新零售的逻辑、案例与展望——我们的干货分享

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2017 年新零售业态应接不暇，我们理解，无论是电商，还是实体零售商以何种形式创新何种业态，都是以消费者需求为导向，最终引领行业向更高效率、更优体验、更高性价比方向发展，受益的都是消费者，新零售变革殊途同归。当前时点，我们对新零售的产业变革充满期待，更加期望明年今日，在大浪淘沙后强者恒者，同时也不乏独角兽公司在大势之下厚积薄发。

新零售的驱动力。（ 1 ）供给端的技术创新： 互联网技术赋能线下，使人货场可完全数据化、更加智能化，并衍生出诸如无人零售等新业态模式；资本纷纷涌入，推动技术迭代创新。 （ 2 ）需求端的新群体和消费新时代： 中产崛起驱动消费升级，年轻一代更为追求个性、品质、性价比。 （ 3 ）商业回归本质： ①获客成本上涨 ： 唯品会 平均获客成本由 2013 年 64 元增至 2016 年 94 元，测算单个活跃用户贡献的毛利已可覆盖营销费用，但利润空间缩小；测算 阿里 新增单个活跃用户的营销费用 2015 年已超其毛利贡献。 ②线上投放 VS 线下开店 ： 结合敏感性分析，测算线下开店的年收入为同等金额在线上营销投放带来增量收入的 1.1-1.5 倍，即渠道权衡之下，当前时点在线下做生意可能更划算 ；且在目前获客成本仍持续上涨的情况下，线上投放性价比的提升只能来源于更高的客单价或复购率。 ③从淘品牌韩都衣舍、三只松鼠来看，品牌商的线上运营成本较线下并无显著优势。

电商的新零售逻辑。（ 1 ）阿里的新零售战略更多基于平台和分享思维 ，包括参、控股实体零售商，以盒马鲜生为排头兵，推进淘咖啡、无人汽车超市、智能家居、天猫小店等，将互联网技术赋能线下，以降低成本、提高效率，优化购物体验等。 （ 2 ）盒马鲜生：数据化、规模化、平台化。 ①四不像模式对标消费者需求 ，发挥技术、供应链与用户端竞争优势，预计扩张上将结合自营与合作逐渐在全国开设 2000 家门店，输出技术和模式以赋能零售合作伙伴； ② 测算 4-8 个月实现单月盈利 ：典型盒马门店因初始投入较大，规模效应明显，即随着培育成熟，无论是坪效还是净利率均有较大环比改善空间； 测算第 1-4 个月平均亏损率或超 8% ，第 4-8 个月净利率 1%-2% ，即可能在 6 个月左右实现单月盈利；第 8-12 个月净利率或超 3% ，以上折合全年净利率 0.2%-0.5% ； ③盒马模式渐跑通，或隐含 B2C 生鲜电商的不经济 ： 我买网每单 12 元的毛利远低于 20-30 元的配送费用，而盒马每单保守按 15%-20% 毛利率仍有 12-16 元毛利，完全可覆盖其约 5-10 元的配送成本 。

（ 3 ）京东的新零售战略以自有物流和供应链为核心 ，将线上自营优势延伸至线下，保证品质和高效配送；入股永辉、投资天天果园和钱大妈等，与沃尔玛战略合作、携手腾讯和百度、开设京东之家，拓展加盟便利店、试水办公室无人值守零售等。 （ 4 ）小米 & 网易严选：引领品质电商，加强线下体验 。① 小米 布局“手机→手机周边→智能产品→生活耗材”产品线，加快拓展线下，一手以高性比产品引领中国电商品质升级，一手以高效的生态链体系激发鲶鱼效应推动中国制造业升级；② 网易严选 携先发优势和网易平台资源，以 ODM 为新中产提供高颜值、高性比商品，建立“严选”模式，近期以酒店、生活体验馆加快布局线下。

实体零售商的新零售逻辑。 以下是我们基于新零售逻辑重点推荐的三家 A 股零售龙头。 新零售下实体店的价值在于用户与数据，营造消费场景引流，最后 1-3 公里 的配送价值。 ① 永辉超市 ： 超级物种迭代创新，合伙人机制保障效率；估计 7-8 月同店小个位数，开店提速，即将迎三季报持续高增长，以及随后的估值切换；沿“超市 + 餐饮”同逻辑的还有 百联 RISO 、 步步高 鲜食演义、 天虹 Sp@ce 等； ② 苏宁云商 ： 产业变革加速，龙头竞争平衡；公司 2H16 以来线下盈利改善，线上成长提速，物流金融拼图完成，已度过互联网零售转型阶段，步入成长机遇期； ③ 天虹股份 ： 转型创新上走在百货业同行前列， 2011 年以来围绕内容与渠道转型、数字化，强化自身经营优势，积极推出多种创新业态。

风险因素 ： 消费持续疲软；国企改革进程不达预期；转型创新进度的不确定性。

目录

报告正文

2016 年 10 月，马云提出新零售概念，在零售行业激起鲶鱼效应， 2017 年以来新物种新业态纷至沓来，电商巨头和资本的线下布局明显提速，线下龙头亦加快创新步伐，新零售的风口，产业加速变革前行。

对于“新零售到底是什么”的讨论已很多，我们不对“新零售”强以定义，但从本质上其关键词无非围绕 ： 效率、性价比、体验 ，效率体现的是互联网技术赋能线下（电商更具优势），性价比体现的是优秀的供应链管控能力（线下零售商或具有 ODM 能力的电商具有优势），体验体现的是优化业态组合的能力，以及线上订单的配送体验。

动态来看，从 2013 年中开始讨论 O2O ，到随后全渠道、互联网 + ，围绕的是线上线下竞合， 更多强调传统零售商向线上走 ；但新零售范畴下，首先我们看到的是阿里从线上往线下走，且得益于其强大的信息技术、执行力和丰厚资源，线下布局快速且模式已逐渐成型，随后京东、小米等也加快线下布局，同时线下零售商也积极推动各类业态创新，即 新零售更强调线下布局（包括电商、实体零售商、快递企业和资本方等） 。

（ 1 ） 电商龙头： 从阿里参股三江购物、投资盒马鲜生、与百联集团战略合作并参股联华超市、打造淘咖啡和无人汽车超市、拓展天猫小店，到京东入股永辉超市、领投天天果园、与沃尔玛战略合作、着手 3C 零售体验店和便利店；

（ 2 ）小而美电商： 从自带 IP 的三只松鼠，到主打性价比的网易严选和小米之家等，在提升供应链效率的同时，引领电商品质化升级；

（ 3 ）快递跨界： 中国邮政、顺丰、圆通等布局便利店，发挥最后一公里优势；

（ 4 ）实体零售商： 永辉超市、百联股份、天虹股份、高鑫零售、世纪联华、步步高等推进各类新业态，强化体验。

在应接不暇的新业态面前，对各类商业模式的研究固然重要，但往往因商业属性而数据可获得性较低，因此我们认为，当下不妨稍停片刻，在梳理典型案例的微观模式基础上，可进一步结合宏观视角来剖析新零售产生、发展、迭代的逻辑，或许更有意义。

基于此，本报告梳理了新零售的驱动力以及各类模式，并以阿里、京东、永辉等为例，结合企业特质、数据挖掘分析了各自的新零售逻辑，以期在行业趋势中挖掘具有中长期竞争力的企业，并为新零售的系统性研究框架抛砖引玉。

新零售大势下，无论是电商，还是实体零售商以何种形式创新何种业态，都是以消费者需求为导向，最终引领行业向更高效率、更优体验、更高性价比方向发展，受益的都是消费者，新零售变革殊途同归。 当前时点，我们对新零售的产业变革充满期待，更加期望明年今日，在大浪淘沙后强者恒者，同时也不乏独角兽公司在大势之下厚积薄发。

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驱动力：消费升级、技术赋能、商业回归本质

从目前落地的新零售模式来看，共同点是以消费体验为核心，运用数字化、技术化、智能化思维，打通线上线下，将零售业态延伸至物流、文娱、餐饮等多元业态和领域，主要融合了以下一种或几种模式：

（ 1 ） 多业态经营 ： 在原有业态中新增餐饮、生鲜等高频消费业态，如盒马鲜生、超级物种、天虹 sp@ce 、百联 RISO 等； （ 2 ） 贴近社区，打通线上线下，到家模式 ： 如社区便利店模式下的天猫小店、京东便利店、苏宁小店、飞牛便利、快递便利店，以及永辉生活会员店、盒马鲜生、掌鱼生活、本来生活等生鲜店，线下引流，线上下单， 1-3 公里配送； （ 3 ） 精选 SKU ，强调性价比 ： 如网易严选、小米之家，以及部分便利店； （ 4 ） 基于 人脸识别和 RFID 物联网等技术 的发展成熟，如无人零售模式下的淘咖啡、无人汽车超市、苏宁体育 Biu 、天虹 Well Go 、缤果盒子等，以及京东之家、天猫的试装魔镜和口红贩卖机等。

我们认为，从行业层面来看，新零售的驱动力可概括为：

（ A ）需求端的新群体和消费新时代： 中产阶层的崛起驱动消费升级，而以 90 后为代表的年轻一代在消费上更为追求个性、品质、性价比等，其正进入有收入和消费能力的阶段，带动形成更为先进的商品及服务提供模式。

（ B ）供给端的技术创新： 智能手机的普及、移动互联网的发展、支付工具发达、 RFID 、自助收银、人脸识别等人工智能技术使得线下人货场可完全数据化、更加智能化，并衍生出诸如无人零售等新业态模式，使得效率改进、成本降低和体验优化等成为可能。

（ C ）商业回归本质的内在驱动： 过去 5-10 年，电商快速打破了传统零售渠道中的信息不对称和区域市场分割，线下商业泡沫挤压，以用户为中心，回归商品及服务本质，创新业态、变革供应链、提升体验；同时线上商业经历多年粗放式扩张规模后，面临流量红利消退、盈利变现压力等现状，电商也回归理性，与线下从对立走向统一，探讨打造更可持续的商业模式。

零售产业已从区域割据、划地而治走向统一、透明和无边界新时代，零售竞争正从低维走向高维度，快速成为资本、技术和人才密集型产业，因此，我们与其说线上线下平衡，不如认为是龙头之间动态平衡，而渠道内部结构失衡，产业变革加速，市场份额在向有核心竞争力的龙头集中，同时大量新业态新服务新模式涌现，加速替代传统渠道。

需求端：收入增长&中产崛起，消费进入体验时代

中产阶层崛起驱动消费升级，以 90 后为代表的年轻一代在消费上更追求个性、品质、性价比等，其正进入有收入和消费能力的阶段，带动形成更先进的商品及服务提供模式。

人均收入稳定增长，进入多元消费阶段。 过去 30 多年来，中国经济飞速发展，人均收入不断上升， 2016 年城镇居民可支配收入达 3.36 万元， 2010-16 年 CAGR 达 9.9% ，最终消费占 GDP 比重从 2001 年的 49% 提升至 2016 年的 65% ，消费逐渐从满足温饱的必需品向多元化的可选需求发展。

中产阶级 & 年轻一代崛起，重视品质生活。 据《 Credit Suisse Global WealthReport 2015 》显示， 2015 年我国居民财富居 1 万 -10 万美元的人口占比 35.5% ，预计 2019 年将提升至 50.8% ，中产阶级比重及财富的不断增加，趋势消费更加多元化。同时， 2015 年 90 后 &00 后占比我国总人口 25% ，他们出生在中国经济高速发展期，“ 4+2+1 ” 的家庭结构和未经历物资短缺年代，使得 他们更加追求品质生活和独一无二的消费体验。

体验式消费时代逐渐到来。 随着经济水平的不断提高、中产阶级的崛起以及 80 后 &90 后等年轻一代 逐渐步入消费高峰期，更加注重个性、品质、体验的消费习惯，使得消费逐渐从传统零售模式下的低价、耐用性、产品功能等基础性诉求向内容和服务转移，内容上主要包含社交体验感、自身参与感以及价值的认同感等，服务上主要包含场景化消费、个性化服务、灵活化的交付等，体验消费越来越受到重视。

供给端：技术提升效率，推动体验优化

智能手机的普及、移动互联网的发展、支付工具发达、 RFID 、自助收银、人脸识别等人工智能技术使得线下人货场可完全数据化、更加智能化，并衍生出诸如无人零售等新业态模式，使得效率改进、成本降低和体验优化等成为可能，这一点实际上已领先于国际同行。而与线上协同统一、维度更丰富的数据也具备更大价值。

互联网技术赋能线下，为业态创新夯实基础。 根据中国互联网络信息中心相关数据， 2016 年我国互联网普及率 53.2% ，互联网消费金融渗透率从 2013 年 0.05% 升至 2015 年 0.63% ，预计 2017 年达 3.16% 。互联网技术飞速发展、消费金融市场日益成熟，促使信息化、数字化、智能化和金融支付等技术的出现和发展， 提升零售商效率的同时为消费者带来便捷、新奇的购物体验。

以数据挖掘为例 ，精准营销提升客户购物体验。经过多年积累，电商积累了海量用户数据，通过大数据分析可精准定位周围客群的消费特征，针对不同需求实现千店千面；利用摄像头和客流热力图等技术，实时监测消费者进店路线和停留时间，调整店铺产品品类和摆放路线；根据消费者的消费习惯，定向推送相关产品广告；计算最优路径，自动分派至相应门店或网店，实现及时配送。同时，实体零售商也通过搭建自有线上平台，打造线上线下消费闭环，对商品流、资金流、信息流全路径跟踪，实现消费者精准画像。

以 RFID 射频技术为例 ，无线射频机读器能够识别贴有 RFID 标签的货物，极大的提高了仓储管理效率。（ A ）当货物进入仓库时，可自动进行商品盘点并上传相关数据，提升供应链管理效率；（ B ）当货物进入门店时，工作人员可利用机读器快速定位产品并实现定期快速盘点；（ C ）配合人脸识别和无线支付技术，可实现无人零售、自动收款功能，极大提升了消费者购物的便捷性。比如，最近备受关注的无人便利店。

资本纷纷涌入，推动技术迭代创新。 新零售风口，资本大量涌入实体零售业，一方面加剧行业竞争， 促进产业整合 ，另一方面也加速技术革新， 衍生新兴商业模式， 比如自助收银技术、人脸识别技术、智慧物流体系等持续迭代，优化购物体验，促进零售业态向更智能、便捷的方向发展。

以便利店为例，便利蜂 A 轮获斑马投资 3 亿美元投资， Today 便利店A轮获红杉资本投资，大润发旗下飞牛网投资发到家社区便利店；近期缤果盒子、 F5 未来商店等无人零售模式受追捧（表 2 ）。资本对便利店行业的促进主要体现在：

（ A ） 借超市经营基础，零售商迅速转型便利店 ，以直营和委托加盟模式为主，店面形象、业态组合及管理能力较优；

（ B ） 以互联网等新技术赋能小店 ，导入线上流量，接入自主扫码收银等新消费方式，对门店数字化改造指导经营升级，例如闪电购、便利蜂等；运用人工智能、 RFID 等技术的无人零售店出现，有效节约租金与人工成本，机器将逐步代替人工；

（ C ） 以互联网技术重构上游零供 B2B ，通过对接电商信息系统与平台，可降低小店进货成本，数字化改造优化运营效率，进而延伸供应链金融、共享物流等增值服务，例如零售通和新通路等。

商业回归本质的内在驱动：线上增速趋缓，成本递增

过去 5-10 年，电商快速打破了传统零售渠道中的信息不对称和区域市场分割，增加了商品及服务送达途径及便利性，提升了效率与价格体验等。线下商业泡沫挤压，以用户为中心，回归商品及服务本质，创新业态、变革供应链、提升体验；与此同时，线上商业经历多年粗放式扩张规模、烧钱买用户的阶段之后，面临流量红利消退、流量成本上升、盈利变现压力等现状，电商也在回归理性，与线下从对立走向统一，探讨打造更可持续的商业模式。

1、 网络零售额增速趋缓，营销成本趋增

我国网民数从 2006 年的 1.37 亿人增加至 2016 年的 7.31 亿人， 2016 年网民规模增速仅约 3.02% ，与 2015 年的 3.08% 基本相当，移动互联网进入相对稳定的增长期。在经过 2008 年前后的用户快速增长所来的人口红利后， 2008-16 年我国网络零售额增速整体呈现下滑趋势， 2016 年网络零售额达 41944 亿元，同比增长 29.36% ，较 2015 年有所回升。

互联网用户数量趋稳、 GMV 增速放缓，在一定程度上意味着获客成本上涨，即在增量用户有限的情况下，各电商只有挖掘存量用户需求、提升复购率，才能巩固竞争力和获得 GMV 成长。

流量红利逐渐消退，营销成本逐年上涨。 我们基于唯品会、阿里、京东三家公司财报对其获客成本以及相关指标进行了初步测算，主要假设包括：

（ 1 ）获客成本以营销费用（ saels and marketing ） / 新增有效用户计，其中仅唯品会披露了有效用户数，其余两家公司仅披露活跃用户，理论上活跃用户的获客成本更高；

（ 2 ）营销费用不仅包括广告费用，还包括营销人员工资、推广新业务费用，以及并购产生的相关费用，其中阿里 2014 年收购 UC 浏览器、高德地图， 2016 年收购优酷土豆、 Lazada 均为当年主要费用增量；但因数据拆分口径有限，我们分别以广告费用和营业费用测算获取单个活跃用户的成本；

（ 3 ）为测算营销投放的性价比，假设老客户与新增活跃用户对公司当年收入、毛利的贡献相同，即以人均收入、人均毛利指标衡量单个活跃用户的贡献，是否能有效覆盖其对应的平均营销费用。

以上假设因数据可获得性有限，对公司的实际经营情况或有偏差，比如营销费用口径里未剔除并购因素，未考虑新、老用户贡献的毛利额差异，未考虑物流和行政管理费用等。因此我们仅从盈利逻辑上对电商推广成本做大致判断与分析，研究结论仅供参考：

（ 1 ）唯品会： ① 获客成本逐年增加 ：由 2013 年的 64 元 / 人逐年增加至 2016 年的 94 元 / 人，但增速已由 2014 年的 20% 显著放缓至 2016 年的 3.5% ； ② 单个活跃用户贡献的毛利可有效覆盖营销费用，但利润空间缩小 ：人均 购买次数近年维持在 5 次左右，单个活跃用户年均贡献收入维持在 1000-1100 元、毛利近年在 240-270 元波动；在单个用户贡献毛利相对稳定的情况下，新增用户的营销费用、广告费用均近年上涨，虽然目前得益于较稳定的复购率和人均收入贡献可有效覆盖费用，但利润空间已有所收窄。

（ 2 ）京东 ：与唯品会类似，得益于较高的人均购买次数（ 2014-16 年均为 7-8 次），单个用户贡献的收入较高（但据京东 2011-2016 年年报中的相关数据测算，单个用户贡献的收入由 2011 年 1690 逐年降至 2016 年的 1148 元），且毛利率逐年提升（由 2011 年 5.5% 增至 2016 年的 15.2% ）， 单个用户贡献的毛利逐年增加，有效覆盖了增量营销费用，但利润空间已显收窄趋势 。

（ 3 ）阿里 ：阿里的业务构成和营销费用构成更复杂，我们的收入口径选取国内零售收入（不考虑批发与国际业务等），数据测算仅供参考。虽然单个用户贡献的毛利在 2016 年大幅提升，但从趋势上， 新增单个活跃用户的营销费用增幅更大，且从 2015 年开始已超其毛利贡献， 或在一定程度上印证了随着活跃用户数增幅放缓、流量成本上涨，营销投入渐显不经济 。

线上营销投放 VS 线下开店的收入性价比 。我们近期对上市公司和产业的跟踪学习，感受到愈加明显的一个现象是： 不仅是阿里、京东等龙头，越来越多的中小电商也在往线下走。基于此，我们对两种渠道投放带来的增量收入进行测算比较 ，表 3 为主要假设：

（ 1 ）线下开店：以 5000 平米门店计，假设单店初始投入 1500 万元；假设电商开设的实体店业态以新零售模式为导向，坪效至少高于传统超市（ 1 万元 / 平米 / 年左右），给以 1.5 万元 / 平米 / 年，折合年收入 7500 万元；假设经营管理费用率 18% ，包括租金、水电、人工等。

（ 2 ）线上投放：假设一年开店投入的资本开支与经营管理费用的合计金额（即 2850 万元），均用于线上营销投放；假设目前新增一名活跃用户的营销费用约 200 元，则有望新增 14.25 万活跃用户；按人均购买 4 次 / 年和 120 元的客单价，测算合计贡献年收入 6840 万元。

因此在我们相对保守的假设下，线下开店年收入（ 7500 万元）约为同等金额线上投放带来增量收入（ 6840 万元）的 1.1 倍；若对应 2 万元 / 平米坪效、 100 元线上客单价，则线下 / 线上收入倍数为 1.5 倍。即 当前时点通过在线下开店营造消费场景，同时产生广告效应，在正常的经营管理水平下，对销售端的贡献比线上投放更有效 （且尚未考虑线上高企的配送费用，导致培育期更长）。

为进一步考察结论的合理性，我们对线下坪效和线上客单价做敏感性分析。

（ 1 ） 假设单个活跃用户的获客成本 200 元 （表 4 ）：除灰色区域的 6 个组合外，其他多数组合的线下开店收入均超线上投放的增量收入，线下开店 / 线上投放收入 >1 倍；当坪效高于 2 万元 / 平米、线上客单价 80 元时，该倍数超过 2 倍（蓝色区域）。

因此，在目前获客成本仍持续上涨的情况下，线上投放性价比的提升只能来源于更高的客单价或复购率； 但在行业趋势上，因电商渗透领域已从高客单价的百货家电逐渐延伸至低客单价的生鲜及食品用品，此品类结构的变化，以及电商品质化趋势（强调性价比，更多的是通过供应链管理，而不是提价来要毛利）均或拉低线上客单价。

（ 2 ） 假设单个活跃用户的获客成本 100 元 （表 5 ）：对应场景为线上获客成本仍在可接受范围的 2014 年及以前。彼时，线上投放的增量收入在多数情景下均高于线下开店，体现为线下开店 / 线上投放收入 <1 倍；仅当线下坪效超 2.5 万元 / 平米，且线上客单价较低时时，线下开店才显略高性价比（蓝色区域）。

综合以上两种获客成本假设下的敏感度分析，我们认为， 以上数据基本印证了电商近年愈加往线下走的商业逻辑，即随着线上流量成本上涨，营销投放的性价比不如往年，同时线下虽然租金、人工、水电费用刚性，但并未有大幅上涨；渠道权衡之下，当前时点在线下做生意卖得更好、更划算。

2、 电商龙头增速回落但边际份额稳定，实体零售商分化

从 2011-2016 年 CAGR 来看，京东、苏宁、阿里 GMV 增速各为 82% 、 69% 和 42% ，远超其他公司；亚马逊收入 CAGR 达 23% ，主要来自 AWS 等服务收入的快速增长（ CAGR 47% ， 2016 年占比 30% ），而商品销售收入 CAGR 约 18% ； 永辉超市因保持较快展店速度，收入实现 23% 的良好复合增长，远超其他线下零售商 10% 以下的水平。

趋势上， 阿里 、 京东 GMV 增速近年明显回落，且活跃用户数增速也逐年下降，这也与中国整体网络零售额增速放缓趋势一致； 苏宁 GMV 近两年仍保持 60% 以上的较快增长，主要与其在低基数基础上，自身业务调整得当以及来自阿里的流量支持效应等有关； 亚马逊 近年增长加速，一方面来自商品销售的稳定增长（ 13%-19% 之间），更主要的是服务业务收入保持 40% 以上的高增长； 永辉超市 近年保持 15-20% 稳健增长，且我们预计未来三年随着展店提速，收入增长中枢有望回升至 20% 左右；高鑫零售、沃尔玛、好市多近年收入均仅个位数增长，主要与消费环境偏弱以及后两者基数较大有关。

我们剔除基数因素产生的增速变动干扰，用主要零售商的 边际市场份额（主要零售商当年度增量零售额 / 当年社零总额的增量） 变动数据做进一步分析。其中：阿里的边际份额自 2012 年持续提升到 2014 年的 26.37% 的高点，在其后的 2015-16 年相对稳定在 22-23% ；京东的边际份额由 2012 年的 1.49% 快速提升至 2015 年的 7.03% ， 2016 年略下降至 6.75% ；苏宁（线上部分）的边际份额在过去两年快速提升至近 1% ；永辉的边际份额在 2015 年是低点，但在 2016 年重拾升势；高鑫零售的边际份额自 2011 年开始即持续下降， 2016 年仅 0.13% 。

从以上分析，我们认为： 阿里、京东仍然在变的更强大，苏宁在边际改善，永辉正在凭借自身竞争力的增强实现有效增长和市场份额提升，而高鑫零售则在相对地逐步丧失阵地， 因此所谓线上线下平衡，并不是所有参与者的平衡，而更多的是线上线下龙头之间的动态平衡，王者在更替，在正在形成的新竞争结构中，有完善生态、有核心资源和竞争力的龙头在赢得更大市场份额，强者更强，龙头价值更稀缺 。

3、 从代表性淘品牌看，线上运营成本较线下并无显著优势

我们在专题报告《市值沉浮，王者易位 —— 关于新零售最全的数据分析和趋势展望 20170511 》、《三只松鼠 的“松鼠帝国”是如 何建成的？ 20170717 》中已对韩都衣舍和三只松鼠做过详细分析，本文不再赘述两者的基本业务情况，仅选取同业比较的费用数据，从品牌商的角度来考察线上线下渠道的成本差异。

（ 1 ）韩都衣舍 ：职工薪酬、推广费、服务费和快递费为主要费用项， 2016 年费用率各 8.86% 、 8.06% 、 5.86% 和 4.12% ，合计占比销售管理费用超 70% 。 与线下渠道相比，推广费、服务费和快递费为公司在电商平台运营中的主要增量费用， 2015-2016 年三项费用率合计各 19.52% 、 18.04% ，而线下代表性服饰鞋类品牌商的广告宣传费率约 3% ，两者相差 15-16 个百分点，与一般商场对服饰 15-20% 的扣点基本持平 ； 考虑到公司作为淘品牌女装龙头的规模效应及较强运营能力，估计其他淘品牌服饰的上述三项费用率更高（基本超 20% ），我们推算与线下渠道相比几无费用优势 。

推广费主要为公司获得流量的费用投入，费用率虽逐年下降，但 2016 年仍超 8% ；服务费主要为在天猫等平台销售产生的各类佣金服务费（包括技术服务费），公司在 2014 年参加天猫平台促销活动比较多，如聚划算和品牌团，因此支付了较多活动费用。

（ 2 ）三只松鼠 ：公司 2015 年毛利率（ 26.9% ）和销售费用率（ 24.35% ）各高于百草味约 2 个和 4.5 个百分点，但均低于来伊份（毛利率 46.51% 、销售费用率 31.16% ）和盐津铺子（毛利率 46.11% 、销售费用率 26.9% ），线上线下公司毛利率的差异主要与定价策略有关，即电商为快速获取市场而采取低价竞争。

为综合考量线上线下的主要费用率（暂不考虑人工），我们测算： ① 以 “ 运输 + 推广 + 平台服务费 ” 为线上主要费用项，公司 2015 年线上主要费用率为 16.29% ，低于百草味 0.12 个百分点，且 2016 年大幅减少 3.67 个百分点至 12.62% ，带动公司销售费用率也减少 3.6 个百分点至 20.75% ； ② 以 “ 运输 + 推广 + 其他主要费用（门店装修 + 租赁费等） ” 为线下主要费用项， 来伊份和盐津铺子 2016 年线下主要费用率各为 14.24% 、 13.21% ，且 2016 年相比 2015 年相对平稳， 公司 12.62% 的主要费用率既低于线上同业，也低于线下同业，体现较强的费用管控能力 。

以 2014-2016 三年平均的主要费用率对比看，三只松鼠为 15.46% ，百草味 （ 2014-2015 年均值） 为 16.13% ，来伊份为 14.04% ，盐津铺子为 12.83% ，考虑到三只松鼠和百草味已是较为优秀的休闲食品电商品牌，主要费用率的对比中，并未体现出该品类线上线下运营的费用端显著差异。

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电商的新零售逻辑

得益于庞大用户基础、数据积淀和技术优势，阿里、京东、网易等电商龙头 2017 年以来加速布局线下，背后的商业逻辑固然离不开上述分析的行业供需升级趋势，但各企业新零售业态的中长期发展仍主要与其商业模式有关，即 是否最有效率地满足了消费者需求（包括存量和增量需求） 。因此，我们基于各企业新零售的业态选择、扩张格局与竞争优势，进一步分析其内在商业逻辑。

其中， 阿里的新零售战略更多基于平台和分享思维 ，包括参、控股实体零售商，以盒马鲜生为排头兵，推进淘咖啡、无人汽车超市、智能家居、天猫小店等，将互联网技术赋能线下，降低成本、提高效率，优化购物体验。

盒马鲜生 “四不像”对标消费者需求，发挥技术、供应链与用户端竞争优势，测算 4-8 个月单月盈利；新零售逻辑在于营造消费场景实现引流，以及发挥最后 3 公里 价值，降低物流成本；盒马鲜生商业模式跑通，或隐含 B2C 生鲜电商的不经济。预计扩张模式将结合自营与合作逐渐在全国开设 2000 家门店，输出技术和模式以赋能零售合作伙伴。

京东的新零售战略则以自有物流和供应链为核心 ，将线上自营优势延伸至线下，保证产品品质和高效配送；入股永辉超市、投资天天果园和钱大妈等，与沃尔玛战略合作、携手腾讯和百度、开设京东之家，拓展加盟便利店、试水办公室无人值守迷你超市等。

京东的线下布局方向与阿里类似，双方均涉及超市（特别是生鲜）和家电，均以便利店改造向夫妻老婆店输出系统、拓展 B2B ，不同的是： 京东无论是在传统优势的家电领域开设实体店，还是布局办公室无人值守迷你超市，均有望充分发挥物流优势，而阿里仅通过参股苏宁间接触达店面和物流资源；但京东在超市领域线下以合作为主（盒马为阿里自营），并未形成线上线下完全融合的业务模式。

小米 打造“手机→手机周边→智能产品→生活耗材”产品线，加快拓展线下，一手以高性比产品引领中国电商品质升级，一手以强大生态链体系以鲶鱼效应促进中国制造业升级。 网易严选 立足精致主义，以 ODM 为新中产提供高颜值、高性比商品，建立“严选”模式，利用先发优势和网易平台支持，在用户导入有、选品、供应链上都已建立一定护城河。

阿里：基于平台和分享思维，打造渠道融合的新零售拼图

我们认为，阿里的新零售逻辑更多是基于平台和分享思维，致力于打通产业链，打造生态系统，仅对核心业务自营，而非主导去做产业链的每一个环节 。 从对标实体零售的角度，从股权上已实现对百货（银泰商业 73.73% ）、超市（三江购物 32% 、联华超市 18% ）、家电（苏宁云商 19.99% ）三大业态的全覆盖；投资盒马鲜生和易果生鲜，加之自身的天猫超市，完成线上线下生鲜布局；此外，与百联集团战略合作，强强联手探索新零售。 阿里的新零售拼图正在加速完善，多方融合已在推进，效果值得期待。

从阿里的线下布局来看，无论是盒马、生活选集、天猫小店，还是淘咖啡、无人汽车超市、酒店业务、智能家居，均围绕体验与效率展开，强大的技术后台与用户数据加深了其新零售闭环模式的护城河。鉴于盒马在阿里新零售布局中的战略地位，我们在 2.2 章节对其单独详细分析。

家居生活美学馆“生活选集”： 2016 年 12 月 24 日 ，阿里与银泰商业联合打造的生活选集于杭州正式开业，面积达 1200 平米，分“顾客体验区”、“场景展示区”和“商品精选区”三大区域，融合珠宝、咖啡、音乐和图书等元素，以三室两厅一厨一卫一书房的场景布局，扑面而来家的温暖和舒适感，给客户带来极致的家居购物体验。

线上淘宝 + 线下银泰的完美组合，为消费者提供线上购买线下提货以及线下体验线上购买送货到家的多重购物体验。店内设有淘宝热销家居品牌，并提供私人订制服务。阿里的大数据、会员体系、 ERP 等技术支持，配合银泰旗下 29 家百货和 20 家购物中心（ 2016 年），我们预计未来有望借助阿里线上资源和银泰线下网点的深度合作，发展空间广阔。

无人零售店“淘咖啡”： 2017 年 7 月 8 日 ，阿里无人零售计划的第一个应用场景“无人咖啡馆”——淘咖啡亮相淘宝造物节， 占地面积约 200 平米，可容纳超 50 人，店铺以淘宝橘为主，消费者扫支付宝进店，选购商品后直接放入包中或购物车，无需掏出手机，在出口处直接扣款；点餐区语音识别并自动下单，显示屏显示人脸及取餐号和等待时间；虚拟商店摄像头可识别人脸，自动关联淘宝账户，客户可直接将商品拖入购物车。

淘咖啡项目主要由天猫技术团队和蚂蚁金服 IOT 技术团队负责，现仍处于试验阶段，整体体现的以是先进技术提升线下运营效率和购物体验，节约成本，同时使购物流程更便捷、更“无感”。比如，以计算机视觉技术、支付技术以及 RFID 技术代替人力成本，技术发展成熟并广泛推广后将大幅降低零售业的成本；其入口的实名认证、虚拟商城可实现淘宝账号的自动关联以及支付结算的人脸识别技术，创造几乎“无感”的结算体验。

此外，阿里通过布局无人汽车超市、与万豪酒店合作、携手百安居等，进一步扩宽线下零售边界。 ①阿里无人汽车超市 预计最早将于 2017 年年底正式营业，消费者可在天猫选中汽车后直接下单，利用支付宝付款，随后在无人汽车店提车。支付宝还将联手交通部门，实现自动打印车牌，车主自行选号后去交管所拿牌。并且芝麻信用在 750 分以上的用户可瞬间通过贷款审核，首付 10% ，月供用支付宝缴纳。

② 阿里以合资方式与全球最大的酒店集团万豪合作 ，阿里的数字旅游平台、无现金支付技术及电商和万豪强大的线下资源、丰富的酒店行业经验结合，进一步强化其旅游业态。

③ 阿里与百安居携手 ，以样板间的形式做材料的展示和体验，阿里借助现场复刻技术和 VR 技术等，将线下场景搬到线上，实现消费者逛天猫如同真实逛店的体验，带来“所看即所得”的新奇购物体验。

专注社区服务的“天猫小店”： 2017 年 8 月，首家“天猫小店”于杭州开业，预计 2017 财年（ 2018 年 3 月 31 日 ），阿里共开设 10000 家天猫小店，通过授权并对线下“夫妻店”进行改造，结合门店辐射周边，精准定位，实现千店千面。店内新增一组“天猫货架”，放置专属淘宝热销品，如百草味给天猫设计的小包装零食、迪士尼特许商品等。

背靠阿里，强大的商品品类、物流冷链技术实现包含生鲜熟食在内的全品类布局，阿里零售通为天猫小店提供信息化、智能化的店铺管理并提供赊购业务，且加盟条件对于一般夫妻老婆店而言并未过高。据搜狐财经，未来阿里整个生态体系将陆续进入小店，如阿里健康、飞猪、农村淘宝、菜鸟驿站等， 天猫小店可能成为集超市、邮局、旅行社、社区银行等于一体的社区服务中心。

盒马：数据化、规模化、平台化，树新零售标杆

2017 年以来，关于盒马鲜生的探讨与分析已很多，或关乎阿里的丰厚资源与品牌背书，或关乎盒马自身从单店亏损到盈利的迭代升级，或关乎同业基于新零售理念也纷纷推出新的零售业态。我们从最基础的商业模式、盈利模型、新零售逻辑三个方面对盒马展开分析，不力求测算完全精确，但尽数据详实、逻辑严谨之力，为进一步探讨盒马模式提供些许干货思考。

1、 盒马生鲜的“四不像”模式与优势

盒马基于“吃”的场景定位，主打高复购率的生鲜和餐饮，配套超市杂货，既提供定量小包装和半成品，也可现场堂吃，满足用户一日三餐需求；从模式看，盒马既是生鲜超市、便利店，又是餐饮店，也是送货到家的电商品牌，即盒马的“四不像”模式，该模式几无对标企业，更多体现的是 对标“消费者需求” 。

2016 年 1 月盒马首店上海金桥店开业， 2017 年 1 月宁波开店， 6 月北京开店，截至目前在上海、北京和宁波合计拥有 13 家门店；据联商网报道，盒马西南首店贵阳店将于 9 月底开业，是与星力集团合作项目，未来双方将共同开拓重庆、四川、云南及贵州市场；预计盒马在杭州、深圳首店也有望在年底前后开业。

我们预计，盒马未来将结合自营与合资的两种模式，在全国 30 多个城市开设 2000 家门店，在各省份或采取类似贵阳的合作形式，即输出技术和模式以赋能零售合作伙伴 。

我们对盒马的经营战略进行了梳理， 以数据化、规模化、平台化为关键词，即盒马携线上线下一体化的系统优势，相对生鲜电商单一的线上配送，以门店为前置仓覆盖最后三公里，大幅降低物流成本；进而在单店商业模型跑通的情况下，以自营或合作的形式加快全国复制，同时以持续的技术迭代、流程优化降低成本、提升效率，改善盈利。

我们认为，盒马作为阿里新零售的排头兵， 主要竞争优势在于 ：

（ 1 ） 技术端 ，是盒马最强的竞争优势：基于阿里大数据和研发能力，盒马聚集了一批优秀的专业人才（估计研发人员占比约半），其模式打造一开始即基于线上线下一体的物流体系，注重线上线下融合。

具体技术，运用贴体技术包装菜品保障新鲜度，运用电子价签、悬挂链、智能分拣算法等提高物流效率，用户下单 10 分钟内分拣打包，保障 3 公里 内 30 分钟送达；仅支持支付宝付款（也可现金代付），有利于拓展会员、搜集数据，同时结合阿里大数据可更精准对消费者画像，逐渐构建社区商业模式。

（ 2 ） 供应链端 ，盒马部分海鲜、水果与天猫生鲜、天猫超市联合采购，降低采购成本，比如美车厘子、波士顿龙虾；推进源头直采，缩减中间环节，减少损耗，从而保持价格竞争力，比如估计其海鲜毛利率仅 20% ，远低于行业平均（约 50% ）。

（ 3 ） 用户端 ： ① 线下，结合供应链优势提供高性价比商品，且提供丰富的餐饮体验与线下活动（比如厨艺比赛、亲子活动），围绕消费者需求精耕细作，增强用户粘性。 ② 线上，盒马和淘宝会员体系打通，享淘宝首页入口，线上流量成本低； 基于阿里强大数据系统，结合区域消费特征优化商品结构，同时推进精准营销，提高转化率。

此外，盒马线上无起送门槛，且支持无理由退换货，在提升购物体验的同时，有利于增强消费者信任。常温产品收货日起 7 天内、生鲜产品收货日起 48 小时内均可上门退换货，鲜活配送产品当面验收可退换。据亿邦动力网报道，盒马上海首店金桥店每天的退货率仅万分之一。

进一步，我们对比了盒马（线上）与其他 9 家主要生鲜电商的用户情况，其中：

盒马用户粘性整体较强，月活增长最快、月人均使用时长最多： 月活、活跃用户渗透率、月人均使用次数等均排名第 5-6 位。据 QuestMobile 统计，盒马 APP 的 7 月活跃用户为 68.8 万，居前 10 名生鲜电商第 5 ，但同比大增 663% 最快；生鲜电商行业整体 7 月 MAU 增 9.6% 至 1278 万人，其中盒马占比（即用户活跃渗透率） 5.4% ，居生鲜电商第 5 ，且较 4 月 3.2% 的渗透率大幅提升；盒马 7 月人均使用次数 10.4 次，居第 6 位；盒马 7 月人均使用时长 35.4 分钟，居生鲜 APP 首位。

盒马、易果、京东到家与综合电商 APP 重合度均超 40% ：盒马和易果生鲜均背靠阿里，而京东到家背靠京东，可获取综合电商 APP 的流量支持。其中， 7 月盒马与淘宝的重合活跃用户数为 28.5 万，占比盒马 68.8 万月活数的 41% ；易果生鲜与淘宝的重合用户数为 3.72 万，占比易果 8.2 万月活数的 45% ；京东到家与京东的重合用户数为 84.8 万，占比其 210.5 万月活数的 40% 。但因用户获取渠道多元化，该用户重合度也不能完全反映综合电商 APP 对旗下生鲜 APP 的导流支持。

2、 盈利模型：测算4-8个月实现单月盈利，坪效5万元/平米/年

我们对盒马盈利模型测算主要基于实体超市同业的运营指标经验，并结合公开的新闻报道给予综合判断。比如，据新浪科技报告，“创始人侯毅表示，目前用户购买频率 4.5 次 / 月，坪效高达 4.5-7.5 万元 / 平米，线上商品转换率 35% ，线下开店、线上导流量模式现已基本跑通，未来有望进一步加快扩张步伐。线上订单占比超过 50% ，营业半年以上的成熟店铺更是可以达到 70% ，而且线上商品转化率高达 35% ，远高于传统电商”，“第一家店，一年半实现盈利，第二家店，半年实现盈利”。

考虑到盒马作为新零售业态的培育和迭代，我们分第 1-4 个月、第 4-8 个月、第 8-12 个月三个阶段分别测算一家典型门店的盈利模型，并按算术平均加总计算全年盈利情况（但具体各门店的培育和盈利情况不一，仍需逐一分析）。我们的主要假设包括：

（ 1 ）订单、收入及坪效 ：三个阶段中，线上订单数及占比、线下订单数、线上线下客单价均逐渐提升。其中线上订单数占比由 55% 增至近 70% ，线上客单价由 60 元增至 80 元，线下客单价由 100 元增至 140 元；以 4500 平米面积的门店计，测算三个阶段的坪效各为 3.4 万元 / 平米 / 年、 5.5 万元 / 平米 / 年、 7.2 万元 / 平米 / 年； 测算全年收入 2.4 亿元，平均客单价约 89 元，坪效约 5.4 万元 / 平米 。

（ 2 ）收入结构及毛利率： 假设三个阶段中，生鲜占比在 50-52% 之间略降，餐饮占比在 20-30% 之间提升，杂货与进口商品略降；假设生鲜得益于加强直采、控制损耗等，毛利率逐渐提升，其他品类毛利率稳定； 测算全年平均毛利率 26% 左右 。

（ 3 ）人工费用： 假设店内 50 人、配送 100 人（不包括第三方），人均一天配送 30-40 单（成熟门店可能更多），配送人员工资 1 万元 / 月，店内员工工资略低约 7000 元 / 月；假设自有配送人员满负荷运作配 40 单，一天按 4000 单计，超过部分启用第三方，按对应比例增加人工成本。

（ 4 ）物流费用， 假设单个订单成本约 5-10 元 / 单，三个阶段逐渐下降； 租金， 假设租金 8 元 / 平米 / 天（一线城市为主），按 4500 平米面积测算；假设 水电费 用率 1.8% 。

（ 5 ）折旧摊销： 假设单店投入 5000 万元，其中 3000 万元按 5 年摊销、 2000 万元按 10 年摊销；此外假设其他费用率为 1% 。

（ 6 ）不考虑总部的管理及初期投资费用摊销等；不考虑门店后续优化改造投入。

基于以上，我们综合测算：典型盒马门店因初始投入较大，规模效应明显，即随着商圈培育成熟，无论是坪效还是净利率均环比大幅提升；测算第 1-4 个月平均亏损率或超 8% ，第 4-8 个月打平略盈利，净利率 1-2% ，即可能在 6 个月左右实现单月盈利；第 8-12 个月净利率或超 3% ，以上折合全年净利润 50-100 万元左右，对应净利 0.2%-0.5% 。

3、 盒马的新零售逻辑：营造消费场景，降低物流成本

从新零售的角度，我们认为盒马“四不像”模式的商业逻辑在于：

（ 1 ） 营造消费场景，实现引流 ： 新消费群体已度过单纯追求价格阶段，而追求品质、个性化与体验，线下场景的打造愈趋重要，尤其是在线上流量成本高企阶段，线下核心地段、优质物业的相对价值正在回归和凸显，其本质上是营销和引流的逻辑。这是盒马鲜生的逻辑之一，也是京东开设 3C 体验店和京东之家，网易严选开酒店、小米开设小米之家等的逻辑所在。

（ 2 ） 配送，最后 1-3 公里 的价值 ： 近年来，我们看到天天果园、本来生活等生鲜电商都在纷纷开设线下店或与线下门店结合，同时，盒马鲜生以门店为依托，力求 3 公里 半小时配送；永辉正在加速打造绿标店、超级物种和会员店大中小相结合的店网体系，从而支撑其线上高效配送；京东也积极布局线下，参股了钱大妈等社区生鲜店。

这些案例及趋势隐含着 B2C 生鲜电商的不经济，以及与线下门店结合的到家模式的逻辑合理性，也即：线上平台引流、线下门店配送，实现商品的仓到店，而后店到最后 1-3 公里 用户，将大大缩短配送时间（ 1 小时左右）和降低配送成本。

鉴于对线下消费场景引流的讨论相对较充分，我们以下重点对盒马的第 2 条商业逻辑（即物流端）展开分析，其商业模式的跑通在一定程度上也证伪了生鲜电商，同时 2016-2017 年我们也看到了一批生鲜电商陆续倒闭或者转型。

（ 1 ）生鲜电商冷链成本高企，进入洗牌期

冷链流通率低、基础设施落后。 大部分落地的新零售超市均加大了生鲜品类占比，而冷链运输技术是生鲜运营的主要门槛。据中国物流与采购联合会数据显示， 2016 年我国冷链物流市场规模达 2250 亿元，冷链物流总额近 4 万亿； 2015 年果蔬、肉类、水产的冷链流通率各为 22% 、 34% 和 41% ，远低于欧美发达国家 95%-98% 的比重，冷链流通效率较低；我国冷链基础设施减少与发达国家相比仍有明显差距， 2016 年我国冷库容量达 1.07 亿立方米 ，居全球第三，但人均冷库容量仅 0.143 立方米 ，远低于英 美等国。

物流成本高企，生鲜电商面临倒闭或转型压力 。低流通率和较落后的基础设施建设导致长距离生鲜运输损耗率高居不下。纯电商模式，按 150 元客单价、 30% 毛利率简单测算，则毛利 45 元，而冷链物流对仓库和车辆有特殊要求，投资建设和运营成本远高于普通物流，每单物流成本至少 40 元甚至更高，毛利无法覆盖所有营运成本。

因此，传统生鲜电商的单一线上模式在风口过后，近年已开始面临洗牌（表 14 ）。 据中国电子商务研究中心统计， 2016-17 年有 14 家生鲜电商倒闭或者转型，背靠光明集团的菜管家多次被指“昙花一现”，现配送范围仅限崇明岛以外的上海地区；本来生活旗下“本来便利”也面临收缩，并入本来生活网；前身为“正大天地”的美味七七初期发展顺利，最终因资金流问题而暂停营业。

同时，有一批生鲜电商在积极转型应对，拓展业务模式（表 15 ）。比如，“本来生活”首家线下旗舰店 7 月 7 日 在成都开业，采用“线上 + 线下、餐饮 + 超市”模式；每日优鲜首创前置仓模式，凭借全品类精选和最后 一公里 的“前置仓”布局，降低冷链成本的同时提升配送效率；天天果园虽 2016 年初试线下模式未果，但 2017 年 3 月入股上海城市超市，城市超市有望成为天天果园线下新的体验店，实现线上线下同品销售； 一米 鲜与线下百果园合并，将采取双品牌运营策略，集聚双方优势，实现线上线下融合。

（ 2 ）以中粮我买网为例，生鲜电商低毛利率、高费用率，亏损 20-30%

2009 年，中粮集团创立生鲜电商平台“中粮我买网”，强大的供应链优势和中粮集团充足的资源支持，起步较早的我买网迅速发展，成为行业领头企业之一。 2016 年活跃用户 320 万人，重复购买率近 80% 。截至 2017 年 6 月，我买网拥有食品、饮料和日用百货等 21 各类共计超 25000 种产品，其中自有品牌 14 个、获独家销售权品牌 9 个。

公司收入主要来源于自有品牌和特色产品、普通产品和其他，其中：（ A ） 自有品牌和特色产品 包括悠采、初萃、恰时等自有品牌，沃爵速溶咖啡、高尾制面等海外直购产品以及超过 3500sku 的生鲜产品；（ B ） 普通产品 包括粮油、调味品、茶等食品以及厨房相关产品、生活用品和育婴产品等日用百货；（ C ） 其他产品 是 2017 年新增品类，主要为通 过进 出口附 属 公司 销 售的其他 产 品主要包括食物商品， 如油品及蕃茄 酱 等 。

自有品牌及特色品牌是主要收入毛利来源 。从财务来看，公司 2016 年收入 23.22 亿元，其中自有品牌及特色品牌占比 37% ，普通产品占比 63% ； 2017 上半年收入 15.81 亿元，自有及特色品牌占比 29.5% ，普通产品占比 40.9% ，其他占比 29.6% 。

2017 上半年综合毛利率 7.35% ，逐渐恢复至 2014 年高点。其中自有品牌毛利率最高， 1H2017 达 16.93% ，相较 2016 年的 10.2% 大幅提升；普通产品毛利率相对稳定， 1H2017 为 4.2% ；其他类（贸易业务）的毛利率最低， 1H2017 仅为 2.13% 。

活跃用户和订单数稳步提升 。 ① 活跃用户数 2014-2016 年各 130 万人、 200 万人和 320 万人，测算 2015 和 2016 年获取单个活跃用户的平均营销成本各 235 元、 150 元；② 订单数 从 2014 年 529 万份增至 2016 年的 1226 万份， 客单价 在 180 元 -200 元之间； 2017 上半年因减少促销力度及加强个性化推荐，订单数下滑 25.86% 至 410 万份，但客单价大幅增加 55 元至 261 元；③ 人均购买次数 稳定在 4 次左右。

费用率高企致亏损率超 20% 。公司收入保持快速增长， 2015-1H2017 年收入各 14.64 亿、 23.22 亿、 15.81 亿，同比增长 35.64% 、 58.57% 以及 37.4% 。虽销售费用率逐年改善，但仍居高位（超 20% ），而毛利率仅 6%-7.5% ，致使经营亏损率均超过 20% 。同时因税前损失规模不断扩大，导致净亏损率高居不下， 1H2017 达 53.5% 。

单笔订单的毛利无法覆配送费用 。 从单笔订单来看，测算毛利仅 10-15 元（ 1H17 达 28 元主因新增贸易业务），而每单配送费 20-30 元，即毛利仅配送费一半 ，印证生鲜电商的低毛利率、高物流成本特征，这也是我们认为盒马模式的优势所在（按线上 80 元客单价， 15%-20% 毛利率测算毛利 12-16 元，完全可覆盖 5-10 元的每单配送费用）。

（ 3 ）盒马以“仓 - 店 - 用户”覆盖最后 3 公里 ，物流成本低于传统生鲜电商

“仓 - 店 - 用户”，降低成本、提升效率。 生鲜电商的主要玩家包括背靠雄厚资本方或实体零售商的纯电商、以顺丰为代表的快递企业、以京东为代表自有物流电商。其中，后两者涉的逻辑在于依托成熟的物流体系和规模效应，降低平均物流成本。比如，三通一达、顺丰等主要快递现基本完成全国布局， 2016 年终端网点数均超 1 万家（表 18 ），县市级覆盖率均超 90% ，京东、阿里等电商加快智能物流布局。

对于由实体零售商衍生的生鲜电商而言，通过“仓 - 店 - 用户”模式，靠近消费者布局线下门店，将线上订单自动分配到就近门店发货，前店后仓的模式有利于降低仓储配送成本，打通线上线下库存，缩短原来从仓库发货的调拨周期，实现门店覆盖三公里范围内最快半小时送达的高效率，大幅提升购物体验。

从盒马来看，我们估计生鲜损耗率仅 3-5% ，主要得益于 ： ①充分发挥阿里平台的资源优势 ，加强联采与直采，核心生鲜品类自营； ②门店覆盖周围 3 公里 ，节约物流费用： 估计 单笔配送费用仅 5-10 元（成熟门店的可能更低），远低于传统生鲜电商；同时盒马配送没有冰块、纸箱等耗材，保温箱可重复使用，配送采用电瓶车，冰柜可以与门店共享； ③后仓拣货缩短出库时间： 金桥店的后仓区域面积超 1000 平米，后续新店后仓区域进一步增加，盒马集市后仓或超 2000 平米。随着门店培育成熟，线上订单量数与占比均迅速增加，盒马将部分高频商品放至后仓拣货，有利于提高拣货和配送效率。

盒马鲜生商业模式跑通，或隐含 B2C 生鲜电商的不经济 。我们进一步对我买网的费用细项拆分，并对比盒马鲜生的假设及测算值，以及永辉超市 2016 年的费用率情况。选取三者主要是基于，我买网代表生鲜电商，盒马代表线上线下融合的生鲜模式，永辉代表线下生鲜超市。

（ A ）我买网主要费用率为物流、人工、广宣费， 2016 年费用率各 11.57% 、 6.65% 和 7.77% ，合计占比销售管理费用率超 80% ；趋势上，各项费用率均逐年下降，带动销管费用率由 2014 年 43% 降至 2016 年 32% ，但相比于其 7% 左右的毛利率水平仍较高；

（ B ）依次之前所述假设， 测算盒马物流、人工费用率各 4.2% 、 8% ，物流费用率较我买网低 7 个多百分点，且单笔配送费（估计 5-10 元）也远低于我买网（ 20-30 元），印证其“仓 - 店 - 用户”模式相比纯生鲜电商的物流成本优势 ；

（ C ）永辉费用率中， 2016 年人工、租金、水电费用率各 7.6% 、 2.75% 、 1.4% ，运费仅 0.9% （与线上占比较少有关），整体销管费用率 17.17% ，均显著低于我买网和盒马，因此 与实体超市相比，生鲜电商实现盈利必须要求更高毛利率以覆盖更高费用率 。

京东：自建物流与供应链构筑竞争内核，线下多方布局

作为市场第二大电商巨头，京东在依托自身龙头资源的基础上已多点布局：入股永辉超市、领投天天果园、与沃尔玛战略合作、携手腾讯和百度、大力开展京东之家&京东专卖店、便利店，拟进军“无人值守自助迷你超市”，以通过实体门店带动体验与服务、供应链效率、流量导入等实力的提升，打造成为 “第四次零售革命”下的零售基础设施提供商。

关于京东的新零售逻辑，我们认为，京东的线下布局方向与阿里类似，双方均涉及超市（特别是生鲜）和家电，均以便利店改造向夫妻老婆店输出系统、拓展 B2B ，不同的是： 京东无论是在传统优势的家电领域开设实体店，还是布局办公室无人值守迷你超市，均将充分发挥物流优势，而阿里仅通过参股苏宁间接触达店面和物流资源；但京东在超市领域线下以合作为主（盒马为阿里自营），并未形成线上线下完全融合的业务模式 。

自建物流与供应链构筑竞争内核。 截至 2017 年 6 月，京东共拥有 335 个大型仓库、 7 个大型智能化物流中心，拥有集中小件、大件、冷链冷藏等于仓配一体化物流网络；目前京东自营配送能够覆盖全国约 98% 的人口，商品流通成本大幅下降 70% ，配送效率成倍增长。同时， 2016 年 5 月京东成立“ X 事业部”，负责研发无人机、无人车、无人仓以及无人配送站等智慧物流项目，利用大数据、云计算和人工智能等技术，实现从入库、捡货、装车等全程无人化。

京东云集合“物理云”、“金融云”、“电商云”和“产业云”等板块，可帮助企业实现互联网化、智能化。目前京东云已成为全球最大规模的 docker 集群之一，容器数量超 20 万，日均处理 10pb 的数据，可服务用户超 2 亿人，连通华北、华东、华南和香港四地的数据中心。通过大数据分析，配合自然语音交互、图像识别、 OCR 技术和区块链追溯金属等，创造出更加丰富的线上线下互动场景，实现智慧营销。

正是基于京东强大的物流仓储体系，可以保证产品时效性，利于生鲜、快消品等配送，因此在新零售风口下，京东大力布局超市、生鲜、便利店和无人值守货架，基于不同消费场景，精选适合品类，提供快速送达服务。 截至 2017 年 7 月底，京东旗下新达达已和 135 家沃尔玛超市和 224 家永辉超市合作，为消费者提供一小时生鲜快递服务。

京东 + 沃尔玛强强联合，加强 O2O 布局。 2016 年 6 月，沃尔玛获得京东约 5% 股权，至年底增持至 10.1% 股份； 2016 年 6 月，京东与沃尔玛达成深度战略合作，通过沃尔玛在零售和海外资源方面的优势，强化京东 O2O 以及全球化战略布局，同时京东也可助力沃尔玛拓展中国电商市场，以及获取更年轻化的消费客群。

2017 年京东与沃尔玛启动线上线下联动的大型促销活动“ 88 购物节”，并宣布双方实现用户、门店和库存互通。（ A ） 用户方面 ，采用联合促销形式，消费者可在沃尔玛全国 400 余家门店购物，扫码领取京东满减优惠券；（ B ） 门店方面 ， 130 余家沃尔玛门店入驻京东到家，未来沃尔玛将设有京东快递自提点；（ C ） 库存方面 ，利用双方在供应链和后台技术优势，共享线上线下数据。例如，消费者在京东商城购买商品，系统测算从沃尔玛门店配送更为有效，则后台将自动给相应门店发送指令，从沃尔玛门店出库打包。

从“ 88 购物节”相关数据来看， 8 月 8 日 当天沃尔玛三家京东旗舰店总销售额创新高，超此前最高日销售额的 13 倍，京东到家沃尔玛的订单量相较 7 月日订单量增幅超 200% 。 7 月 20 日 至 8 月 8 日 ，沃尔玛的京东旗舰店新增用户约 50% 来自于线下门店，线下扫码活动同时线下客流显著增长。

京东便利店—— 5 年百万计划，加强渠道下沉。 2017 年京东提出 5 年内全国开设 100 万家统一形象的便利店，其中一半门店设在农村，有望进一步增强京东在农村地区的品牌渗透率和用户粘性。便利店主营快消品，家电、 3C 等可支持部分出样和代下单付佣模式，采用加盟，但无需支付加盟费、管理费和培训费，仅收取“保证金”以约束店家销售行为，京东提供货源、品牌、模式和管理等支持。

其实早在 20 15 年底，京东便宣布成立“新通路事业部”，将目光瞄准夫妻老婆店，通过一站式购物平台“京东掌柜宝”进军传统分销行业。和传统渠道不同，京东掌柜宝的商品起订数量低，活动时 9 元/无活动时 79 元即可送货，且当日或次日可达，同时，掌柜宝采用自营模式，凭借京东强大的议价能力，除进货优惠外，还不定期推出“陈列奖励”，价格远低于传统进货渠道，目前使用掌柜宝订货的门店已达 30 万家。

此外，品牌商纷纷通过“行者平台”进行品牌推广，以宝洁为例，它更了解通过何种陈列和组合可以拉动消费，通过行者平台省去中间环节，能让处于最底端的夫妻老婆店参与到大品牌的营销活动中，促进新型零供关系的产生与发展。

京东之家 & 京东专卖店—— 3C 零售体验店。 2017 年 6 月 18 日 ，首家京东之家落地 深圳 ，随后迅速展店，截止 2017 年 8 月 12 日 ，在 北京、上海、深圳等地开设 21 家京东之家和 71 家京东专卖店。京东方面表示， 2017 年底前将在全国开设超过 300 家的体验店，通过大数据精准定位，打造年轻化、多元化和社交化的消费场景。

京东体验店以自营模式主打手机、数码、电脑等 3C 产品，涵盖家电、图书等其他品类，并优先供应线上难抢的爆品，截止 2017 年 6 月底， SKU 达 1.48 万个。基于 JDSmart 系统，利用门店数据+京东平台的购物数据，参考门店周围用户的历史消费数据等，打造千店千面，并结合店铺客户热点图等定期调整品类。此外，客户可刷脸 进入，通过精准识别人脸、性别和年龄等，针对消费者推荐其可能感兴趣的商品。

据京东透露，河北保定京东之家万博店开业当天日销 118 万元，北京昌平永旺店曾最高单日下单 1096 单、成交 123 万元。 2017 年 6 月全国 60 家京东专卖店当月销售 2.7 万件商品，目前已开设的 90 余家京东之家和京东专卖店大多已处于盈利或盈亏平衡状态，毛利率约 8% ，经营状况良好 。

除沃尔玛、永辉外，京东与大洋百货等商场签订合作协议，未来京东 3C 零售体验馆将入驻各大商场。通过联手线下传统零售巨头，利用自身大数据等资源实现线上线下的深度整合，可以预见未来京东之家将覆盖更广的地域和人群，创造全新的购物体验。

拟进军无人值守自助迷你超市。 据《联商网》消息， 2017 年 9 月，京东旗下京东到家筹备无人值守的自助式迷你超市，定位办公室零售市场。产品覆盖员工在公司的日常零食需求，包含早餐、下午茶、加班餐等品类，同时提供员工生日专属福利、极端天气送温暖等福利，企业只需提供摆放设备的地方，京东到家负责商品采购、定期补货、配送等日常经营，而货架、冰箱等设备均免费投放，无需押金。

据国家工商总局《 2016 年全国市场主体发展发布会》数据显示，截至 2016 年底，我国企业用户达 2596 万个，且保持快速增长趋势。同时，一二线城市上班族数量庞大，以北京、上海为例， 2015 年各行业上班族数量分别达 1186 万人和 1362 万人，办公室这样的“封闭场景”很有机会成为新零售的下一个争夺点。除京东外，大量资本纷纷涌入，据投资界的统计显示，果小美、领蛙等15家无人值守便利店获得超 10 亿元融资，投资方包括 IDG 、云启资本、阿里等机构。

我们认为，无人值守零售基于较低流量成本、低人工和免租金等优势，在获取物业许可的条件下能够实现快速铺设；而设立在办公区域，人群定位精准，能最大程度的接近消费者，挖掘办公场景下的即时消费需求。 当办公室货架铺设到一定密度后，企业可用 APP 发展会员，将线下流量以导入线上，并扩大线上商城品类、提供提前预售的“盒饭套餐”等高毛利、刚性需求的产品。

我们预计，未来无人值守零售的竞争将围绕效率展开，供应链、物流能力强的企业有望占据领先地位；京东依托自有物流，可保证食品新鲜低价的同时，实现快速补货；供应链方面，可依托自有京东超市物流或与线下零售商合作，从而摊薄配送成本。

此外，京东大举进入生鲜行业：成立京东到家、投资天天果园和钱大妈等生鲜水果企业、入股永辉超市，但京东到家是超市合作模式，在存货管理和配送时效上弱于盒马的自营模式；京东 2017 年初成立“秘密部队”，专门用于筹备线下生鲜店，预计京东生鲜店最早将于 2017 年底落地。

小米&网易严选：引领电商品质化升级，打造线下体验场景

1、 小米：从手机到生态链，高性价比抢滩线下

小米 2010 年成立，专注互联网营销，以效率为内核、用户为中心，定位精品电商，专注而极致的产品目标，口碑营销模式，为前期小米的飞速发展提供坚实的基础。 2014 年小米手机全球出货量突破 7000 万台，一举超过三星成为中国手机市场的领头羊，小米网同时也成为继阿里、京东之后的中国第三大电商平台。

小米生态链：基于企业生态的智能硬件孵化器。 随着目标群体的消费力趋于饱和以及互联网发展的日趋成熟，小米将目光投向“物联网”，以“投资 + 孵化”的方式为生态链上的企业提供包括品牌、供应链、渠道、投融资等全方位的支持，坚持小米一贯的精品路线，以满足 80% 用户 80% 的需求；用最专业的团队去制造看似毫不起眼的家庭智能硬件产品。

截止 2016 年底，小米共投资 77 家企业，成功孵化4家独角兽企业， 30 家企业发布 200 多款产品，小米手环、小米充电器、米家电饭煲等产品以极简设计风格、极高性价比，撬动了中国制造业升级创新， 2016 年生态链收入超 150 亿元。

小米从“手机→手机周边→智能产品→生活耗材”等方面全面布局产品线，“硬件 + 软件 + 互联网”的模式、强大的生态链体系、线上线下低成本渠道的建设以及做到极致的产品和服务，未来有望发展成为自带供货的“精品超市”。

小米之家：专营小米及生态链产品的自营体验店。 2016 年前后 OPPO 、 VIVO 等利用线下渠道大举布局三四线城市，获得发展飞速，而小米受限于单一渠道，错失县乡市场的线下换机潮，手机销量不断下滑。在线上流量放缓之际，小米迅速调整战略布局，大举进入线下门店，在全国范围内开设小米之家。截止 2017 年 8 月底，小米之家门店达 179 家，分布于全国 26 个省、 129 个城市，单店月均 519 万元，坪效达 27 万，国内仅次于苹果零售店。预计 2017 年全年开设 200 家，计划 2020 年开设 1000 家。

小米之家店面约 200-300 平米，店内 sku 在 200 个左右，均为小米网和小米商城上高频、复购率高的产品，涉及手机、电视、空气净化器、扫地机、智能台灯、小米手环等小米及小米生态链企业的产品。小米生态链的支持，爆品、颜值、和高性价的产品理念，以及线上线下同价的策略，小米之家获得客户的认可，截止 2017 年 8 月底，线下店累计客流超 1570 万人次，仅上海大悦城店一年销售额达 1.7 亿元。

此外，小米计划未来发展快消品业务，将推出“小米精选”店，以自营产品围绕生活方式进行业态打造，定位精选的生活方式。

2、 网易严选：精致主义+ODM+品牌+线下体验

我们之前在专题报告《网易严选，始于颜值，“衷 or 终”于品质？ 20170722 》中对网易严选进行了详细分析，主要观点为： 在消费升级大背景下，网易严选立足精致主义，以 ODM 为“新中产”提供高颜值、高性比商品，建立 “严选”模 式，利用先发优势和平台支持，在用户导入与保有、选品打造、供应链搭建上都已建立一定护城河。虽面临选品数量和质量的博弈、 ODM 带来的抄袭指责等，但我们看好其所代表的电商品质化升级趋势，未来线下布局有望加速。

网易严选 2016 年 4 月上线，半年注册用户 3000 万，月流水达 6000 万； 2016 年，网易的邮箱、电商及其他业务板块收入 80 亿，超过 2015 年两倍，占总收入 21% ，估计严选 GMV 约 4 亿；截至 2017 年 5 月 20 日 ，网易严选 APP 用户保有量 150 万， SKU 约 7000 个，涵盖家装、居家、餐厨、服装、洗护、婴童等 10 大门类， 92 个细分品类。 2017 年初，丁磊给网易严选定下的目标是 2017 年 GMV 达 70 亿元， 2018 年 GMV 达 200 亿元。

严选模式概括为“精致主义+ ODM + 品牌”，未来可能加线下体验。① 精致主义 ：仅 7000 个 SKU 超低、“限购”营销策略、极简界面设计等，直击消费痛点； ② ODM 模式 ：严选 APP 的品牌制造商界面列有一线品牌制造商 50 多家，商品数 555 个，后台制造商 400 多家；估计严选商品毛利率约 35%-45% ，而制造商给严选供货的毛利率高于为大牌代工，实现消费者、严选与制造商的多赢； ③ 品牌 ：严选在原料、工艺、设计和质检等供应链环节深度参与，保障商品品质，可享品牌溢价，拥有更高定价权，但同时也对供应链提出了更高要求； ④ 线下 ：严选在 2017 年开始布局线下（酒店、书店等），增强消费者体验，未来或有望成为“严选”模式的另一个支点。 概括而言， “精致主义” 是严选的定位， ODM 是严选的核心，品牌是严选的价值，线下可能是严选未来的新空间。

严选的“护城河”：亿级流量 + 产品打造 + 供应链搭建。 ① 用户导入 ：网易为其天然流量入口，严选注册用户 9000 万，网易邮箱 1 亿活跃用户已导入； ② 用户保有 ：严选在选品的质和量上均已积累丰富经验，在爆品打造上形成了 “ 颜值 + 技术 + 故事 ” 多维成熟策略，建立起内部近 200 人的包装设计团队和近 500 人的外包团队，并探索自有品牌； ③ 供应链 ：依托网易充裕现金流，严选与供应商建立了良好关系，构建了一条快速反应的柔性供应链，产品最快 15 天上线，最慢 3 个月；在天津、杭州、东莞、成都等地自建仓库，逐步建设全区域同步发货的仓储系统，与顺丰合作，实行 “ 30 天无忧退货 ” 等，尽量保证两天内送达。

严选近期以酒店、生活体验馆加快线下布局 。为给消费者带来更为直接的产品体验， 2017 年 8 月 严选与亚朵酒店合作 的酒店于杭州开业，借酒店延伸严选商品的范围和体验感，以住宿场景挖掘新的消费增长点，与宜家、无印良品等样板间不同，严选酒店是真正可以住的酒店，店内标配严选电动牙刷、美容仪等产品，桌上的台灯、床上的枕头、被罩、床垫等也均来自严选，消费者在入住酒店时便可下单同款产品，实现“所见即所买”、线下体验、线上同步购买的购物体验。

网易严选 首家线下生活体验馆 坐落世纪联华的“鲸选未来店”中，该店于 2017 年 8 月 15 日 正式开业，面积约为 2 万平米，集智能新科技、全球新鲜美食、潮人娱乐和精品居家等于一体。“鲸选未来店”的开业有望为严选线上引流，进一步扩大用户群体。

3、 米家有品VS网易严选

米家有品 & 网易严选，定位品质电商。 米家有品定位以品质生活为中心的精品电商，网易严选立足精致主义，双方均定位品质电商。据极光大数据 iAPP 监测，米家有品 APP 上线首月获得 40.5 万名用户，虽与网易严选有一定差距，但随着小米活跃用户的导入，未来增速不可小觑。同时，米家 APP 和严选 APP 均采用极简设计风格，设计及商品的观感十分相似，如 8H 多功能护颈枕、水洗棉四件套、最生活长绒棉吸水毛巾等。

关于严选与米家，我们从以下几方面做简要对比：

（ 1 ）网易 VS 小米： 严选和米家出身都很好，严选背靠网易平台，获得网易海量流量、资金的支持；米家有品依托小米及生态链，提供产品、资源、技术等支持。

（ 2 ）品牌 VS 平台： 严选产品无论出自哪个制造商，均为“网易严选”品牌；而在米家有品上，除小米外，还有众多小米生态链甚至非小米生态链的品牌，如 8H 、最生活、素士和 Amazfit 等。

（ 3 ）日用产品 VS 智能产品： 严选更聚焦日用品，米家以智能产品为主，双方在各自领域已牢牢占据一席之地。由于受众不同，包装和营销也不同，严选更文艺有趣、宣传软文文艺范儿十足，而米家的宣传则侧重产品的智能性和科技感。

（ 4 ）爆款基因： 小米和网易均有超强爆款基因，网易坚持 “网易出品，必属精品” 的思维，小米将全部资源集中打造一款产品的理念将爆款思维发挥到极致，打造小米手机、小米手环、小米电视盒子、小米空气净化器等系列产品，迅速占据提升市场份额。

（ 5 ）严选明星上阵，米家大众众筹。 在严选推荐栏目中，网易 CEO 丁磊亲自上阵，推荐的不少产品都是爆品，而《我们相爱吧》明星同款产品，更是款款火爆。米家有品则延续了米家的众筹玩法，据官方数据显示，素士声波电动牙刷，上架 9 分钟达成众筹目标； 8H 乳胶枕 Z2 精品套装， 1 小时众筹 4500 个，众筹完成 453% 。由此可见，两家为打造明星产品，大招频现，各具风格。

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实体零售商的新零售逻辑

关于新零售下实体店的价值在哪里？我们理解主要体现在： 用户与数据，营造消费场景引流，最后 1-3 公里 的配送价值 （在前述章节已有所讨论），同时也是电商布局线下的商业逻辑，体现的是： 在新零售大势下，无论是电商，还是实体零售商以何种形式创新何种业态，都是以消费者需求为导向，最终引领行业向更高效率、更优体验、更高性价比方向发展，受益的都是消费者，新零售变革殊途同归 。

基于密集的网点资源、强大的供应链和商品管理能力，实体零售商在逐渐布局线上（合作或自主研发）的同时， 2017 年以来更注重开发线下新业态，推进超市、百货、生鲜、餐饮、书店等多业态的融合创新，其新零售逻辑在于把握消费升级趋势，满足中产客群对体验和性价化的消费需求，增强集客能力。

永辉：超级物种迭代创新，合伙人机制保障效率

2017 年关注度最高的新零售业态非盒马和超级物种莫属，前者背靠阿里，后者依托永辉，代表也引领着中国零售业线上线下龙头的新零售布局。关于超级物种，我们在2篇深度报告《站在新起点，迈入价值成长新阶段 20170419 》、《我们如何看永辉的空间、效率与估值？ 20170524 》，以及后续调研和跟踪报告中已有详细分析。

关于云创板块的创新业务，无论是超级物种，还是会员店，我们认为目前考量其净利意义不大，而可从更中长期的视角来考察商业模式，即 超级物种和会员店作为公司新零售模式的战略布局 ，商业模式的探索、迭代与构造比短期的盈利与否更具有战略意义 。 经营层面，虽云创上半年仍亏损，但考虑到公司优秀的经营管理水平，预计可未来亏损规模整体可控，对业绩影响有限；同时可结合公司供应链、合伙人制度、流程优化等布局，全面考察公司中长期的成长性和盈利空间。

超级物种采用“超市 + 餐饮”形式，首店引入麦子工坊、鲑鱼工坊、生活厨房等 8 种物种，各个工坊为独立合伙人，独立核算，超市柜台链接厨房，短距离确保食材新鲜，基本是一日两配，向顾客演示料理过程，增强体验感；店内布局按照生活场景分类，既可直接购买新鲜食材，也可提供烹调服务，供消费者直接在店内和外围区域享用。

截至 2017 年 9 月 1 日，超级物种已开 8 家门店，其中福州 4 家、深圳 2 家、厦门 1 家、南京 1 家； 我们预计，超级物种 2017