中金：化债背景下的财政展望

展望今年财政政策，我们认为全年新增财政力度有望强于2024年，而且增量资源支持化债对经济有一定的积极影响。而在关注财政政策逆周期调节的同时，或不应忽视财税政策改革的影响。此外，若要更大程度缓解地方或有债务负担，我们认为或需适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资压力，同时增加对企业欠款化解的财力支持。具体来看有以下几点值得关注。

新一轮化债政策可减少原有模式对地方财力的挤占，提升财政的逆周期调节作用。2024年前期受到地方化债影响，一般预算支出中多项支出进度偏慢，随着地方可用财力的逐步释放，我们认为原有易受挤占的领域支出有望得以支持。去年底以来基建工地资金到位情况改善，或是体现之一。我们预计今年广义财政力度有望高于2024年，节奏上前置发力。

在财政阶段性加大逆周期调节力度之外，财税体系改革也在推进中，尤其是在严控新增地方隐性债务、加强财政预算绩效管理的背景下，财政支出或持续呈有保有压状态。若要更大程度缓解地方债务压力，我们认为有必要适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资负担，同时增加对企业欠款化解的财力支持。地方政府持有的国有资产主要在基础设施领域，提升基础设施资产的运营效率、促进土地资产的价格修复，均需要时间，短期内三资持续盘活带来的财力空间或边际递减，而城投造血能力的培养需继续努力。

2015-2018年化债未对经济活动带来紧缩效应，主要是因为并未完全封堵住地方新增隐债的可能；但2018年至2024年11月份，地方财政纪律愈发规范，除了隐债显性化，也有地方政府通过自有财力、政府三资盘活、城投转型等方式化解。但2022年以来随着土地财政转弱，第二类方式难度加大，也对财政逆周期调节效应有所削弱。

如下是我们对地方化债的回顾：

2010-2014年，中央开始关注并多轮审计地方政府性债务。 2010年6月国务院在《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》中提出“对融资平台公司债务的全口径管理和动态监控”[1]，2011-2014年审计署先后多次进行地方政府性债务清理甄别，2014年年末全国地方政府性债务余额约24万亿元，其中政府负有偿还责任的债务15.4万亿元、地方政府或有债务8.6万亿元。

2014年，中央基于疏堵结合、分清责任、规范管理等原则，全面加强地方债务管理。 2014年8月《预算法》修订，对全口径预算、地方债务、专项转移支付等问题做出明确规定。2014年10月国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，这是国务院首次发文全面规范地方政府性债务管理，该文件确立了加强地方政府性债务管理的基本原则，例如： 疏堵结合 ，赋予地方政府依法适度举债融资权限，坚决制止地方政府违法违规举债； 分清责任 ，明确政府和企业的责任，政府债务不得通过企业举借，企业债务不得推给政府偿还； 规范管理 ，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理； 防范风险 ，牢牢守住不发生区域性和系统性风险的底线； 稳步推进 ，在规范管理的同时，要妥善处理存量债务，确保在建项目有序推进[2]。

2015-2018年，第一轮地方政府化债行动启动。 2015年3月，财政部下达1万亿元地方政府债券额度置换存量债务，同年12月《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》提出“地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换”。在这一政策安排下，2015-2018年累计发行置换债券12.2万亿元（2019年也发行了少量置换债券），对存量地方政府债务进行置换。经过大规模的债务置换，截至2018年末，非政府债券形式的存量政府债务仅余3151亿元。

但地方政府隐性举债的路子并未被完全堵上，2015-2018年间，在原有隐性显性化的同时，新的地方政府或有债务在增长。 2015年后，地方政府虽被赋予了自主举债即“开正门”的权限，但年度新增债务限额跟原有表外债务相比仍较低，期间无论是棚改大规模推动，还是金融泛资管大发展，助推了新一轮地方政府或有债务的增长。2017年7月，中央政治局会议要求“坚决遏制隐性债务增量”[3]，全国金融工作会议要求“严控地方政府债务增量，终身问责，倒查责任”，首次提出了“隐性债务”的概念和“终身问责”的规定[4]。2017年10月，十九大报告首次提出“三大攻坚战”，也将“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首[5]。2018年中央出台了一系列旨在加强地方隐债监管的政策文件，并提出了隐性债务要在10年内化解的期限，自此开始了新一轮的地方化债行动[6]：

► 2019-2021年9月，以建制县化债为抓手，进行隐性债务置换。 2019年起试点建制县发行地方政府债券（省代发）置换部分隐性债务，贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六个省份的部分县及县级市参与试点，后进一步扩围。2019-2021年分别发行2096、925和5251亿元，合计8000多亿元。

► 2021年10月-2022年6月，化债进行全国“全域无隐性债务”试点。 北京市、上海市和广东省纳入全国“全域无隐性债务”第一批试点省市，启动试点工作。在此期间三地共发行再融资债券5183亿元。

► 2023年7月-2024年10月，在“一揽子化债方案”要求下，地方化债力度加大、节奏加快。 2023年7月政治局会议[7]要求“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，并首次提出“一揽子化债方案”的新要求。通过动用地方债务限额内的举债空间，期间发行约2万亿元特殊再融资债、0.8万亿元新增专项债置换存量隐性债务。

近年来地方卖地收入大幅回落，叠加化债任务加重，仅依靠动用地方债务限额余额差、推行地区试点化债，并不能全国性、大规模地减轻地方政府隐债压力。 2019年、2021年的两轮隐债化解，分别针对财力能力薄弱的建制县和财政实力雄厚的经济大省，规模较小，以试点探索为主，迄今尚未做大规模的试点扩围或者全国铺开。2023年下半年以来的隐债化解体量明显放大，通过动用地方债务限额余额差的方式化债面临规模上的硬约束。因此，去年年底财政部宣布通过增量财政资源支持化债，具有较强的必要性。

2018年被认定的地方隐性债务以建设类债务为主，并主要体现在城投。财政部统计，截至2023年底地方政府隐性债务余额尚有14.3万亿元[8]。从主要途径看，审计署在2016财政审计报告中指出[9]，“虽然地方政府债务风险总体可控，但个别地方政府仍继续通过融资平台公司、PPP、政府投资基金、政府购买服务等方式违法违规或变相举债”。2022年以来，财政部官网分别于2022年5月、2022年7月、2023年11月和2024年9月四次公告地方隐性债务问责案例。

不过，城投被认定为地方隐性债务的部分在逐年化解，但整体有息债务余额仍较高（主体为经营性债务），其经营性债务的做实或需要时间。近年来地方政府通过给城投注入经营性资产、充实资本金等方式推动城投资产做实与转型，但城投存量债务结构中城建类占比高于综合类、公用事业类和交通类占比之和，而前者对应的资产多偏公益类和土地开发，经营性现金流或者资产流动性偏弱。

注：综合类城投是指经营范围涉及土地整理、城市建设、公用事业以及产业经营等多领域，营业收入综合来自公益性与经营性资产的运作

除传统融资模式，PPP、政府引导基金、“授权-建设-运营”（ABO）、“融资+工程总承包”（F+EPC）等也会形成债务，主体既有城投，也有非城投企业如建筑施工企业：

► 以PPP项目为例，2018年以来国家发改委和财政部加强PPP管理，但2016-2018年PPP快速发展已形成较大的投资体量（截至2023年2月底，进入执行阶段的PPP项目总体投资额为13.9万亿元，实际投资额大概率低于该体量）；同时，PPP付费模式以政府付费、政府可行性缺口补助居多，使用者付费占比约13%，多数PPP项目的回款与运作需要地方政府的支持。2020年以来，上市公司披露的PPP项目终止案例有所增长，根据公告披露的计划，社会资金对PPP项目的前期投资及股权主要通过政府回购、政府出资方回购（多为地方城投公司）和第三方挂牌转让等方式实现退出，其中政府回购方式可能会增加企业的应收账款。

► 2018年PPP发展势头逐步放缓后，ABO、F+EPC等模式开始增多，很多是通过片区开发模式来运作，以土地收入来平衡整体项目成本，卖地收入下降也对其回款形成约束。从基建工程类上市公司的财务数据看，2023-1H24营业收入增速放缓，但应收账款和有息债务余额增速抬升。

► 在城市基础设施和商业土地开发之外，近几年地方加大了产业基础设施的投资。2020-2023年全国工业用地成交面积上涨较快，2023年2季度以来明显下降，但前期土地的高成交量需要一定时间消化。除专项债直接用于产业园区建设外，地方政府引导基金也在地方招商引资中发挥一定作用。

展望今年财政政策，我们认为全年新增财政力度有望强于2024年，而且增量资源支持化债对经济有一定积极影响。在关注财政政策逆周期调节的同时，或不应忽视财税政策改革的影响，我们在此前发布的 《双周期下的财政政策》 、 《财税体制可能如何变化？》 系列报告中探究过中期内财税体系改革的方向，如深化零基预算改革、全方面实施预算绩效管理、统筹财政资源推进大财政体系建设、适当增加地方自主财力拓展税源等，去年以来我们看到中央和地方有不同程度的推进。更为重要的是，若要更大程度缓解地方或有债务负担，我们认为或需适当延长城投转型时间表，缓释其经营性债务的再融资压力，同时增加对企业欠款化解的财力支持。

首先，新一轮 地方化债政策可减少原有化债模式对地方财力的挤占，提升财政对经济逆周期调节的作用。 2024年前期受到地方还债的影响，一般预算支出中多项支出进度偏慢，如卫生健康、科学技术、交通、教育和城乡社区事务支出进度远低于往年同期平均水平，随着地方可用财力的逐步释放，以上这些领域支出有望得以支持。而从历史上看，外交、教育、节能环保、住房保障支出、文化教育与传媒等领域通常支出情况会低于预算目标，即预算目标的刚性特征相对偏低，因此， 若是地方财力得以一定释放，支出易受挤占的领域或可得到财力支持。

其次，我们预计2025年广义财政力度有望较大程度上高于2024年，同时财政政策有望前置发力，助力年初经济企稳。 目前市场对今年财政政策的基准预计情景是：一般预算赤字率或在4%左右，新增专项债约4.5万亿元，新增超长期特别国债约2.0万亿元（另可能有0.7-1.0万亿元左右的债务用于补充银行资本金），叠加地方化债资源支持，我们预计今年广义财政力度有望明显高于2024年，若考虑到政府显隐债务净还本付息的影响，提升幅度或约2.0bp左右（2024年广义财政扩张力度则基本持平2023年）。从时间节奏上看，2022年年初是财政脉冲上行较为明显的一年，2021年底中央经济工作会议定调2022年“要保证财政支出强度，加快支出进度”[10]，同样，财政部在1月10日召开的新闻发布会上明确表示今年更加积极的财政政策可期[11]，主要体现在“力度、效率、时机”三个方面，并在时机上将做到主动靠前发力，近期国债和地方新增专项债发行进度均相对靠前，我们认为今年一季度财政脉冲有望延续去年升势。

第三， 在财政阶段性加大逆周期调节力度之外，财税体系改革也在推进中，尤其是在严控新增地方隐性债务、加强财政预算绩效管理的背景下，财政支出或持续呈有保有压状态。 我们认为，随着政府职能转型以及经济高质量发展的要求，财政支出有望向惠民生（提升基本公共服务）和促消费方向倾斜，而一些低效的投资和交叉补贴重复的企业支持政策有望得以精简，财政对企业端的支持或从生产环节更加转向研发和消费环节，去年底中央经济工作会议也指出“提高投资效益…综合整治’内卷式’竞争，规范地方政府和企业行为”[12]，进而提升整体财政支出绩效，近年来该趋势已逐步显现，对此，我们预计周期品的反弹幅度或相对温和：

► 以政府采购为例，2021年以来政府购买商品和工程的规模和占比明显降低，其中政府工程采购主要涉及政府自用设施，反映政府自身过紧日子，主动压降不必要的开支；另一方面，政府购买服务的规模和占比在持续上升，政府增加对教育、养老、医疗、信息技术等服务的采购，反映近年来政府在增加基本公共服务提供、加快数字化转型等方面的趋势。

► 以全口径的一般预算支出为例，我们选取了有代表性的三类不同能级城市，其按照经济分类的财政本级支出来看，2021-2023年间机关及事业单位自身的支出（工资福利、商品和服务、资本开支等）多呈现增长放缓甚至降低，对企业的补贴和资本开支也有所降低，但针对个人和家庭的补助、社会保障基金补贴仍保持较快增长。