正本清源，元年开启——公募REITs深度研究

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核心观点

随着我国ABS发展及相关制度的推进，我们认为公募REITs出台条件逐渐成熟，今年相关试点有望先行，预示着我国公募REITs正本清源、开启元年。未来随着试点完善和路径破冰，我们有理由期待我国公募REITs市场不断完善，为我国不动产投资带来新的渠道和空间。我们建议投资者从四个角度关注A股相关投资机会：具备不动产“募投管退”经验的私募基金；拥有优质集中式长租公寓的企业，建议关注万科A、中华企业等；拥有优质商办类资产的企业，建议关注金融街、大悦城、新城控股、世茂股份、中国国贸等；拥有优质园区类资产的企业。

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公募REITs缘起美国，具备四大核心特点

房地产投资信托基金（REITs）是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。REITs起源于20世纪60年代的美国，期间相关税收制度革新驱动其大幅发展，2018年末全球总市值超过2万亿美元。REITs具备四大核心特点：底层资产以成熟不动产为主；收入来源以租金为主；强制分红比例；遵循税收中性原则。按投资对象区分，可以分为权益型、抵押贷款型和混合型；按发行方式区分，可以分为公募型和私募型；按组织形式区分，可以分为公司型和契约型。

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我国资产证券化推进有成效，但也存在一定障碍

我国REITs起源于2005年，越秀REITs在香港上市，此后央行和证监会等部门持续推进REITs制度建设。2014年，在资产证券化迎来备案制利好、房地产融资环境改善的驱动下，类REITs规模开始快速扩张，为公募REITs的推出奠定良好基础。但相对公募REITs，类REITs在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面仍然存在诸多差距。产品属性认知不清、与房价关系认知不清、法律法规不完善、租金收益率偏低、资产配置功能被忽视是制约我国公募REITs推出的五大因素，其中租金收益率偏低是实质性障碍。

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公募REITs推进试点先行，期待正本清源

我国公募REITs迎来三大积极因素：政策层面加速推进、核心城市不动产逐渐彰显投资吸引力、流动性宽松叠加大资管时代到来。从底层资产和政策支持的角度看，长租公寓和基础设施有望成为试点突破口，雄安、海南、北上广深有望成为试点区域。参考北大光华REITs课题组等的研究成果，推进存在三种可能路径：公募基金+ABS、ABS公募化、新券模式。其中，公募基金+ABS模式以公募基金为REITs载体，允许公募基金投资满足底层资产、收入来源和分红比例要求的ABS产品，同时给予税收中性支持。该模式充分借鉴现有制度框架和产品经验，推进可能性最大。

风险提示：公募REITs推进节奏不及预期，公募REITs具体内涵存在不确定性，符合投资者收益率要求的底层资产偏少。

1 缘起美国，具备四大核心特点

1.1 什么是REITs？

房地产投资信托基金（REITs，Real Estate Investment Trusts）是以发行股票或收益凭证的方式募集投资者的资金，由专门管理机构进行不动产投资和运营，并将租金和不动产增值收益按比例分配给投资者的一种公司型或契约型基金。 本质上来看，REITs是将不动产产生的稳定现金流在资本市场证券化，连接资金供给方和需求方，从而实现资源整合与跨期配置的重要手段。

REITs起源于20世纪60年代的美国，期间税收制度革新驱动美国REITs发展。 1956-1959年美国陷入二战后的第三次经济衰退，不动产市场成为联邦政府拉动投资、提振经济的重要选择之一，但传统的融资渠道短期内不足以支撑不动产投资所需要的大量资金。为了吸引增量社会资本进入不动产市场，1960年联邦政府先是通过《房地产投资信托法》（RealEstate Investment Trust Act of 1960）针对REITs制定了明确的标准，又通过《国内税收法》（InternalRevenue Code of 1960）豁免了REITs主体分红部分的所得税，从而解决了REITs和投资者层面双重征税的问题。此后，美国REITs规模开始缓慢扩张，而几个重要事件的出现加快了REITs的扩张速度：

1986年：联邦政府颁布《税收改革法》（The Tax Reform of 1986），一方面允许设立公司型REITs，允许REITs由内部管理人进行投资决策，结束了REITs只能被动持有不动产的历史，为REITs进行主动管理打下基础，突出了REITs的权益属性；另一方面限制了合伙制房地产企业利用加速折旧会计处理的避税行为，使得REITs的税收优势更加凸显。在此之后，根据NAREIT的数据，权益型REITs的比例由1986年的44%一路增长至2000年的97%，此后常年保持在90%左右，成为美国REITs市场的主流产品。

1992年：Taubman Center REIT成功IPO，出现伞形合伙房地产投资信托基金（UPREIT，Umbrella PartnershipREITs）的结构创新，通过REITs下设有限合伙企业，起到避免物业转让、递延增值税的作用，大幅降低REITs扩大在管规模的门槛，、REITs规模扩张进一步提速。

1993年：联邦政府颁布《综合预算改革法》（The Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993），新增股东穿透条款，降低以养老金为代表的机构投资者购买REITs的难度。

根据NAREIT和Bloomberg的数据，截至2018年末REITs已遍布将近40个国家和地区，全球总市值超过2万亿美元，其中仅美国就超过1万亿美元。根据安永的报告《全球REITs调查》（Global REIT Survey），截至2017年末全球已有12个国家和地区建立了较为完善的REITs制度，包括美国、加拿大、澳大利亚、日本、新加坡、中国香港、新西兰、英国、法国、德国、比利时、荷兰，截至2019年3月末，这些国家REITs总市值达到1.8万亿美元，大约占到全球的90%。

1.2 REITs的四大核心特点

各个国家或地区对REITs的认定标准不尽相同，但总体来看REITs具有以下四个核心特点：

第一，底层资产以成熟不动产为主。 REITs大部分资金投资于能够产生稳定现金流的成熟不动产（商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等），或是房地产抵押贷款及相关资产支持证券。大部分国家和地区均设定了REITs不动产相关资产的最低比例，其中美国要求不动产投资比例超过75%。澳大利亚、法国、中国香港等国家和地区则以审核是否主要进行“合格不动产投资”作为税收优惠的前提条件。

第二，收入来源以租金为主。 为了避免REITs成为房地产开发的融资工具，引导社会资本投向存量物业，各国和地区通常对REITs进行房地产开发、短期交易、持有其他公司股票等加以限制。新加坡、中国香港、英国、法国、荷兰等国家和地区均对开发投资比例做出限制，确保REITs的收入来源以稳定的租金为主。

第三，强制分红比例。 REITs强制规定将绝大部分收益分配给投资者。美国、新加坡、日本、中国香港、英国等国家和地区明确规定租金等一般性收入的分红比例不得低于90%，澳大利亚、加拿大、新西兰等则对不分红的部分按最高税率进行征税，以激励REITs向投资者进行高比例分红。

第四，遵循税收中性原则。 税收中性指的是不因REITs结构给持有不动产增添新的税收负担，包括在REITs设立阶段免除或递延不动产产权转移产生的税费，以及在REITs运营阶段豁免部分税费。美国、澳大利亚、新加坡、日本等国家均免除REITs主体对于租金收入等一般性收入的所得税，避免了投资者到手现金流被双重征税。此外，相关税收政策未对不动产买卖中的交易税、印花税、财产税等税种进行大量减免，从而鼓励REITs进行长期投资。

1.3 REITs的主要分类

根据投资对象的不同，REITs可以分为权益型、抵押贷款型和混合型三类。 权益型REITs投资对象为商业物业、写字楼、长租公寓、公共基础设施等不动产或项目公司股权，收入来源为租金和物业增值。抵押贷款型REITs类似扮演金融中介的角色，利用所募集的资金发放房地产抵押贷款，或是购买抵押贷款支持证券。混合型REITs则是权益型和抵押贷款型REITs的综合体。根据NAREIT的统计，2018年末美国超过90%的REITs为权益型。

根据发行方式的不同，REITs可以分为公募型和私募型两类。 公募REITs是指以公开发行的方式向社会公众投资者筹集资金的REITs，发行时需要经过监管机构严格的审批，通常可以上市交易。私募REITs是指以非公开方式向特定投资者募集资金，通常不上市交易。

根据NAREIT的数据，2017年末全球REITs总市值中超过70%为上市交易的REITs，且非上市交易REITs通常与上市交易REITs相关，部分为退市产品，部分为拟上市孵化产品；2017年美国REITs总计575亿美元分红中，93%来自公募REITs，仅7%来自私募REITs。

根据组织形式的不同，REITs可以分为公司型和契约型两类， 具体采用哪一种形式取决于当地对于REITs法律载体的规定，不同的载体由不同的法律法规约束，受不同的监管机构监管，具有不同的行为和运作模式。

美国、英国等国家主要采用公司型，即REITs主体是基于公司法律成立的一家公司，通过发行股份的方式向股东筹集资金，并将利润以股利的方式分配给投资者。新加坡、中国香港、澳大利亚、荷兰、新西兰等国家或地区主要采用契约型，即REITs主体是基于信托/基金法律成立的一个信托契约/基金，通过发行信托收益凭证/基金份额向投资者募集资金，并将利润以信托利益/基金红利的方式分配给投资者。

1.4 REITs的主要优势

REITs的推进无论对于投资者还是不动产持有者而言，都具备明显的意义。对于不动产持有者而言，REITs不仅是融资工具，还为不动产投资提供新的退出渠道，是盘活存量资产、提高资金周转速度、优化财务报表的有效工具。对于投资者而言，REITs降低了普通投资者投资不动产的门槛和交易成本，提高了不动产投资的流动性和透明度。

除此之外，高收益率和低相关性使得REITs深受美国保险基金、养老基金、退休计划、主权基金、共同基金等机构投资者的认可，同时成为个人投资者配置不动产的有力工具，这也是美国REITs市值规模得以快速扩张的重要原因。

由于REITs具备高分红特性，统计其收益率的时候不能仅考虑资本利得。根据NAREIT的数据，自1972年指数设立以来，权益型REITs指数（包括分红收益）大幅跑赢标普500、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数。假设股利全部用于再投资，权益型REITs指数1972-2019年1月的年化收益率为11.73%，而同期标普500指数年化收益率仅为10.42%， 权益型REITs的绝对收益优于标普500指数，且收益率波动程度低于标普500。

REITs底层资产通常是现金流稳定的不动产物业，基础资产类型多样，地域分布广泛，在投资属性上具有较强的防御性，因此与其它大类资产，尤其是股票类资产的收益率相关性较低。根据NAREIT的数据，1989-2018年期间权益型REITs指数收益率与三大股票指数收益率的相关性系数均低于0.6，而三大股票指数互相之间相关性系数均高于0.7。更低的收益率相关性有利于投资者通过分散化资产配置降低整体投资组合的风险，拓宽投资可能性边界。

2 我国 资产证券化推进有成效，但也存在一定障碍

2.1 我国REITs起步于2005年，2014年起加速推进

我国REITs的起源可以追溯至2005年，首个以中国内地物业为底层资产的标准化公募REITs产品“越秀房地产投资信托基金”在香港上市。 自此之后，我国各界开始围绕REITs展开深入研究，人民银行和证监会分别成立了REITs专题研究小组，银监会、住建部等相关监管部门也在积极推动我国REITs市场建设的准备工作。此后，随着“中信启航”和“鹏华前海万科REITs”两个标杆产品的设立，我国REITs的发展逐渐进入了新的阶段：

2014年，首个类REITs产品“中信启航”成功发行。 该产品底层资产为北京和深圳的中信证券大厦，通过私募基金持有两个物业所对应的项目公司股权，再以专项资产管理计划认购私募基金份额，并在深交所综合交易平台挂牌交易，从而实现类似REITs的商业模式。中信启航拉开了我国类REITs产品发行的序幕，此后发行规模快速提升，同时证监会、发改委、住建部等部门再次提出推动REITs试点。

2015年，首个类公募REITs产品“鹏华前海万科REITs”在深交所上市。 该产品底层资产为前海企业公馆项目公司股权对应的“特许经营权”收益权，此外还可投资于固定收益类、权益类资产，通过封闭式公募基金持有项目公司股权和其他投资标的。该产品首次使用公募基金作为发行载体，弥补了类REITs产品在流动性方面的不足。但由于不动产并不是主要底层资产（仅占比42%），且项目公司股权对应的只是10年期收益权而非真正的产权，无法分享物业增值收益，该产品仍不能算是符合国际标准的公募REITs。

2.2 REITs未至，类REITs先行

2014年，证监会颁布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套指引，将资产证券化产品由审批制改为备案制，此后我国资产证券化业务迎来高速发展。而在房地产领域，部分不动产持有者希望借助资产证券化发行条件灵活、结构化增信处理下发行成本较低的优势，盘活存量资产，开辟新的融资渠道。

在此背景下，市场在会计处理、税务筹划、资产评估、产品增信、法务处理等方面进行多种探索，在REITs相关制度尚未完善的环境下，创新设立了一批“类REITs”产品。 类REITs顾名思义，是部分符合REITs四大核心特点的ABS产品，通常通过设立资产支持专项计划向特定投资者募集资金，认购私募股权投资基金份额（或专项信托计划份额），再由私募基金（或信托计划）收购持有标的物业的项目公司股权，最终实现不动产证券化。部分类REITs产品可在交易所大宗交易平台或固定收益平台挂牌。

类REITs规模快速扩张，底层资产以商办物业为主。 根据RCREIT的数据，自2014年首个类REITs产品“中信启航”发行以来，截至2018年末，我国共发行类REITs产品43个，累计发行金额903亿元。底层资产以商办物业为主，购物中心、写字楼、零售门店占比分别为27%、26%、18%，另外租赁住房占比达到11%。

2.3 类REITs的积极意义和不足

类REITs为公募REITs的推出奠定良好基础。 经过4年多来的探索，类REITs在当前税制与法律法规环境下，通过双SPV模式组建了商业有效的交易架构，近似实现了标准化REITs的商业模式，为从业者积累了丰富的不动产证券化实操经验。更重要的是，类REITs为公募REITs培育了投融资市场。

一方面对于投资者而言，通过优质资产的引进，类REITs逐渐引导投资者开始关注底层资产的权益投资价值，而非仅关注资产证券化的内外部增信措施等债券属性，为公募REITs的发行培育了一批成熟投资者。另一方面对于不动产持有人而言，他们逐渐认识到类REITs或公募REITs将是利用存量不动产融资、提高资金周转速度、优化财务报表的有效工具，为公募REITs的发行培育了一批底层资产供给。

但不可忽视的是，类REITs相对公募REITs，在标准化程度、税收负担、增信措施、投资期限、底层资产周转、投资者准入门槛、流动性、透明度等方面，仍然存在诸多差距。

从产品设计的角度看，类REITs由于受到诸多税务、法律法规条款的限制，结构颇为复杂，不同产品结构不完全相同，标准化程度较低。由于缺少量身定做的税收条款，类REITs在设立阶段会因为资产重组产生额外的土地增值税、企业所得税、增值税及附加等负担，运营阶段不仅需要承担相对个人不动产持有者更高的增值税及附加、房产税和企业所得税，还存在SPV端和投资者端双重征税的问题，税收负担较重。发行环节重增信措施而轻底层资产，债券属性较强，权益属性较弱。

从底层资产的角度看，类REITs通常具有到期期限，需要考虑退出问题，与不动产较长的投资周期不一定匹配。底层资产在存续期内无法周转，不能体现主动投资的特性，对不动产持有人而言更类似于基于特定项目创设的融资工具。

从投资者的角度出发，类REITs通常为面向合格投资者的私募产品，投资者准入门槛较高、流动性较低，注定是一个偏小众的投资产品。缺乏信息披露规范，加之结构复杂，整体透明度较低。

我们认为，当前我国经济发展面临复杂而严峻的内外部环境，房地产行业正在逐步从“增量开发+粗放发展”的“上半场”，向“存量运营+长效机制”的“下半场”转变。REITs恰好能够为存量资产的更新改造、长租公寓的开发运营、PPP基础设施的投资建设引入大量社会资本，有利于促进房地产转型和经济社会持续健康发展。

通过增加REITs专业投资人的比重、发挥他们的价值发现作用，有利于熨平房地产周期和稳定市场预期；作为权益融资符合“去杠杆”的监管要求，有利于降低系统性金融风险；同时还能为投资者新开辟一条资产配置的渠道，降低不动产投资的门槛。类REITs受现有税收和法律法规限制体量有限，不足以充分发挥这些作用，公募REITs才是解决问题的理想答案。

2.4 公募REITs的障碍在哪里？

为什么经过长期的研究推进，我国还是无法推出符合国际标准的公募REITs？证监会前主席肖钢于2019年2月发表《制约我国公募REITs的五大因素和破解路径》，对这一问题进行解答。

第一，对REITs属性存在认知困境。 REITs具有融资与投资双重属性：融资属性方面，根据NAREIT的数据，2011-2018年美国REITs累计从资本市场融资5335亿美元，其中54%来自股权融资，46%来自债权融资；投资属性方面，REITs底层资产并非一成不变，境外市场上REITs作为投资者频繁出现于不动产交易市场，买卖不动产项目。REITs的双重属性干扰了国内对REITs作用的研究，影响了REITs规则制定的逻辑起点。

第二，对REITs与房地产市场价格关系存在认知误区。 部分学者担忧REITs成为房地产新的融资工具，进而引发房地产泡沫。但其实REITs的底层资产主要为能够产生稳定租金收益的不动产，不涉及居民住宅，与传统开发模式存在明显区别；强制分红特征使得投资者注重股息率，通过制度设计和市场约束双重制约REITs增发扩募，能够激励管理人购买低估值、高收益率不动产，抛售高估值、低收益率不动产，反而有助于平滑房地产周期；有助于推动传统房地产向“轻资产、重运营”的模式转型。

第三，法律法规没有对REITs做出规定。 我国现行《公司法》《证券法》没有认定REITs是证券品种，《基金法》禁止公募基金投资未上市公司股权或不动产，上位法的缺失导致证券监督部门很难推动公募REITs的实施，相应的税收中性等配套政策也难以制定。

第四，国内租金收益率不高限制REITs发展。 当前国内房价较高，租金收益率偏低。租金收益是公募REITs估值和分红的基础，租金收益率过低将难以满足REITs的发行要求。

第五，忽视REITs的资产配置功能。 作为一种收益稳定、流动性强、风险适中的投资品种，REITs能够有效填补当前金融产品空白，扩展社会资本投资方式，拓宽居民财产性收入渠道。尤其对于险资、养老金等长期资金，REITs由于具有抗通胀、期限匹配以及高分红三大特征，具有天然吸引力；REITs的地域分散化特性可引导更多海外资本投入国内的不动产行业，有助于稳定外汇市场，减少汇率波动。

我们认为以上五条制约因素中，第一、第二、第三和第五条随着相关立法和试点的推进、市场对于公募REITs熟悉度的提升，相对容易解决。第四条租金收益率偏低则是制约我国公募REITs大范围推进的实质性障碍，既需要产品发起人对于底层资产更加精挑细选，也需要税务部门在税收中性的基础之上，给予我国公募REITs更多税收优惠。

3 公募REITs试点先行，期待正本清源

3.1 国内公募REITs有望试点先行

随着我国ABS的发展以及相关制度的推进，我们认为国内公募REITs的出台条件逐渐成熟，多个积极因素也为其落地带来良机。

第一个积极因素是政策层面的加速推进。 2018年以来，央行、证监会、交易所等均在积极推进公募REITs的试点方案，底层资产推进方向包括长租公寓类、基础设施以及核心城市商办项目等，试点区域包括北上广深和雄安、海南。

2019年1月，上交所在新年致辞中提出推动公募REITs试点，加快发展住房租赁REITs。2019年3月21日，据彭博报道，上交所鼓励机构上报公募REITs项目，以期推出第一批试点，试点项目最好和政策导向相关，鼓励上报北京、上海、广州、深圳、雄安、海南、长租公寓等相关项目，这是迄今为止监管层对于公募REITs试点项目底层资产最具体的一次描述。2019年3月31日，据中证报报道，国务院发展研究中心REITs课题组组长王步芳表示，公募REITs首批试点产品近期将推出，并且首批试点不是一个产品，而是一批产品。我们认为今年证监会和人民银行的相关试点有望迎来突破。

第二个积极因素是我国正逐步进入存量时代，核心城市不动产逐渐彰显投资吸引力，有利于推出符合投资者收益率要求的公募REITs产品。

存量不动产体量逐渐增长，为大宗交易提供舞台。 根据国家统计局的数据，2000-2018年，我国商品房市场办公楼累计成交面积已达19.02亿平，CAGR为17.75%；商业营业用房累计成交面积已达58.18亿平，CAGR为16.40%。存量不动产规模逐渐扩张，为大宗交易提供了丰富供给。根据第一太平戴维斯的数据，2015年以来以写字楼、酒店、工业（主要是物流）为代表的大宗交易规模提升，推动我国不动产大宗交易达到年均2000亿元左右的水平。

而且去年以来，核心城市不动产大宗交易活跃，外资持续加大投资力度，彰显核心不动产投资价值。 根据高力国际的数据，2018年上海不动产大宗交易金额连续第三年保持在1000亿元以上，境外投资人金额占比持续提升至48%；2018年北京不动产大宗交易金额同比提升31%，境外投资人金额占比大幅提升至25%。其中，凯德集团205亿元收购上海星港国际中心、33亿元收购广州乐峰广场，黑石集团110亿元收购上海丰树商业城，基汇资本30亿元收购上海海洋大厦等案例均引起市场高度关注。进入2019年，外资布局的脚步仍未停止。