值0.09%；M2同比3.06%，明显高于前值2.32%。

    （二）国内政策

    1.发改委出席国新办新闻发布会。要点：一是将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”建设。加快工作进度，在去年提前下达今年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批项目清单，推动尽快形成实物工作量。二是大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作。三是关于2025年经济增长目标的考虑，认为今年确实存在内外部困难挑战，但宏观政策仍有充足空间，对推动今年经济持续回升向好充满信心，对高质量完成“十四五”规划目标任务充满信心。四是2025年宏观政策六个重要方面。全方位扩大国内需求，实施提振消费专项行动，加力“两重”“两新”；推进标志性改革举措落地见效，制定实施全国统一大市场建设指引，推动出台民营经济促进法；扩大高水平对外开放，有序扩大自主开放和单边开放，着力稳外贸、稳外资；推动重点产业提质升级，综合整治“内卷式”竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾；加大保障和改善民生力度，更大力度稳就业、促增收，提高社会保障水平，增加公共服务优质供给，落实好产业、就业等帮扶政策；有效防范化解重点领域风险，推动房地产市场止跌回稳，继续提振资本市场，稳妥处置地方中小金融机构风险。

    2.2025年中国人民银行工作会议1月3日-4日召开。会议指出，实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境。综合运用多种货币政策工具，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源，提高资金使用效率。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。

    （三）国内经济

    1.12月PMI数据。制造业扩张放缓，非制造业扩张加速。

    制造业PMI连续三个月处于扩张区间，但扩张放缓；从结构看，内需扩张加快，外需收缩放缓，生产扩张放缓。制造业PMI录得50.1%，较上月下降0.2个百分点，具体呈现以下特点：一是生产扩张放缓。生产指数52.1%，较上月回落0.3个百分点，连续四个月处于扩张区间。二是内需扩张加快。新订单和进口指数分别为51%和49.3%，分别较上月上升0.2和2个百分点，其中，新订单指数连续三个月处于扩张区间，且扩张不断加快。三是外需收缩放缓。新出口订单指数录得48.3%，较上月回升0.2个百分点，但仍处于收缩区间。四是价格指数继续转弱。主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为48.2%和46.7%，比上月下降1.6和1个百分点，预计市场价格水平明显降低，12月份PPI继续走弱概率大。五是库存周期仍处于去库存阶段，速度有所放缓。产成品库存指数47.9%，较上月回升0.5个百分点，反映出，生产好于内需的背景下，去库放缓。

    非制造业扩张加快，其中，服务业扩张加快，建筑业重新进入扩张区间。12月份，非制造业PMI录得52%，较上月上升1.9个百分点，从结构看，外需进入扩张区间，内需收缩放缓。具体来看：新订单指数48.7%，较上月回升2.8个百分点，表明非制造业需求收缩放缓；新出口订单指数50%，较上月回升1.8个百分点，进入扩张区间，外需好转。投入品价格指数50.5%，较上月回升1.4个百分点，重新进入扩张区间，表明企业用于经营的投入品价格水平上升；销售价格指数48.8%，与上月持平；从业人员指数45.8%，较上月回升0.3个百分点，非制造业企业用工收缩放缓。从分项来看：一是建筑业指数，受政策促进和春节假期前企业抢抓施工进度影响，重新进入扩张区间。录得53.2%，较上月上升3.5个百分点。二是服务业扩张加快。录得52%，较上月上升1.9个百分点。

    2.高频数据，生产季节性回落，内需有所改善、外需有韧性，通胀数据有所分化，生产领域继续走低，生活领域小幅回升。

    生产方面，季节性回落。一是唐山高炉开工率小幅回升。本周值92.63%，周环比1.85%（上周值-1.07%），周同比-0.15%（上周值-2.9%）。二是螺纹钢产量明显回落。周环比-5.77%（上周值0%），周同比-15.63%（上周值-13.15%）。三是水泥价格小幅回落。本周水泥价格指数129.88，周环比-1.04%（上周值-0.76%），周同比14.75%（上周值15.65%）。四是汽车生产小幅回落。全钢胎（主要用于卡车、客车和公交车等大型车）开工率59.11%，周环比-5.03%（上周值0.19%），周同比20.53%（上周值25.13%）；半钢胎（主要用于轿车、SUV和MPV等小型车）开工率78.6%，周环比-0.71%（上周值0.13%），周同比11.74%（上周值10.53%）。五是江浙地区涤纶长丝开工率高位小幅回落。本周值88.24%，周环比-0.55%（上周值-1.07%），周同比3.91%（上周值4.47%）。

    需求方面，住房和汽车销售较好，出口有韧性，通胀数据有所分化，生产领域继续走低，生活领域小幅回升。一是新房销售同比维持增长。12.30-1.5日，30大中城市商品房成交面积244.38万平方米，同比42.04%，前值13.99；环比-45.69%，前值35.93%。二是汽车销售维持增长势头。 根据乘联会数据，12月1-22日，乘用车市场零售169.2万辆，同比增长25%，较上月同期增长14%；厂商批发177.0万辆，同比增长30%，较上月同期增长1%。其中，新能源市场零售81.7万辆，同比增长60%，较上月同期增长4%；厂商新能源批发91.3万辆，同比增长56%，较上月同期增长1%。三是出口指数均改善。上海出口集装箱运价指数、波罗的海干散货指数和中国出口集装箱运价指数，周环比分别为1.82%、5.52%和2.16%，前值分别为2.94%、-2.75%和1.59%；周同比分别为32.08%、-49.86%和65.21%，前值分别为39.83%、-54.07%和66.64%。四是通胀数据有所分化，生产领域继续走低，生活领域小幅回升。生产资料价格指数102.08，前值102.28，继续走低；食用农产品价格指数107.69，前值107.26，略高于前值。

    二、流动性分析

    （一）央行操作。本周跨年后，央行持续回笼流动性，逆回购净回笼3442亿元。

下周逆回购到期2909亿元，到期量不大。

    （二）市场流动性

    1.存款类机构质押式回购利率（DR）

    跨年后资金面较为宽松，资金利率多数下行。截至周五，存款类机构质押式回购利率较上周五：DR001加权上行23.3bp至1.6181%，DR007加权下行12.1bp至1.6815%。

    2.同业存单。跨年后资金价格走低，同业存单性价比较高，市场需求旺盛，利率普遍下行。一级市场，股份制行同业存单发行利率普遍下行，1个月下行13.5bp至1.5%，3个月下行10.33bp至1.52%，6个月下行10.5bp至1.54%，1年期下行7.2bp至1.54%。二级市场，AAA级同业存单利率也普遍下行，1个月下行8.15bp至1.54%，3个月下行6.44bp至1.58%，6个月下行8.85bp至1.57%，1年期下行6.13bp至1.56%。

3.流动性展望。下周央行逆回购到期2909亿元，暂无政府债发行，流动缺口不大，预计资金面较为宽松，资金利率相对低位运行。

    三、利率债分析

    一级市场：本周无政府债发行，到期317亿元，净还款317亿元。

    二级市场：本周债券收益率快速下行。原因：一是跨年前后，由于年前止盈和年末新申购资金较多，基金持续买债。二是股市持续大幅下跌，股债跷跷板效应下，推动债市大涨。三是跨年后资金面边际转松，降准降息预期增强；四是机构“早配置早收益”逻辑下，加仓意愿较为强烈；五是在“资产荒+策略荒”市场环境下，加久期成为被动选项，长久期资产受青睐。

    周五，央行再次约谈激进机构，并传按日上报10年以上债券交易情况，长债和超长债出现调整。截至周五收盘，国债收益率较上周五普遍下行，中长债下行幅度较大：1Y下行2.16bp至1.0177%，3Y下行4.09bp至1.1122%，5Y下行6.5bp至1.3409%，7Y下行10.36bp至1.4894%，10Y下行8.88bp至1.6041%，30Y下行9.75bp至1.8501%。

    展望：近期债市利多因素仍然较多，难以出现较大幅度调整，尤其是长债和超长债表现较为强势，有其合理性：一是市场多数机构预计今年10年期国债收益率最低利率在1.3%-1.6%区间，从全年来看，仍然有获得资本利得的空间，而且早配置还可早获得票息；二是长债、超长债与中短债的期限利差较大，长债和超长债有一定安全边际；三是在“资产荒+策略荒”的背景下，久期策略成为市场为数不多的有效策略。

    市场学习效应下，近期“早配早收益”的逻辑有望延续，短期风险不大。但是，从中期来看，债券收益率与政策利率的利差确实过小，大部分机构认为近期债券收益率下行过快，已经远离正常轨道，待这轮欠配资金充分配置后，市场止盈冲动可能增强，债市面临阶段性回调风险。近期央行监管强化，关注央行行为是否提前促进止盈需求；另外，从时间节点来看，靠前发力背景下，1月份降息降准的概率较强，待利多出尽后，阶段性回调的概率较大。然而，从全年来看，在经济承压和货币宽松的预期下，中期回调或许是阶段性的，整体风险可控。

    策略：对于配置盘，不建议过分等待，在被动有序配置的基础上，逢收益率回调增加买入规模，尽早补仓为宜；对于交易盘，在资产荒+策略荒的背景下，长债和超长债交易价值较大，在做好风控的基础上，可适度交易收益率曲线走平；同时，提醒大家，“早配早收益”的逻辑，要信早信，不要犹犹豫豫，以免成为“接盘侠”，阶段性被套，另外，一定要控制好仓位，快进快出。

    四、票据分析

    年初实体贷款投放规律性走强，转贴现收益率较上周明显上行。截至周五，半年国股转贴现收益率较上周上行55bp至1.25%；半年和3M国股转贴现收益率较上周分别上行23bp和58bp至1.48%和1.65%。

    展望及策略：年初，按照以往规律，实体贷款投放加速，转贴现收益率处于年内高位，策略上，建议尽早加仓长期类信贷资产配置。