风格会切换吗？——行业配置双周报

历史上A股在风格层面主要赚的是估值的钱。 （1）我们用季度级别的大小盘/价值成长指数相对涨跌来衡量风格收益，并将其二分为估值贡献和盈利贡献；（2）大盘风格占优期间，绝大多数情况下赚的都是估值的钱，小盘风格占优期间也是估值贡献更明显；（3）价值与成长风格层面也类似。

进一步的，风格之间的相对收益与业绩并不完全匹配。 （1）比如2013-14年上半年，大盘相对小盘的业绩持续占优，但市场风格偏小盘；再比如今年以来，大小盘风格的相对表现与业绩之间基本是持续背离的。（2） 成长/价值风格的相对表现与相对业绩的拟合度更高，历史上除了14年前后，很少出现业绩与表现长期背离的情况。

对于大小盘风格而言，估值贡献的主要来源是经济预期，利率影响不大。 （1）历史上来看，大盘相对小盘占优的多数时间内，经济处于向下趋势中（图中蓝色区域），对应市场给大盘股 避险属性的估值；（2）经济向上趋势下的大盘占优（图中橙色区域），基本都有较大力度的政策宽松或者转向预期，比如12年下半年第一轮楼市调控放松，16-17年供给侧改革，20年疫情放开等。（3）相比于经济预期，利率走势对大小盘风格的影响不大，利率上行和下行趋势中均出现过大盘占优的情况。

对于小盘风格而言，这种估值贡献主要来源是利率趋势。 （1）历史上来看，小盘相对大盘占优期间，利率基本处于下行趋势中，唯一 例外的是13-14年牛市阶段；（2）小盘占优的利率下行阶段，基本都对应了经济由强转弱的拐点，这在历 史上无一例外；（3） A股历史上小盘占优的时间可以总结为经济由强转弱，利率下行阻力最小的时段。

当前的宏观环境还是更有利于小盘股。 （1）当前的宏观环境在A股历史上比较少见，政策持续宽松的同时，市场对中期经济趋势的预期依然偏谨慎。这一方面导致大盘风格在避险属性层面的估值抬升有阻力，另一方面也很难复刻历史上政策宽—经济预期扭转—大盘占优的路径。（2）同样是基于宏观环境，利率下行的趋势却不容易扭转，这有利于小盘风格的持续占优。

哪些情况下会导致风格切换？ （1）趋势性的风格切换需要经济预期方向性的扭转，结构上尤其要看到经济的“价格”慢慢起来。这种情况类似于历史上政策大幅宽松、经济趋势（预期）向上的大盘占优阶段。（2）如果经济依然有比较明显的下行预期，后续市场风格也可能逐渐向大盘切换，类似于历史上经济向下趋势中的大盘占优阶段，避险属性充分暴露。（3） 阶段性的风格切换可能来自于监管边际趋严，这种情况下即使宏观环境在趋势上利于小盘股，但估值抬升的过程会受到一定影响。

判断了风格趋势的基础上，由于当前行情对基本面因子相对钝化，以及A股在跨年行情中存在“日历效应”，我们进一步探究这种“日历效应”在行业层面的表现。

历史上，12月份顺周期品种表现偏强，其中消费的赔率较高。 （1）我们统计了2010年以来申万一级行业在12月的收益表现，按照胜率（行业上涨次数/总次数）排序，其中家电、有色、石油石化、社服和食品饮料的胜率超过沪深300，整体表现偏强。（2）大金融、地产和基建链条的胜率一般，赔率（总上涨幅度/总下跌幅度的绝对值）不低。（3）计算机、军工、传媒、电子等科技制造方向的胜率和赔率都偏低。（4）我们认为造成这种行业分化的主要原因是预期驱动， 一方面年内经济数据基本披露完毕或者已由高频数据反映，基本面的预期差弥合，其中顺周期品种相比于科技制造的估值切换过程会更加顺畅 ；另一方面市场对年底的重要会议往往预期不低，顺周期品种也有拔估值的空间。

1月份行业表现与12月相比有两处不同。 （1）1月份行业整体的赔率大幅下降。比如12月份赔率低于1的行业是10个，到了1月份增加为29个；我们观察到沪深300在12月的胜率为57%，赔率高达2.5，1月则分别为50%和0.7。（2）行业的板块属性不再像12月份那么突出。一方面，除了银行的胜率和赔率均高以外，很难再找到明显占优的行业；另一方面，消费和科技制造板块也有比较明显的内部分化。（3）原因主要有两点，一是政策预期与政策实际在1月份弥合，预期差的调整方式以行业进一步上涨或者调整来完成。因此在不同年份，行业在1月的表现迥异。二是临近农历新年，市场存在兑现收益的需求，做多意愿一般。

配置建议：阶段性围绕顺周期品种

风格层面 ，趋势上我们倾向于小盘继续占优，但是短期需要注意监管边际趋严的影响。 行业层面，上一期报告我们对行业配置的建议是围绕两个“宏大叙事”，科技和顺周期板块都有估值抬升的机会， 本期基于跨年行情的日历效应，我们建议短期更加聚焦顺周期品种，主要是消费和上游资源品。

3.1 本周市场估值变化

本周市场整体回暖，万得全A本周累计上涨2.30%。从估值来看，本周各大指数估值有所回升。 万得全A/沪深300/创业板指/科创50指数PE分别为18.94，12.74，34.96，86.66倍；分别较上周回升0.44，0.24，0.66，0.47倍；从相对位置来看，当前万得全A，沪深300估值处于5年历史平均水平，创业板指处于相对低位，而科创50指数则高于5年均值+1倍标准差水平。

3.2 本周市场估值——业绩对比

从估值—业绩角度来看，三季度财报公布，许多行业ROE出现明显边际改善，且估值则相对较低，具有一定配置性价比。

从PB-ROE角度来看，当前ROE分位数处于相对高位的行业有石油石化，有色金属，食品饮料，通信，公用事业，其ROE分位数均超过80%；这其中，石油石化，有色金属，食品饮料，公用事业板块的市净率分位数处于较低位置，具备较高性价比。

从业绩增速角度来看，当前业绩增速处于相对高位的行业有社会服务，电子，计算机，房地产。从PE/G角度来看，当前具备相对估值/业绩性价比的行业有非银金融（业绩增速28%，17.78倍PE，PE/G为0.63），社会服务（业绩增速31.70%，25.75倍PE，PE/G为0.81），汽车（业绩增速26.22%，25.86倍PE，PE/G为0.99）。