兴证医药团队（徐佳熹/项军/孙媛媛/霍燃/赵垒/张佳博/黄翰漾/杜向阳）
投资要点
2017年一季度行业增长有所加速：根据我们的统计，A股医药板块上市公司（扣除主业变更及部分不可比公司）一季报收入同比增长18.35%，归属上市公司股东的净利润同比增长20.37%，扣非净利润同比增长21.67%。板块整体业绩增速较去年有所加速，主要原因包括去年低基数、招标推进、外延并购、产品涨价等因素，大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定。全年来看，我们认为医药板块的利润增速可能在15%左右。
医药商业、原料药、化学制剂表现较好，其他板块保持稳健：医药板块分化较为严重，一季度医药商业、原料药、化学制剂板块表现相对较好，净利润分别增长28.84%（扣非33.81%）、26.40%（扣非31.67%）和20.19%（扣非22.98%）。医药商业在政策催化下并购整合加速，集中度持续提升，保持了理想的增速；原料药受益于产品大幅涨价实现快速增长；化学制剂在去年低基数、招标推进降价压力逐步消除、龙头公司稳定增长和外延并购的情况下实现业绩提速。总体来看，上市公司业绩分化严重，超预期的亮点个股也相对不少，结构性机会突出。
投资策略——结构分化中聚焦三大主线+优质成长股：我们注意到，在4月末的最后几个交易日中，投资者的偏好发生了一些微妙的变化，部分前期涨幅较大的白马品种出现了比较明显的回调，部分中小创品种逐步活跃。展望下阶段，我们建议继续聚焦“医药消费品+医药商业+优质处方药”的三大主线，同时可以考虑提前布局部分业绩较快增长、下半年存在估值切换行情的优质成长股。
对于白马品种，我们认为近期的回调很可能是投资者逢低加配的良机，建议投资者继续板块性关注医药消费品和医药商业，包括医药消费品的片仔癀、云南白药、东阿阿胶、华润三九，以及医药商业的中国医药、上海医药、国药股份、国药一致、瑞康医药等品种。处方药角度则建议结合一季报情况选择增速较快，研发销售具亮点的龙头企业。
成长股：地位稳固、估值合理的细分市场龙头逐步迎来机会：建议关注两类公司：1、行业地位稳定、业绩增长持续的细分市场龙头：如鱼跃医疗、迈克生物、乐普医疗、爱尔眼科、老百姓。2、一季报超预期，估值在合理区间，存在预期差的公司：如山东药玻、常山药业。
风险提示：部分公司业绩低于预期、医药行业政策重大变化。
报告正文
1、板块业绩增速持续加速
目前医药板块所有上市公司的2016年报和2017年一季报已经公布完毕，我们对板块所有上市公司的数据进行了深入的分析（考虑到实际情况，在做板块及行业分析时我们以SW医药指数为样本，其中扣除了非经常损益波动较大的太极集团等，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）。
1.1 板块盈利：内生增长延续稳健，较低基数上业绩加速
医药板块所有上市公司（扣除了同口径非经常损益波动较大的太极集团、海思科、海正药业、交大昂立、华北制药，此外对于部分非医药主业和医药主业变更的重组个股也进行了调整）2016年的营业收入同比增长17.79%，归属上市公司股东的净利润同比增长19.17%，扣非净利润同比增长19.70%；2017年一季度的营业收入同比增长18.35%，归属上市公司股东的净利润同比增长20.37%，扣非净利润同比增长21.67%。板块业绩在去年同期较低基数，新一轮招标推进、外延并购驱动以及部分龙头公司业绩好转等因素的影响下呈现增长加速的良好态势，大部分传统白马公司的内生性增长基本保持稳定。
低基数上业绩增长有所加速，总体内生增长保持稳定：由上市公司2016年全年和2017年一季度的经营情况来看，上市公司整体业绩增长有所加速，我们认为，在各地招标进度逐步推进，但降价和控费依然严厉；利润权重占比较大的中成药尤其是中药注射剂和OTC去年同期基数相对较低；原料药和血制品涨价；企业并购整合持续进行等多重因素成为板块业绩波动上行的主要原因。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显。考虑板块去年业绩增速前低后高，我们预计2017年全年医药板块业绩增速有望维持在15%左右。
1.2行业比较：医药行业增速回升，行业比较优势凸显
今年在宏观经济进入新常态，供给侧改革等结构调整深度展开、一带一路等政策红利逐步释放的背景下，部分强周期性行业的企业受到供给侧收缩和产品价格上涨的影响盈利大幅提升（如煤炭、石油石化、钢铁、建材、有色金属），部分近年热门行业则增长相对乏力（如计算机、通信等）。
从上图可以看出：今年一季度A股利润增速比医药快的子行业包括煤炭、石油石化、钢铁、建材、有色金属、基础化工、机械、综合、轻工制造、电子元器件、交通运输、房地产等，但部分行业盈利高增长主要是因为前期供给侧改革下产能去化和通胀预期下部分产品价格的提升、新兴产业链的短期爆发、积极的外延发展以及周期性的成本下降等因素。
从中长期来看，虽然医药行业整体增速较前几年明显放缓，后续政策的不确定性也会对中期行业的生态造成影响，但整体来看，行业增速已经逐步企稳，尤其自17年以来上市公司的业绩增长已呈现加速的态势，即便在大消费板块中横向对比，比走势更好的食品饮料和家电板块也并不差（2017Q1医药板块的业绩增速好于家电，略低于食品饮料），同时在盈利增长的确定性和可持续性方面，医药板块也具有一定的比较优势。
此外，虽然医药行业整体增速平淡，但分化较为严重，大部分主流公司的利润增速都能达到15%以上的水平，而且不乏具备良好成长性的成长股，部分细分市场环境良好，产品储备丰富的优质公司在行业增速放缓的同时仍然能保持较快的增速。尤其在新的药品审批制度、两票制、招标价格联动等政策催化之下，将更加利好趋势向上的龙头企业，目前龙头企业增速>上市公司>行业平均的趋势已十分明显：2017年2月份，国家统计局口径的医药制造业收入增速11.70%，利润增速15.79%，我们预计2017年医药行业整体增长10-15%，保持平稳；而2017年一季报上市公司收入增速18.35%，扣非利润增速20.67%；同时龙头企业业绩增速普遍高于20%，因此在新政策环境下，强者恒强的趋势愈发明显。
我们认为，在2016年板块表现相对平淡的基础上，2017年有望见证医药上市公司新一轮的结构性机会，短期市场风格不利于成长股反而是中期布局优质品种的时机。总体而言，尽管医药板块收入利润增速并不是所有行业中最高的，但其可持续的较快增长依然具有一定稀缺性，加之医药行业上市公司之间的巨大差异，使得板块中仍不乏结构性投资机会。
1.3股价表现：板块相对收益有所恢复，个股走势继续分化
截止2017年4月28日，今年以来医药行业指数下跌0.94%（中信医药指数），跑输沪深300指数4.86个百分点，医药板块在A股所有板块涨跌幅中位居第12位，位于行业中上游水平，板块相对收益有所恢复。
年初以来，导致医药股滞涨的主要原因包括第一，短期内医药行业政策的不确定性依然存在，处方药市场招标降价、医保控费、二次议价、医保支付价等严厉政策对行业仍有一定影响，医改真正进入深化阶段，基本面相对平稳；第二，前期新技术、新模式等主题炒作热情已然冷却，板块没有走出独立行情，且IPO持续提速导致中小创的中期估值压力较大，对应的大背景则是资金驱动下市场整体风险偏好的显著下降（创业板深度调整）。
2016年因周期性行业暴涨导致机构大幅降低医药股持仓比例，医药板块的涨幅也相对落后其他行业，但部分政策受益、前景良好、业绩持续兑现的细分领域仍不乏配置热点，如医药消费品、医药商业、血制品、原料药等。总体我们认为，2017年随着宏观经济有望逐步回暖，新医改深化背景下板块的结构性机会日益凸显，比如受益消费升级和提价驱动的医药消费品板块，受益两票制等行业政策集中度和资产证券化率逐步提升的医药商业板块，以及产品梯队良好的优质处方药龙头企业等。整体来看，业绩稳定较快增长且不乏技术和商业模式创新的医药板块有望再度受到投资者追捧。
2、医药行业统计数据分析
根据国家统计局公布的最新数据，2017年2月份，医药制造业整体的销售收入同比增长11.70%，利润总额同比增长15.79%，行业增速在经历显著放缓之后继续呈现复苏态势。展望未来，我们认为在医改的后红利时代，无论是招标降价还是医保控费都对行业带来一定扰动，但在新版医保目录调整、老龄化加剧和药品升级的大背景下，行业需求的稳定增长依旧是大概率事件。
3、医药上市公司各子行业及公司小结
3.1 子行业：利润增速持续恢复，板块之间和板块内部延续分化
纵观2017年一季度医药板块各子行业的表现，医药商业、原料药、化学制剂三个子行业表现相对较好，其中：
医药商业收入增长18.20%，净利润增长28.84%，扣非后净利润增长33.81%，业绩增长持续加速，去年以来两票制、营改增、94号文等政策的推进和行业并购整合的加速使得相关龙头商业公司和连锁药店有望持续受益。
原料药收入增长21.26%，净利润增长26.40%，扣非后净利润增长31.67%，利润增长较快主要是由于周期性的产品价格提升。
化学制剂收入增长16.23%，净利润增长20.19%，扣非净利润增长22.98%，增速较去年明显恢复，随着招标的推进降价压力逐步释放，新品也逐步进入放量周期，大部分大市值白马公司增长符合或略超预期。
医疗服务收入增长30.25%，净利润增长19.15%，扣非净利润增长18.18%，利润增速有所放缓主要是CRO企业去年成本上升导致业绩承压，拖累板块增速，主要细分龙头公司延续较快增长。
医疗器械板块收入增长20.40%，净利润增长18.22%，扣非净利润增长18.02%，较去年增速有所恢复，主要龙头公司在并表影响下表现良好，部分企业受到行业周期影响业绩持续下滑。
生物制药收入增长20.13%，净利润增长17.67%，扣非后净利润增长17.78%，在部分龙头企业业绩稳定较快增长（如华兰生物、通化东宝）、血制品延续良好表现、疫苗行业逐步恢复的影响下，生物药子行业增长加速。中成药收入增长11.91%，净利润增长14.50%，扣非净利润增长14.01%，增长稳健，主要是部分中药龙头公司增速回暖，但不少OTC企业渠道去库存的综合影响。
总体来说，一季度医药板块业绩增长受多种因素共同驱动，大部分公司的内生性增长较为平稳，基数原因和外延并购推动业绩加速，医药商业、原料药、化学制剂、医疗服务板块表现相对较好。部分子行业的高景气也体现印证了我们的之前对行业政策催化效果的判断——大医改背景下资产证券化率的提升+新模式新业务的拓展都将长期利好医药商业与医疗服务。
3.2 公司盈利表现：个股延续分化，一季度亮点格外多
从2017年一季报公布的情况来看，我们统计的有可比数据的198家医药板块企业中，归属上市公司股东的净利润同比增幅超过50%的共有31家，增幅30-50%的共有33家，增幅0-30%的有87家，业绩下滑或亏损的有47家，总体来看，大部分医药企业的业绩仍然取得了正增长，但业绩分化比较严重。
从我们重点跟踪的医药上市公司来看，一线白马公司如恒瑞医药、华东医药、通化东宝、爱尔眼科等业绩保持了稳定的较快增长；在行业整体内生增长放缓的局面下，部分积极推进外延并购的企业普遍获得了较好的表观业绩增长；而部分中成药及产品结构相对老化的企业由于行业环境因素普遍业绩承压。整体来看，医药上市公司的业绩表现分化明显，其中业绩超预期的个股相对不少（如片仔癀、华润双鹤、长春高新、济川药业、现代制药、迈克生物、上海医药、老百姓、山东药玻、常山药业等），低于市场预期的公司并不多见，从基本面的角度而言医药行业虽然亮点并不多，但就内生成长而言大多数的企业保持了良好的快速增长态势。
4、投资策略：结构分化继续布局三大主线，关注优质成长股
4.1 业绩和估值将延续分化
2017年一季度，医药板块上市公司营业收入同比增长18.35%，归属上市公司股东的净利润同比增长20.37%（剔除部分非经常性损益影响较大的标的），扣非净利润同比增长21.67%，板块整体业绩增速较去年有所加速，主要原因包括去年低基数、招标推进、外延并购、产品涨价等因素，大部分传统白马公司的业绩增速基本保持稳定。总体来看，我们认为医药行业在医改的后红利时代增速逐步放缓不可避免，但在人口老龄化加剧下行业需求依然稳定，而且医药行业从不缺乏新产品、新技术、新商业模式，行业中长期前景依然向好，只是不同公司间的分化趋势会愈发明显，我们预计全年板块业绩增速有望维持在15%左右。
根据我们的统计，截止2017年4月28日，医药板块估值为38.71倍（TTM，整体法剔除负值）。溢价率方面，医药板块对于沪深300的估值溢价率为204.80%；医药板块对于剔除银行后的全部A股溢价率为36.74%；大盘整体呈震荡走势，医药板块震荡下行，估值走势亦类似，溢价率总体呈震荡走势。我们假使2017年行业利润增长率为10-15%左右，则整体估值水平在35-37倍上下。
近年来，医药板块各子行业和个股的估值分化也相当明显，估值仅仅是医药投资的参考指标之一。可以预见在2017年板块内的估值分化依然会延续，企业的经营趋势，对未来的预期，有没有新的业务和模式等多重因素都对医药股的估值产生重大的影响，因此高估值并不一定意味着风险，低估值也不代表投资机会的到来，自下而上结合行业和公司的基本面趋势谈估值才对投资具备指导意义。
4.2结构分化中聚焦三大主线+优质成长股
在三月月报和四月份月报《保持适当乐观，聚焦一季报》中，我们明确提出在大消费“逻辑外溢”的带动下，医药板块有望逐步走强，特别是如果大盘出现波动的情况下，医药板块的相对超额收益或将更加明显。而在品种选择上，我们则维持了对医药消费品、医药商业、优质处方药“三大主线”的推荐。
从过去2个月的市场走势来看，我们的逻辑得到了完全印证。以4月份为例，医药板块虽然在大盘的下跌中呈现负收益，但体现了一定的防御性。在28个一级行业中排名第8位。在板块内部，医药消费品、医药商业板块和一季报绩优股也全面发力，我们的月度和周度组合推荐品种山东药玻、片仔癀、中国医药、国药股份等涨幅均超过5%。
我们注意到，在4月末的最后几个交易日中，投资者的偏好发生了一些微妙的变化，部分前期涨幅较大的白马品种出现了比较明显的回调，部分中小创品种逐步活跃。那么展望5月份，市场是否会出现风格切换？医药板块的投资机会又在哪里呢？
对于白马品种，我们认为近期的回调很可能是投资者逢低加配的良机。一是从估值业绩匹配的角度而言，大中型市值的白马品种较中小创仍有较明显的优势，且当下较快的IPO发行速度也会导致中小创的中期估值压力持续存在。二是新的医药行业政策下（如一致性评价和临床核查带来的研发成本增加、全国招标价格联动和二次议价带来的价格体系维护难度的增加等），在位的龙头企业较小型企业的优势会更加明显。因此，在当下白马品种只是前期有一定程度上涨，而非估值泡沫化的情况下，我们认为阶段性的下跌将为投资者带来新的投资机会。
在具体品种选择方面，我们依然建议投资者板块性关注医药消费品和医药商业，而在处方药角度，我们则建议投资者结合一季报情况选择增速较快，研发销售具亮点的龙头企业。
我们认为，医药消费品本身是大消费在医药中最直接的投资标的，而医药商业与医药消费品一样都是不受药品招标降价影响的细分领域，“两票制”背景下，医药商业板块中的全国性龙头+区域龙头有望进一步借机扩大市占率，巩固行业领先地位。因此我们继续维持对这一领域品种的推荐。包括医药消费品的片仔癀、云南白药、东阿阿胶、华润三九，以及医药商业的中国医药、上海医药、国药股份、国药一致、瑞康医药等品种。
与医药消费品和医药商业不同，在处方药领域，我们更关注个股性的机会（因为在政策上，“二次议价”、医保支付价等仍有不确定性）。在现价位我们继续推荐华东医药（阿卡波糖医保乙类变甲类，达托霉素、吲哚布芬纳入医保，业绩保持25-30%左右增长）、长春高新（金赛依然有望保持30%以上的增速，估值合理的生物药龙头）、济川药业（儿童药龙头企业，低估值一季报利润高增长）等品种。同时对于恒瑞医药、丽珠集团、恩华药业等产品线良好的制药龙头我们仍然长期看好。
对于成长股而言，我们认为尽管从整体估值业绩匹配的角度而言，其依然不占优势。但就自下而上的角度来看，已经有一部分品种经过了前期回调后进入了合理的估值区间。从短期来看，这部分品种由于前期一直处于调整状态且当下估值已在合理区间（大多数17年PE在30-40倍），已经不具备大幅下跌的空间，在大盘调整的背景下有望获得相对收益。而从中期来看，这部分公司中有相当一些在细分市场中具有龙头地位，其增长具有可持续性。进入3、4季度后，估值切换行情有望推动此类公司实现相当幅度的绝对收益（因为其大部分2018年估值在22-30倍，已经很具吸引力）。具体而言，我们关注两类公司：
1、行业地位稳定、业绩增长持续的细分市场龙头：如鱼跃医疗（医疗器械龙头，30%以上增长）、迈克生物（化学发光龙头，30%左右增长）、乐普医疗（医疗器械龙头，30%以上增长）、爱尔眼科（医疗服务龙头，30%以上增长）、老百姓（药店龙头，一季报增速43%）。
2、一季报超预期，估值在合理区间，存在预期差的公司：如山东药玻（一季报利润增67%，17年估值24倍）、常山药业（一季报利润增49%，17年估值32倍）。这部分公司虽然业务体量不大，但业绩趋势向好，存在新的催化剂和看点，也值得投资者关注。
5、相关企业盈利预测及评级
下表为兴业证券医药组关注的A股上市公司，及其盈利预测。
6、风险提示
部分公司业绩低于预期、医药行业政策重大变化。
