熊市中利率债交易的小策略

张奇：现就职于淄川农商银行，主要从事金融市场业务，想要交流的馆友可以邮件沟通：[email protected]

作者前言：本文逻辑较为简单，所提及的投资策略，仅做为配置（调仓）策略的一种，作为机构日常投资交易主线的补充。 写作目的在于鼓励小伙伴们在熊市的下半段，勇敢的去配置高收益率的资产。 同时，本文受众亦十分有限，仅适合那些无太大资金成本压力、短线交易较少、资金量较为稳定充足、有资产到期并可规避忍受较长时间浮亏的机构。

一、“追涨杀跌”的恶果

“追涨杀跌、顺势而为”似乎是金融市场颠扑不破的真理。大家都热衷于“追涨杀跌”，希望将市场的每一个机会紧紧抓住，赚尽市场的每一分钱。实际呢？我想说说“追涨杀跌”的恶果。

1、干扰交易员思维

对于绝大多数中小机构交易员而言，受限于个人知识水平、精力、获取信息能力等各方面条件的限制，无法准确预知趋势何时结束。盈亏同源，能够获取差价收益，亦无法避免被套。我们从wind导出的10年国债（2015年3月至2020年3月）5年时间的收益率曲线图可以看到，在低点的时候被套，除了漫长的等待，几乎是无解的。而很多机构并不允许浮亏变实亏，给予交易员巨大的心理压力。有着“不求更好，但不能更坏”心理的交易员更无从判断下一步是拨云见日还是继续深陷泥潭。“追涨杀跌”最后反而成为困住交易员的囚笼。

2、失去周期布局的机会

从图中可以看到，十年国债收益率的阶段性高点往往就是市场情绪的的冰点，表现为成交量快速减少。比如：16年5月、17年1月和17年5月，最为典型的17年11月到18年1月的收益率大顶，也是市场交易量的大底。收益率的阶段性高点是周期最好的布局点，从这个角度讲，“追涨杀跌”很有可能会让你失去周期布局的机会。

3、守不住筹码

当收益率开始走低，成交量一般会飚增，“追涨”者迅速介入，获利盘快速止赢。但是，准确止盈是一件更为困难的事。人在利益面前都有急于兑现的欲望，资本利得收入囊中，机会成本往往黄雀在后。捡芝麻而丢西瓜。当你失去你手中便宜的的筹码，你很有可能错过的是大段的牛市。当你错过了大段的牛市，再多的杠杆和努力也无法扳回局面。

二、周期真的存在吗？

第一张图是英美法德10年国债2000年到2020年收益率曲线图，第二张图是中美10年国债收益率曲线对比。

两张图会给大家最直观的感受：历史在不断地重演，周期是真实存在的。利率的周期的存在归根结底是经济周期的存在。经济发展的发展趋势有规律的扩张和收缩，带动了利率周期的轮动。利率的周期是市场上成千上万的交易者出于配置、波段、套利等原因，在经济环境、政府政策、国际环境、交易心理等内外因素的共同影响下，通过市场机制导致的必然现象。

利率的周期还是一个利率中枢不断下移的过程。逻辑很简单，经济发展的动能—技术革新在不断地减弱。千禧年到现在，除了智能手机，似乎并没有类似电力、电脑、互联网等划时代技术产生。再往前追溯，古代几千年经济发展的质和量，似乎也并没有三次工业革命给人类带来的变化大。同时，政府不断地用更宽松的货币经济政策去刺激经济发展、逆周期调节，但是实体经济的发展速度的放缓却无法消化越来越多的钱，于是利率越来越低。或者你可以再换一种思路。长期来看，中国当前面临着较大的经济下行压力，若无没有新的技术革命引领，内生增长动能逐渐减弱，利用货币政策刺激经济就无可避免。

三、用价值投资的眼光去配置利率债

能力有限，文章篇幅也有限，所以本次只分享如何从数据上大致推断利率债是否有配置价值。因为平时看国开债操作的比较多，机构一般也是配置国开债，现在开始以国开债为例。

1、如何判断是否有价值

（1）收益率位于近5年中间值以上

如图所示：（3.01%+5.13%)/2=4.07%，除以2平均选中间值,大概在4.07%的位置，那么大致在2017年3月31日至2018年10月26日这段时间就是有配置价值的区间。我们选择投资的月份可为：2017年4月到2019年10月这19个月。

更科学一点的方法，可以选取周期内若干代表性的点位，根据经济指标的变化赋予不同的权重，求均值。 配置价值的高低是比较出来的，其实没有固定的数，这也是对投资者能力的挑战。

（2）从自身资产的综合收益率去考虑配置价值

更为简单粗暴方法，直接采用自家最近三年或最近五年银行间市场业务综合收益率的平均数。假如经济形势发生较大的变化，相应调整对应年份权重。那么，高于这个均值就是有相当的配置价值的。

2、切勿恐高

之所以强调配置价值，就是防止比较极端或者判断错误的情况下，让投资者有个安全边际。一是长期持有可以获取相对符合预期的票息，大概率比去“追涨杀跌”的收益还要高；二是配置价值越高，安全边际越高。所以，当收益率涨到具备配置价值的区间时，不必恐惧。若畏首畏尾，不是恐高，而是 贪婪 。

3、价值投资让你更有底气和耐心

我是坚定的周期论者，我认为利率中枢下移目前来看是大趋势， 理想的止盈点就在上一轮牛市终点附近 。以配置价值为起点，低价的筹码和符合预期收益的票息会让你稳如泰山，不在乎蝇头小利，不惧收益率上涨的风险，耐心等待新牛市终点的到来。

四、交易时机选择——买跌不买涨，别人恐惧我贪婪

交易量是个后知后觉的指标，当然交易量是增长还是下跌还是能够大致比较出来的。“买跌”并不意味着一定买跌，一定要交易量减少买，这里只是简单举例，本质在于尽量买在收益率的阶段性的高位。我认为最适合配置的区间分别是：熊市偏下半段、熊市偏下半段+牛市上半段、牛市下半段，三者确定性依次递减。同时，熊市的上半段则需要更加谨慎一些。

文章第三部分已经用选中间值以上的方法选取相对有配置价值的19个月。此处我们选择的“买跌”时间点量化为：从这19月里选取交易量较变化增长最少的。再取中间值，即表中前九个月。那么“买跌”的月份依次为:2018年9月、2017年12月、2017年9月、2018年8月、2017年4月、2018年4月、2018年2月、2017年7月和2018年1月。这里为了方便计算，我们假设买点在月末。（现实交易中会有无数更好的点位，这里只是尝试介绍一种基本方法）。

五、傻瓜式利率债投资策略

1、国开债定投的基本原理

定投就是古老的赌场不败法，硬币不可能一直正面，理论上只要你的钱足够，最后你一定会赢。和赌博不同的是，我们买的是有价值的资产。 买到收益率的最高点我认为基本上不可能。就算到了最高点，还会害怕会不会有更高，也不一定刚好那么多可以利用的资金 。定投对于债市而言，就是能摊低成本的最科学的方法。

我认为：有计划的利率债定投几乎是不败的方法。要知道，利率走势是在框架内运行的，有其自己的运行规律和周期的。用价值投资的眼光，认真执行规则和纪律，再辅之以对“基本面+政策面+资金面”的研究，99%最后会赢。也会战胜恐慌，有自信和理论依据坚持投资下去。

极端情况发生的概率很低，一是经济基本面不允许，二是宏观调控不允许，二者合力框住了利率的上限，向健康的自然利率里不断收敛。所以短时间的利率极值反而是最好的投资点。假如发生极端情况，长期的利率债涨到6.0、7.0%，达到了某个转折点，投资利率债的收益要超过一般借贷，就会有更多的资金向利率债转移，利率也会继续走低。

2、配置策略的本质

强调下，定投国开债是重要环节而不是全部，仅作为补充， 重要的是记住这种思维 。这里又回到文章的初心：鼓励小伙伴们在熊市的下半段，勇敢的去配置高收益率的资产。这种策略更多是在资产被动到期时，用执行策略来赋予配置更多的主动性。 配置是个动态循环，而不是静止的组合 。在利率的周期里，不断地去低吸筹码，实现长久期、高收益资产为根本，短久期资产到长久期资产、长久期资产到短久期资产的不断转换。亦或是，在主要投资策略的不变的前提下，尽可能利用利率周期，在顶部区域多配置长久期资产，实现收益率的突破。

3、做好头寸规划及选择安全边际

（1）可用资金规划

根据预计资金的到期量、增量资金以及可用融资，把可用于交易的头寸分成若干份，1000万或者更高为起点。若遇见合适的时机而无足够资金，可先用加杆杆融资来替代，等以后资金到位再把杠杆平掉。随着价格区间的变化，投资逐级递增，可采用翻倍或者加法。实在头寸不多，可以改为加久期。

（2）设定最合适投资量值、极大极小值。

比如最少投资2000万，认为最合适的投法是每期5000万，最多5个亿。投资量大小以标的资产价值量的大小为基准，极大值极小值可以参考可以在一定区间内的历史极值去设置，这取决风险控制能力、风险承受能力以及行情判断能力。

（3）充分考虑极端情况，保留一定的余力

比如：机构投资按照投资规划或指标计算:最多可承受投资25个亿长久期资产，可以留5个亿应对极端情况，实际投资20个亿即可。这20个亿还可以进行融资，应对极端之外再极端的情况。

4、实际投资效果的试算（以170210为例）

（1）基于我们选的“买跌”的9个月，选月末为配置时间点（方便计算），设置区间如下：比如表格中98-99元开始，可以99-98元每期额度2000万；98-97元每期额度4000万；97-96元每期额度8000万；96-95元每期额度1.6亿；95-94元每期3.2亿，94-93元每期5亿，往后最多5亿。(假设：按照指标或投资规划，最多可承受投资25个亿长久期资产。3月9日为国债收益率超越历史新低的点，较为理想，所以选择为止盈点)

算出的结果，综合收益是相当可观的，差价收益是票息收入的1.4倍多，收益率得10%往上。况且一个月时间或者月末附近几天，你有无数的时间点去低吸筹码，实际业绩要比试算的好。

（2）也可以设置区间更保守一些：99-97元额度每期5000万；97-95元每期1亿；95-93元每期2亿，93-91每期4亿，91-89元每期5亿。

（3）如果认为不好判断，那就以时间为基准，20亿直接每期2个亿。或者时间和价格综合设置区间也可。