博弈的下半场——华创投顾部债券日报 2024-8-19

博弈的下半场

2024年以来，债券市场出现较长时间的单边行情，在此期间，央行始终对相关风险的积聚过程保持关注，并采取相关措施进行调控。8月以来，调控方式再度升级见效，但随着利率水平上行至一定点位，且央行行长近期在央视专访中提及“研究储备增量政策举措，增强宏观政策的协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，引发市场对监管调控就此止步、长债下行空间打开的联想。站在当前时点，我们对4月以来的央行调控思路和市场博弈特点进行回顾，并就博弈格局的后续演化方向展开讨论。

近期债券市场波动大致可以分为以下三个阶段：

阶段一（4月初-5月末）：央行完全采取预期管理（“喊话”）的方式影响市场。 在这一阶段，央行主要通过公开渠道表达对长债利率看法，从而对市场进行提示引导。其表态从“ 在经济回升过程中关注长期收益率的变化 ”逐步升级到了“ 防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低，陷入负向循环 ”、“ 长债收益率不会持续处于低位，投资者在债市高位接盘，未来遭受投资损失的风险很大 ”等等。

从市场反应来看，以10年期国债活跃券为例，央行第一轮表态效果持续约5个交易日，利率上行1.4BP，此后出现加速下行，9个交易日内下行超7BP；因此，4月23日中国人民银行有关部门负责人接受记者采访，对利率风险进行更大力度的提示，利率在5个交易日内上行约13BP；接下来，伴随市场一致将央行合意水平锚定在2.3%附近，利率走出了历时20个交易日的窄幅震荡行情，期间利率仅下行2.5BP。

阶段二（6月-7月）：央行通过丰富货币政策工具、完善货币政策框架升级预期管理威慑力度。 由于市场前期对央行调控仅停留在“喊话”层面产生了较强的学习效应，尽管央行通过公开渠道不断进行风险提示，市场仍在5月28日下行突破2.3%预期合意水平关口，央行随即表态“ 如若集聚风险较大，必要时会考虑卖出国债 ”，在陆家嘴论坛的主旨演讲中也明确要“ 保持正常向上倾斜的收益率曲线 ”、“ 将国债买卖定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具，既有买也有卖 ”，但由于市场结合央行长债持仓情况、对相关操作开展的可行性和冲击力存有较强的侥幸心理，利率再次开启了一轮较为顺畅的加速下行，此后20个交易日下行约9BP。

进入7月，央行公告开展国债借入操作及设立临时正逆回购操作，从“喊话”转向第一阶段行动。市场对新设工具的威慑表现出避险情绪，利率在6个交易日内上行8.5BP；但随相关工具没有实际落地操作、且央行在7月下旬全面降息、商业银行同步调降存款利率等，市场再度开启过热行情。尽管期间央行通过减免MLF质押品调节市场供需、金融时报明确提示“ 中长期债券收益率反映的更多是长期经济走势，要采用跨周期的视角评估 ”、“ 本轮长债利率的持续下行，已经包含了对本次降息的预期，甚至有明显超调 ”、“ 7天期逆回购操作利率下行，并不代表长债收益率下行空间打开 ”等等，市场对相关举措和提示反应平淡，先是一致预期前期合意锚点随政策利率向下平移10BP、后进一步认为央行已默许利率保持下行趋势。至8月2日，10Y国债活跃券盘中到达2.11%，过去20个交易日下行幅度超18BP，市场情绪趋于极致。

阶段三（8月以来）：央行对二级市场供需进行直接调节、并配合自律调查等其他手段。 8月5日起，央行通过集中供给卖盘的方式首次直接对二级市场供需进行调节，同时对部分机构在国债交易中存在的违规行为开展调查、将“ 对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试 ”纳入下阶段货币政策主要思路。在升级的监管组合调控下，10Y国债活跃券6个交易日大幅上行超12BP，市场此前用以进行政策对冲的7年期品种也同样出现调整。最近一周，随着利率水平上行至此前预期的央行合意区间、央行行长在央视专访中提及“ 研究储备增量政策举措 ”等，市场推测监管调控或将转弱，做多情绪再度升温，但从机构实际交易情况来看，双方博弈仍在继续。

从以上三个阶段来看，近期债券市场符合“金融监管信号博弈”特征： 在该过程中，央行掌握了更多金融稳定总体形势的信息，因此率先向市场发出了关注长债利率偏低的信号；而市场接收到监管信号后，依据自身利益最大化的原则，报有侥幸心理、不断寻找监管漏洞；央行则对市场反应持续监督，并根据市场的变化和自身的监管目标进行策略调整。实际上，在信号博弈理论中，如双方都能一定程度适应对方的策略和行为，则博弈有可能走向双赢的均衡状态。央行在几个利率窄幅波动期间，并未加码调控措施，博弈出现过短暂的均衡，但由于市场持续给出“不配合”反馈（表现为高频交易长债、对利多因素重复定价、利用老券或非监管重点关注个券进行政策规避等等），央行只能不断加码调控力度。

央行上半场的“合作诚意”收效甚微，市场的做多惯性使得“合作均衡”很难实现，因此博弈的下半场走向或更多取决于央行的目标需求。 从短期来看，最近一周市场仍在进行政策博弈，利率再度出现单日大幅下行，央行存在巩固前期调控效果的诉求；从中长期来看，以下三方面问题仍然存在：

1）前期积聚的利率风险积聚还未完全疏解。 从宏观审慎监管目标来看，今年来央行多次提出要“ 提高债券市场的韧性 ”、“ 统筹兼顾支持实体经济增长与保持金融机构自身健康性的关系 ”。目前的利率水平或仍难支持配置型投资者保持健康的资产负债结构，公众投资者面临的资管产品净值波动风险也依然存在。以个人投资者为例，由于本轮调整未达到超调水平，其加仓意愿超过减仓意愿，理性止盈减仓尚未开始。个人投资者对债基“回撤幅度较小、修复时间较短”的认知进一步固化，进一步提高了其对债基回报的预期及净值超预期回撤后集中赎回的概率，带来更大的风险积聚。

2）发达经济体货币政策转向的外溢影响存在不确定性。 在二季度货币政策执行报告专栏5中，央行明确表示，“ 市场对美联储降息预期有所升温，但美联储具体降息时点还会依赖于未来数据变化 ”，且“ 在全球流动性面临拐点之时，国际金融市场通常会出现一定程度的波动 ”。8月初日本央行加息与美国衰退交易共振带来的资产价格剧烈波动也印证了保留货币政策空间的必要性。此外，即便随美联储降息落地，我国货币政策空间打开，仍然不能简单由公开市场操作大额净投放、调降政策利率等支持性货币政策推导出长债下行空间也相应打开的结论，7月降息后的政策组合信号指向进一步降低实体融资成本与继续调控曲线形态并行不悖。

3）长债利率隐含的经济悲观预期还需扭转。 7月宏观数据显示基本面修复偏弱，有效需求不足、转型期阵痛等特征依然明显，但在三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标的基础上，包括新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新补贴在内的增量政策近期仍在不断落地。4月以来，市场对基本面利空因素和偏弱的总量变量重复定价，长债利率未能完整反映经济结构的积极变化和积极财政发力预期，其隐含的悲观预期还需校正扭转。

央行在8月9日公布的二季度货币政策执行报告中指出，“ 6 月下旬，10 年期国债收益率逼近2.2%关口，创20 年来新低，已明显偏离合理中枢水平，不断累积金融风险 ”，指向2.2%给出的可能是底线点位而非实际合意中枢， 市场前期预判的点位存在一定偏差 ，且上周市场做多情绪边际升温、再次出现单日大幅下行， 当前市场节奏可能也未到达央行合意水平 。央行或无意大幅抬高长债利率水平，但是正如前文讨论，如市场继续释放不配合信号，只能倒逼调控手段加码、向上拓宽政策空间。因此， 预计央行通过供给卖盘等方式增加合意水平附近双向波动，通过限制交易频率、提高风控要求等方式收窄波动区间的调控行动仍将持续，频繁进场博取波段收益性价比不高。