作者 | 孙建楠
编辑 | 袁畅
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私募行业中，百亿私募源乐晟有着“1+1+1”的标签，旗下三位基金曾晓洁、杨建海、呂小九均为北京大学同窗，各自负责不同产品，但投资策略和产业认知一致。
曾晓洁是创始人，有着险资资管的从业经验，另外两位基金经理曾在券商做产业研究。创立十余年来，这家机构还吸引多位实力型卖方研究员加盟。
近日，源乐晟基金经理与持有人交流中指出，市场低估了很多优质公司“强者恒强”、不断提升市场份额的时间和幅度，因为中国市场的深度是极深的，在行业里确立了明确竞争优势的公司从1到N的赛道可以跑很久。
我们将交流的要点整理如下，以飨读者。
01
投资方法论：顺“周期”之势
源乐晟基金经理提出一个“三重工具”理论：仓位、行业配置、选股（个股集中）。
仓位和行业配置均属于防守型工具。
具体来说，事前基金经理要预判未来市场出现哪种级别的波动，10%还是20%？
如果是10%级别的市场波动，就不用调整仓位，如果是20%以上的大熊市级别波动，就涉及股票估值的关键变化，就需要通过仓位调整防守。
但大波动有迹可循，比如起点估值非常高、流动性出现转折。比如：2017年底中国部分城市收紧PPP项目，第二年就出现金融去杠杆、资管新规，叠加前所未有的外围环境挑战。遇此情况，基金经理要通过仓位工具应对净值回撤。
行业配置也是防守型工具。比如2020年7月份，免税、疫苗和光伏是A股最热的行业板块，如果投资组合扎堆于此，净值上涨就很显著，但之后波动也会同样剧烈。因此，行业配置更偏防守，强调相对均衡的风格。
整个投资组合需要在防守基础上有所进攻，即通过行业比较后，在对应行业选出优质公司，然后集中持有。
源乐晟非常看重景气周期的优质公司，侧重挑选成长类资产。
基本逻辑：从国家角度看，有经济周期，国家会在不同的阶段出台一些经济政策去熨平宏观波动；产业角度，任何一个产业都会受到需求、供给变化，引发产业景气波动；公司角度，上市公司既会受到所属行业的景气周期影响，又会受到产能周期、新产品研发周期、经营团队更迭影响，这都带来盈利周期波动。
源乐晟将行业的发展分为四个阶段：
第一阶段：行业增速快，渗透率迅速提升，投资人给予估值溢价（比如：2000-2010年工程机械行业及汽车行业；2008-2013年智能手机行业；2017年至今的人工智能行业）
第二阶段：行业高增长，利润持续下滑，估值盈利双杀阶段（比如：2010-2015中国工程机械行业；2013-2016智能手机行业）
第三阶段：行业出现厮杀，增速放缓，龙头企业定价权更强，利润率提升，市场给予较低估值（如家电行业、金融行业）
第四阶段：行业增速出现负增长，被其他新兴行业代替
在源乐晟看来，
挑选成长股之时，要关注上述的第一阶段和第三阶段，其他两个阶段需要回避。
02
案例：摘下周期股“帽子”
源乐晟基金经理在路演中举了一个例子：A股某工程机械公司。
从经营业绩看，这家公司连续13年市占率每年都提升，并带来相较于行业每年10%-20%的超额增长。
如果从自上而下的角度看，这家公司经常有着周期股标签，由于工程机会属于周期性行业，只有宏观经济非常好的时候，投资人才会关注。
但这只“周期股”持续产生可观回报，这种自上而下的视角无法解释。
从大背景看，这与A股市场的变化息息相关。上一轮大牛市，绩优的基金经理普遍擅长板块轮动，他们能判断央行放水后不同板块受益的递进关系。
但近几年，市场很多板块不再轮动，因为过去是需求驱动，但现在供给得到改善，必须要深入公司细节研究才能看清楚。
从报表质量看，这家公司从高负债走向高周期高现金，本轮景气周期公司积累大量现金，停止产能扩张，资产负债质量改善。此外，挖掘机的替换需求开始来源于海外市场，进口替代的趋势增强。由于工程机械销售本质是一套解决方案，庞大的中国市场具备特殊性，本土公司最擅长提供适合本地需求的解读方案。
此外，在规模经济与成本优势下，这家公司在2018年盈利水平超过本土第二到第四名的综合，且产品相较外资品牌性价比突出。
如果从微观层面研究这家公司，就可以为其摘下周期股的帽子。
03
提前三年布局新能源
光伏、新能源未来是一个成长很快的行业，长视角下非常看好。
据悉，2018年源乐晟就有布局新能源，但是因为行业政策，表现不好。但源乐晟持续研究这个行业，2020年源乐晟从卖方邀请了一个资深研究员加盟。
新能源转型是不可逆的趋势，单一GDP消耗能源是美国的一倍，如果不能降低能耗，以中国的经济增长速度是无以为继的，所以一定要降低传统能源的能耗。
中国的技术储备、新能源车整个产业链（除了芯片、系统），空间遐想可以很大。
04
高估值争议
对于市场关注的高估值问题，源乐晟指出，过去涨的好的优秀公司，借助新的基础设施（互联网、高铁），扩展了自己各方面的边界，
所以，与5年前相比，天花板抬高了，那就应该比之前有更高的静态表观估值。
如果只盯着眼前的10%，可能会错过50%。经过2018年、2020年两次市场大的洗礼，有些更优秀的公司其实是估值抬升了。
源乐晟基金经理把股票分成三类
，受益于经济复苏的，“真成长的”，“跟风凑热闹的”。
不论流动性判断发生怎样的偏差，如果能找到受益于经济复苏，真成长的股票，肯定能穿越周期。跟风凑热闹的肯定会有比较大的压力。因此，源乐晟今年的年度策略标题就是坚守结构。
