【深度|领益智造】精密器件稳增长，客户工艺管理打造多维度龙头

投资要点

领益智造是全球优质精密功能器件供应商。 2018年，领益科技借壳江粉磁材成功上市，领益智造迎来了新的发展机遇。 公司主要业务包括精密功能及结构件、显示及触控模组、材料、贸易及物流业务，其中精密功能及结构件是公司的主要盈利来源，毛利占比为85%。

5G 后的消费电子，精密功能件价值上扬。 全球智能手机市场趋缓，中国乃至全球智能手机市场进入存量竞争阶段，但出货量仍维持在14亿部以上，市场空间巨大。 伴随5G来临，全球智能手机呈现高端化趋势，由于手机持续的创新带动的售价提升，也带动了零组件厂商的增长空间，公司精密功能件ASP实现倍数增长。我们研判未来精密功能件价值量将持续提升，随着国产高端机型持续受到消费者认可，伴随下游客户一起成长，公司零部件单机价值量也将持续提升。

产能扩张配合高端客户需求，募投资金助力公司多业务上扬。 公司精密功能件业务主要分为模切产品、CNC产品、冲压件、紧固件和组装产品等五大类，共上万多个细分型号。 领益科技的业务、资产、技术、客户均由领益科技通过不断的投入和经营积累形成。 2019年5月，公司发布公告非公开发行募资30亿元，打造形成实现年产4000万套汽车马达结构件、2亿只电源插头配件、5千万套无线充电模组和5,800万套电脑及手机散热管的布局。 领益将进一步丰富产品结构，巩固行业地位，提高产品市占率。

细分业务领域步步为营，拓展各项高毛利业务。 领益科技的金属件产品（包括冲压和CNC产品）毛利率水平较为突出，处于行业中上游水平，公司生产产品工艺较为复杂因此获得高于行业平均的利润率，金属件业务上毛利率高于行业约5-10%，该项业务将持续上价上量给公司带来利润。 整体而言，领益科技综合毛利率高于行业平均水平，与领益科技的客户群体和产品品类丰富密切相关。具体来说：（1）苹果产业链毛利率普遍较高，公司产品大量供应苹果公司，因而获得较好毛利；（2）领益科技产品种类丰富，协同效应显著，能减少市场波动造成的毛利率波动 。 因此，公司产品丰富度以及服务核心客户的能力将会成为公司盈利能力保障的关键。

我们首次覆盖领益智造，给予公司“买入”评级。 考虑到公司未来持续进行设备投入、工艺研发和新客户新应用的培养和拓展，对后续利润正向影响，预计公司2019/2020/2021年的归母净利润为20.93亿/24.47亿/29.29亿，未来2年CAGR达18.29%，对应的EPS为0.31元/0.36元/0.43元。基于相对估值法，考虑到公司具备强大的可持续成长性，并且公司已经是全行业龙头，未来行业成长公司会显著受益，预计公司实际业绩兑现程度较为确定。因此，对于目标公司我们给予2019年36倍的PE估值，对应的公司目标市值为753.48亿，给予“买入”评级。

1. 公司经历重组后经营状况稳定

1.1 历经多次并购重组实现快速增长

1.2 重组负面影响已过，等待业绩兑现

1.3 主营业务结构集中于高毛利的精密功能件

2. 精密功能器件受消费电子高需求驱动

2.1 公司处于产业链中间地位，速度和定制化是关键

2.2 5G后的消费电子，精密功能件价值上扬

3. 产能扩张配合高端客户需求，助力多业务上扬

3.1 多样化品类支持领益打造精密功能件龙头位置

3.2 公司推动多客户持续导入

3.3步步为营拓展各项高毛利业务

3.4 完成多次并购，择优汰劣整合快

4. 利润稳定增长，估值优势凸显

4.1 多产品线平滑利润，毛利率稳定提升

4.2 行业发展趋势、公司准确扩张两个角度超预期

4.3 可比公司估值方法，公司目标市值在753亿

1.1 历经多次并购重组实现快速增长

公司原为广东江粉磁材股份有限公司，成立于1975年，主营业务是铁氧体磁性材料的生产、制造和销售，其下游客户主要为电机和电子器件制造企业。

2018年，公司资产重组后更名注册为领益智造，母公司领益科技成功借壳上市。 目前公司主要业务板块按产品分类主要包括精密功能及结构件、显示及触控模组、材料、贸易及物流业务等， 其中公司的重点发展制造类相关的业务，具体产品包括精密功能件(模切、CNC、冲压、注塑等)、精密结构件、液晶显示模组、电容式触摸屏、磁性材料、电线电缆、电机、次组装等，相关产品广泛应用于消费电子产品、自动化类仪器仪表及机械手、车载工控、智能安防、智能穿戴、智能家居、新能源汽车等领域。

公司自2011年7月15日上市之日起至2018年2月12日，控股股东及实际控制人为汪南东。 2018年2月13日，公司控股股东变更为领胜投资(深圳)有限公司，实际控制人变更为曾芳勤。 目前公司股权结构稳定，截至2019年一季度，公司实际控制人曾芳勤女士分别持有领胜投资100%股份、领尚投资72.46%股份和领杰投资2.59%股份，直接与间接持有领益智造约62.77%股份，控制权稳定。

1.2 重组负面影响已过，等待业绩兑现

2018年，领益科技借壳江粉磁材成功上市，领益智造迎来了新的发展机遇。 但是原壳公司体系内的公司先后发生了金立事件和大宗商品贸易预付款事件，致使2018年公司营收快速增长的同时，净利润大幅下挫。

2018年，公司实现销售收入225亿元，较上年同期增长133.48%； 归属于母公司所有者的净利润-6.8亿元，较上年同期下降140.41%。 其中，领益科技板块实现归母的净利润19.96亿元，较上年同期增长18.60%； 扣非后的归母净利润为19.42亿元，业绩承诺完成率为130.18%。

梳理2018年重挫业绩的原因，影响因素已过，不会对现有业务产生持续影响。 原因之一在主营智能手机精密结构件的东方亮彩方面，由于金立事件，2018年公司对金立集团的应收账款计提坏账准备2.05亿，计提比例达85%，这一事项已经连续两年拖累公司业绩，预计该事项带来的负面影响基本已过。 原因之二是公司与广州卓益、江门恒浩合作开展的大宗商品贸易中，11.2亿大额预付款因对方公司资金紧张无法收回，对此公司计提坏账准备9.51亿元，计提比例为85%。 此外，公司对反向购买原上市公司计提商誉减值准备2.92亿，对子公司东方亮彩原股东业绩补偿应回购注销的股票计提了约7.36亿的公允价值变动损失。 整理 各项事宜发现，各事项对公司业绩的波动影响已充分体现在过去业绩中，且均不造成对公司本身业务板块和生产能力的影响。

领益智造随着规模不断拓展，近年期间费用率呈现下降趋势，2016-2018年，公司费用率分别为6.49%、7.78%和6.22%。 公司管理成本主要为生产人员薪酬，人员结构方面主要以生产人品为主。 截至2018年末，公司员工人数为61689，其中生产人员为55386名。

2018年来，由于主营业务和产品结构的变化，公司的毛利水平也有大幅改善，目前稳定在20%左右。 其中精密功能及结构件的毛利率在2018年达到25.97%，显示及触控模组、材料业务的毛利率分别为11.71%和9.93%，因此精密功能及结构件业务既是公司最主要的营收板块，也是最赚钱的一项业务。

2018年，公司境内销售的比例为46.5%，金额同比大幅增加292.90%。

公司重视对研发的投入，符合该行业发展规律。 2018年度，公司研发投入11.26亿元，占营业收入比例为5.01%； 研发投入金额较2017年增加了6.48亿元，增幅为135.34%。 截至目前，公司拥有专利853项，其中： 发明专利66项、实用新型专利721项、日本实用新型专利4项、软件著作权62项。

2.1 公司处于产业链中间地位，速度和定制化是关键

智能终端部件生产厂商主要可以分为电子部件厂商、机电部件厂商、结构件部件厂商及功能器件厂商四大类。 其中电子部件厂商主要提供芯片、存储器、音频功放、电阻、电容、连接器等； 机电部件厂商主要提供智能终端中既与电子相关又与结构相关的物料，包括屏幕、摄像头、喇叭、马达、柔性线路板等； 结构部件厂商主要提供高尺寸精度、高表面质量、高性能要求的起保护和支承作用的、与终端尺寸、结构、外观相关的塑胶或五金部件； 功能器件厂商主要提供各类实现特定功能的产品，包括紧固件、密封、导热、缓冲、绝缘、屏蔽、标签、按键等。

在产业链地位上，精密功能器件产品行业包括上游原材料（金属、双面胶、泡棉、热熔胶、导电布、网纱、石墨、保护膜及离型材料等）和下游消费电子行业（手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备等）。 精密功能器件行业位于产业链中游，属于资本、技术密集型行业。

本行业的主要原材料是消费电子产品用各类功能性材料，总体上呈现种类繁多、市场供应充足的特点。 电子材料制造行业为领益科技所处行业的上游行业。 上游行业基本属于竞争性行业，目前市场供应相对充足。 2018年公司前五大供应商合计采购的比例为26.94%，供应商结构较为丰富。 对于精密制造行业的议价权比较弱，行业核心能力集中在对于客户的需求理解、产品工艺上的精益求精。

精密功能器件行业属于资金、技术密集型行业。 2018年，领益科技的生产规模不断扩大，取得土地、兴建厂房、购买生产设备需要大量的资金； 随着生产规模的扩大，原材料和其他存货需占用更多的流动资金； 企业开展产品研发、技术改造等也需较多资金投入，因此造成了精密功能器件行业需要大量资本投入的特点。

同时，精密功能器件行业也属于客户导向性行业，具有产制造个性化要求高，具有批量小、次数多、交期短的特点。 行业内的生产企业往往选择与智能消费电子产品制造商保持较近距离，一方面能够缩短运输时间和成本，另一方面能够积极响应客户需求变化。

2.2 5G后的消费电子，精密功能件价值上扬

消费电子产品主要包括智能手机、平板电脑和以智能手表、智能手环为代表的可穿戴设备等，是目前需求量最大的终端电子消费品行业。 受4G网络全面布局、移动互联网、物联网、云计算等新兴技术高速发展，未来全球消费电子市场持续活跃。

智能手机市场平稳，华为逆市上扬

全球智能手机市场趋缓，中国乃至全球智能手机市场进入存量竞争阶段，但出货量仍维持在14亿部以上，市场空间巨大。 市场新品不断推出，行业参与者龙头地位不断更换。 随着5G时代即将来临，IDC预计2019年商用5G智能手机将进入市场，到2022年，全球发货量占比将达到18%。

2018年全球智能手机销量为14.05亿部，同比下滑4.1%。 据IDC统计，截至2019年第二季度，在华为等国产品牌占据更多份额的同时，三星力压华为处于全球销量第一位置，三星在欧洲、部分亚太地区的市场地位仍旧强势。 中国华为手机以14%的份额占据全球智能手机市场第二名，2019年第二季度，中国智能手机品牌共占据34.5%的全球市场份额。

对于2018年第一季度的全球高端手机（价值400美元或以上的手机）市场，2019年第一季度的整体出货量下滑了8%左右。 其中苹果下滑幅度，由2018年的51％持续下滑到47％，虽然继续保持第一，但是需要看到华为和三星这两大智能手机厂商，正在对第一名的苹果形成明显的冲击。 以华为为代表的国产手机厂商，不仅在智能手机出货量上大幅增长，同时在高端智能手机市场也取得了很大的突破。 2019Q1，国产高端机型继续取得突破，售价在600-800美元价格区间（约合人民币4100元-5500元）的机型中，华为高端机出货量大约为330万台，市场份额达到48%，超过苹果的37%。

全球智能手机呈现高端化趋势，我们研判未来精密功能件价值量将持续提升。

自智能手机推出以来，全球智能手机创新频出，从单摄到多摄、触控解锁到屏下指纹解锁/FaceID解锁、LCD到OLED等，相对的智能手机均价呈现上升趋势，2018年售出的智能手机中约有12%的均价超过800美元，较2017年（约为9%）出现增长； 价格在150-400美元之间的智能手机仍是一个重要市场，占2018年全球智能手机销量的46%，较2017年上升了2%。 由于手机持续的创新带动的售价提升，也带动了零组件厂商的增长空间，公司精密功能件ASP实现倍数增长。

随着苹果手机各代产品中新设计、新功能、新技术和新材料的不断应用和普及，领益科技为苹果手机每代新机型供应的零部件数量不断增加，新料件的价格也不断上升，每部苹果手机应用的领益科技产品的总金额随着机型的更新换代不断增加。 公司对其供应的精密功能件在从iPhone 6s的3.11美元上升到iPhone X的16.94美元，增长超过五倍。

Gartner数据显示，智能手机中金属结构件的渗透率从2013年的15%高至2015年的33%，预计2016年达到35%，2017年达到39%，随着金属结构件渗透率逐步高，金属结构件市场也将保持快速增长。

2016年手机金属结构件的需求量可达5.44亿套，同比增长率为52.81%，到2018年金属手机结构件需求量可达8.71亿套，同比增长率可达20.14%。 随着金属结构件在消费电子产品的渗透率不断升，将给领益科技的CNC和冲压业务带来持续的增长空间。

与同行业可比上市公司相比，苹果、华为、OPPO和VIVO、三星等高端客户对于产品性能要求更高，对于供应商的利润越好。

高性能要求单一产品内部组件散热性、可靠性和耐疲劳性更好。 高性能、高精密度的产品需求将对行业企业的加工技术、加工精度和组装能力出更高要求，这将有助于设备精良、资金和技术实力强的大型企业获得更多市场份额，从而进一步形成规模效应，凸显竞争优势。

领益科技客户集中度较高，苹果、华为、OPPO和VIVO对应的收入占比合计超过90%，其中苹果占比超过50%。 相应地，公司在单个客户的供应比例也处于高位，这对于公司获取更好的产品单价及更低的生产成本都是有利的。 而同行业可比上市公司服务品牌客户数量普遍较多。 因受益全球手机销量集中度提高以及国产手机逐步走向高端化的发展趋势，公司预计将受益其中，摆脱大客户依赖、提高公司现有产能利用率，提高全年的稼动率。 同时，随着国产高端机型持续受到消费者认可，伴随下游客户一起成长，公司零部件单机价值量也将持续提升。

3.1 多样化品类支持领益打造精密功能件龙头位置

公司目前有四大业务，精密结构件业务、磁性材料业务、平板显示器件业务和贸易及物流业务。 不论从营收还是净利润角度，最关键的一项业务都是精密结构件业务，同时该项业务有变化快、弹性大的特点，是公司未来关键增长点。

通过2015年和2016年的重组，江粉磁材进入和拓展了在消费电子零部件产业链的布局。 领益科技的主要产品为精密功能器件，也主要应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑等消费电子产品。 本次重组中，上市公司原有的触控显示器件、精密结构件业务不置出，并进入领益科技的精密功能器件业务，进一步拓展了上市公司在消费电子零部件产业链的业务布局。

公司精密功能件业务主要分为模切产品、CNC产品、冲压件、紧固件和组装产品等五大类，共上万多个细分型号。 主要代表性产品有光学胶、泡棉、声学丝网、EMI、导热类产品、手机金属外观件、金属屏蔽罩、紧固件等产品。

精密零部件及模组业务属于领益科技主营业务，是上市公司主要收入来源，2018年收入占比为63.81%，毛利占比为82.12%。 目前，领益科技在深圳、东莞、苏州、东台、无锡、成都、郑州建有七大生产基地，拥有模切、冲压、CNC、组装及自动化等五大事业部； 其下属二十余家子公司已取得专利证书150余项。

领益科技的业务、资产、技术、客户均由领益科技通过不断的投入和经营积累形成。 公司经历了2006-2018年的初创期和2009-2013年的成长期，迎来了2014年来的快速发展期，公司的业务和主要客户都有了迅速的扩展。

2019年5月，公司发布公告非公开发行股票的募集资金总额不超过人民币 300,000万元，扣除发行费用后主要用于精密金属加工项目。 本次募投的产品生产过程中所需的主要技术包括轴类零件精密反挤压锻造 技术、自动化柔性生产、自动CCD检测技术和卧室冷镦锻造技术等，与原有的产品技术存在互通性。

此次募投项目产品下游应用包括消费类电子行业和汽车领域，与公司现有的客户群体相同。 领益智造消费类电子行业的客户包括苹果、华为、OPPO、vivo、小米等； 汽车领域客户群体包括德昌电机、万宝至马达、爱龙威电机、MAGNA、DENSO和Brose等。

项目完成后，公司将形成实现年产4,000万套汽车马达结构件、2亿只电源插头配件、5千万套无线充电模组和5,800万套电脑及手机散热管。

领益智造作为国内知名的智能终端零部件厂商，凭借自身的竞争优势，已在国内外同行品牌中形成较高的品牌知名度和终端认可度。 通过实施本次募投项目，公司新增汽车马达结构件、无线充电模组和散热模组等产品，与现有产品下游市场应用、生产技术和供应商管理都存在显著协同效应， 一方面可以实现公司模组化交货形式，丰富公司的产品结构，为公司增加新的盈利点； 另一方面可以提升公司智能终端零部件的生产能力，进一步满足市场需求，巩固公司的行业地位，提高公司产品市场占有率。

3.2 公司推动多客户持续导入

3.3 步步为营拓展各项高毛利业务

领益科技产品种类丰富，按照产品类别划分，领益科技主要产品包括模切产品、冲压产品、CNC产品、组装产品和紧固件。 其中，领益科技的金属件产品（包括冲压和CNC产品）毛利率水平较为突出，处于行业中上游水平，公司生产产品工艺较为复杂因此获得高于行业平均的利润率，金属件业务上毛利率高于行业约5-10%。

模切业务

在模切业务上，领益科技模切业务毛利率处于行业中等水平，低于安洁科技消费类电脑及通讯产品业务毛利率，但高于智动力手机内部功能性器件毛利率，主要由于客户结构和产品结构不同所致。

领益科技的客户主要为苹果产业链、华为、OPPO、VIVO等，2018年公司切入小米供应链。 公司模切产品产品以精密、多层产品为主，加工难度较大，且领益科技的模切业务生产规模较大，规模效应明显。

金属件（含冲压和CNC业务）

领益科技从2013年才开始进入CNC业务领域，初始阶段毛利率较低，随着生产经验的积累、技术工艺的改进、良率的升、规模的扩大以及高毛利产品订单的增加，领益科技的CNC业务毛利率水平不断上升，从2014年的18.3%上升到2017年上半年的32.7%，达到行业平均水平。

冲压业务上，由于领益科技冲压产品具有小型、多层、精密等特点，部分产品为小尺寸高精密冲压产品的再组合，主要服务于苹果产品； 同时领益科技的冲压业务自动化水平较高，可大幅提高生产效率、减少人工成本，因此毛利率较高。

在金属中框+玻璃或金属中框+其他材料的外观件方案将成为近期发展的趋势背景下。 CNC产品结构的结构变复杂，工艺难度将比原有产品上升，市场价格也会较之前的产品有较大的升。 冲压产品的产品结构较原有产品也变得更为复杂，加工难度升，单体的市场价格也会较之前的产品有较大的提升。 因此整体来说，公司的金属件业务是毛利表现非常好，并且将持续上价上量给公司带来利润的优质业务。

组装和紧固件业务

领益科技的组装业务毛利率水平较低，低于同行业上市公司整体毛利率水平。 紧固件业务的毛利率水平较高，此类产品的毛利率主要受到规模效应影响，以及设计结构变化。 针对终端产品中紧固件的使用数量不断减少的情况，领益科技采用收缩战略，集中优势资源生产和销售毛利较高的产品，减少低端产品的投入，因此毛利率维持在较高水平。

整体而言，领益科技综合毛利率高于行业平均水平，与领益科技的客户群体和产品品类丰富密切相关。 具体来说： （1）苹果产业链毛利率普遍较高，公司产品大量供应苹果公司，因而获得较好毛利； （2）领益科技产品种类丰富，协同效应显著，能减少市场波动造成的毛利率波动。 因此，公司产品丰富度以及服务核心客户的能力将会成为公司盈利能力保障的关键。

3.4 完成多次并购，择优汰劣整合快

过去几年，公司收购了帝晶光电、东方亮彩、诚悦丰科技和Salcomp Plc，逐步完善了在消费电子领域的布局。 同时，公司在收购时，除了不断扩宽业务布局外，还通过收购标的开拓了下游消费电子终端客户渠道，形成了良性循环。 2019Q1，公司子公司东方亮彩，受益公司重组协同效应，进入华为供应链。 此外，公司于2019年于韩国SKC签署《谅解备忘录》，双方希望共同开发材料市场，首先从纳米晶、铁氧体和吸波材料开始，相关材料主要用于无线充电和屏蔽板，此举将有助于提升公司海外影响力与市场占有率，培育公司新的盈利增长点，预计将会对公司未来的订单获取与经营业绩产生积极影响。