导师观点 | 巴曙松：当前金融体系应当如何解决新经济融资的痛点

近日，由清华大学五道口金融学院主办的“中国资管·全球展望”论坛，在香港举行。论坛上， 香港交易所首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家、清华大学五道口金融学院兼职硕导巴曙松 以“新经济、新金融、新趋势”为题进行演讲，聚焦当前金融体系应如何解决新经济融资的痛点。巴教授表示，经济增长已经走到了靠新技术创新来驱动的阶段，整个金融界非常重要的任务就是怎么把金融资源引入到这些创新型经济中来，关键是要识别现有的新经济在融资方面有哪些特殊的诉求，在现有的体系里面有哪些是没有得到满足。

以下为演讲全文：

这段时间以来，各种各样的投资机构对于新经济的上市融资、以及前一阶段的创新板咨询意见十分感兴趣，表现出高度的热情，在这个过程中，我也有机会接触了不少的高科技公司。科技和金融如何有机地结合，未来应当是金融市场发展的一个大方向。今天利用这个机会，我想就此谈点个人看法，不代表任何机构的意见，纯属个人作为一名研究人员的看法和意见。

一 、全球经济增长的动力寄望于新经济的发展

现在全球经济总体上看，TFP对于GDP增长的贡献，基本上处于百年来的一个低点。此前的技术进步所带来的经济增长的贡献，所以全球其实都把经济增长的新动力的期望，放到了要新技术的创新与突破。近年来，我们还可以看到的一个趋势是，中国的TFP其实也在跟美国趋同，所以这个时候整个金融界非常重要的任务，应当就是怎么把金融资源引入到这些创新型的经济里面来，特别是要识别一下现有的这些新经济在融资方面有哪些独特的需求，而这些需求可能在现有的金融体系里面有哪些是没有得到很好地满足的，这些新经济融资方面的痛点是需要金融界去创新性地解决的。

实际上，从产业结构变化的不同阶段比较，中国的经济增长也正在进入到一个需要依靠创新来带动的新阶段。在中国改革开放以来工业化、城镇化的不同阶段，不同主导性的产业在不同时期变化很明显，从80年代的手表、自行车，到后来的彩电、空调，然后是房地产、汽车，到现在所期待的主要就是以科技、服务、消费、制造业的转型升级等为代表的新经济。与此形成对照的是，市场对于“基础设施+房地产”的传统增长模式，已经意识到难以持续。

从周期波动的角度看，中国经济目前所处的阶段，正好也处于一轮经济调整之后正在新的增长平台触底的时期。这一轮从美国次贷危机的冲击、增长出现阶段性的低点之后，以4万亿为代表的一揽子刺激政策带动中国经济的迅速回升，阶段性的高点在2010年初。随后我们可以看到经济增长的逐步回落，这个过程也是一个旧经济增长动力不断在减弱，不少新经济产业开始渡过初创期，即将或者正在进入成长期的阶段。

与此相印证的是，风险投资其实也早已开始大规模从传统行业转向新经济。从实际的统计数据看，高新技术产业的工业增加值累计同比已经明显超越了平均水平，新经济的增长活力已经开始显现出来。

如果用几年来不同行业的PMI值的波动可以看得到，现在所讨论的旧经济的增长动力在萎缩以及增长速度的放缓，其实换一个角度看，也就是旧经济的增长动力在会回落，但是新经济的增长还没有能够完全替代这个回落，在这个过程中形成了一个缺口，也可以看出，未来增长的动力主要看新经济的活动是否可以得到释放。

其实从中国经济波动的历史看，经济增长速度的回落也不是对所有产业都不好，从不同产业的情况看，经济周期的快速上行时期，因为经济扩张很快，传统产业日子过得也很好；往往是在经济回落时期，可以看到更加有韧性的新经济和明显回落的旧经济并存。过去六七年旧经济的回落，换个角度看，也是为新经济的扩张提供了资源。

我们还可以观察A股的64个细分子行业上市公司的资本开支情况看，市场投资的重点已经投到新经济上，上市公司对旧经济扩张已经不感兴趣了。市场也因此出现显著的分化。回顾2017年的中国股市波动，不同产业的分化也很显著，如果模拟一下组合，例如大家在2017年初投中国A股每个行业的龙头，那么全年的组合盈利应当超过60%，但是，指数上涨，多数股票是调整的，所以市场上流传的调侃是：在指数创新高的同时，自己持有的股票跌了不少，是所谓“涨出了新低”，市场集中关注的是行业龙头、已经创新能力强的新经济公司。

如果对比中国A股市场新经济和旧经济上市公司的ROE的差异，也可以清晰地看出这种分化的趋势。

从投资结构看，投资者其实是很敏感的，从港股通里面的十大成交股票看，投资者通过沪港通、深港通投资，除了买在原来的市场买不到的公司之外，许多都是新经济公司交易得十分活跃。

二、识别新经济的独特融资需求

新经济有哪些独特融资的需求呢？如何界定新经济，其实也是见仁见智的事情，从目前的趋势看，大致上来说，目前市场上活跃的新经济公司，主要保密是互联网、大数据、大健康和医药创新、共享经济、制造业产业升级等方面。从中国的产业政策观察，其实近年来也是在不断明晰化，在积极支持新经济的发展。

从企业生命周期看，新经济企业在成长过程中的不同阶段有不同的风险收益特征，也有不同的投融资服务需求。应该说，这些年来中国的创业市场上，流动性非常充足，相对来说，在中国市场上创新、创业，成功率跟不少经济体比相对要高一些，但是，即便如此，许多新经济公司在生命周期的不同阶段，还是有一些投融资服务的断点或者是在现有的金融体系中服务不到的地方。

新经济的创新过程是充满风险的、也往往是需要大量资本参与的，而资本市场所具有的分散风险的功能、展望未来的激励功能等，正好是与新经济的这些特征相匹配的。目前在香港市场上，新经济上市以后表现活跃，以前通常批评香港市场上以金融地产为代表的传统产业比重过高，新经济占比偏低，但是，市场是有很强的学习能力的，回顾一下2017年香港市场上的上市公司，新经济的占比大幅上升，与任何一个国际交易所相比都不低，这也显示出巨大的新经济融资的需求。如果在这个现实需求的基础上，针对新经济特定的融资需求，创新性地调整一下金融体系的一些框架，应当说，资本市场有条件为新经济公司提供更好的支持。

当前，在中国金融体系中，商业银行依然占据主导地位，如何促使商业银行支持这些新经济公司，也需要付出艰苦的努力，因为通常意义上的银行贷款等融资形式，往往并不适合新经济的风险收益特征，目前中国的监管部门已经在支持中国的商业银行进行投贷联动等方面的探索，但是总体的规模还有限。

在资本市场上，还有一部分有强烈融资需求的公司，根据现有的上市条例，还难以进入资本市场的大门，是否可以在平衡投资者保护的前提下，扩大资本市场可以覆盖到的新经济公司的范围？也就是在企业生命周期的图表上，把资本市场和上市可以覆盖到的新经济公司，范围能更扩大一些，或者说，是否可以把上市的门槛往生命周期的左边再移动一下？具体来说，针对一些特定行业的新经济的特定融资诉求，是否也有可以改动的可能性，这些都需要我们认真研究新经济公司的融资特点，并相应采取制度创新的举措。具体来说，比如说医药，许多医药企业在快速扩张阶段，继续资本投入，但是这个阶段往往既没有盈利，也没有收入和现金流，究竟是否可以调整一下上市门槛，来满足这一部分企业的融资需求？总而言之，要识别出现在市场上不同行业的新经济企业的独特的、还没有被现有的金融体系充分覆盖到的融资需求，然后对照看看是否可以通过一定的制度创新来满足他们的融资诉求，这是当前促进新经济发展大背景下金融体系的一个重要任务。

在中国现有的融资渠道中，新经济融资并不十分容易，从我们调查的情况看，其实很多出色的新经济公司靠自有资金和海外资金度过最需要融资支持的阶段，很难通过在中国金融体系中占据主导地位的商业银行体系。这实际上也是由商业银行的风险偏好决定的。我曾经在几家商业银行担任过独立董事，并且还兼任其风险管理委员会主席，从参与评估过的一些新经济贷款看，站在商业银行的角度，需要找到新的评估新经济风险的办法，并且要采取一揽子的金融服务方式，在恰当的阶段进入，才能取得满意的效果。例如，如果银行要给一部电影贷款，如果还是沿用旧经济、重资产企业贷款是常用的抵押担保等贷款保全举措，可能贷款就做不下去，因为拍电影的企业并没有多少资产可以用来抵押的，而且市场变化莫测，多数时候导演自己都拿不准一部影片可以卖多少拷贝，银行要去评估可能就更不容易了。除了要促使商业银行的创新之外，现有的金融体系应当还需要找新的融资平台和渠道，来匹配这些新经济的独特融资需求。

同时，现在无论是中国还是海外成熟市场，一级市场的投资也已经非常拥挤，特别是需要一个较为顺畅的推出渠道。从不同的统计口径可以看到，中国现在进入PE、VC行业的资金已经超过七八万亿人民币了，如果有一半的一级市场投资未来几年要从二级市场退出，就差不多就超过4万亿人民币，相对于现在中国资本市场的规模来看，这是相当大的规模了。从这个数据也可以看出，中国的PE、VC行业会面临一个非常显著的洗牌。

如果对比一下美国一级市场投资的情况看，其实也可以看到类似的趋势，只不过表现形式有所差异而已。数据表明，美国的科技型公司上市的平均年龄也越来越长，2014年是11年，1999年的时候是四年，但是在资金方，投资人在美国的一级市场投资的平均时间是七到十年，资金来源方的期限与退出的时间差距在扩大。在中国市场上，七到十年可能就算比较长的了，通常投资人希望更快有回报，这个差距也十分显著。在这个差距中间，有相当一部分是很有潜质的优秀的新经济公司，金融体系是否可以在识别其融资需求的基础上去解决他们的痛点，让其中的优秀养死可以通过包括二级市场在内的多种渠道获得新的流动性和资金支持，也支持这些投资公司可以获得资金去开拓新的新经济项目。因此，在广泛接触各类投资公司之后，可以了解到，目前新经济公司融资诉求比较突出的痛点，就是说怎么合理地在新经济公司不盈利甚至是没有产生大规模收入的阶段提供一个合理的市场化融资方式，最典型的就是医药行业。

市场调查表明，达到一定规模的新经济公司，对于差别投票权的关注度也非常高。对于活跃的新经济公司来说，核心团队相对稳定和保持控制力，对保持公司的价值有直接影响。其实，如果有差别投票权制度，对于一些特定的公司来说，无论是一级和二级还是二级市场的投资者来说，都有其积极的意义，例如，在一级市场上，创业团队为了融资支持企业发展，不得不稀释一部分股权，但是稀释股权的同时核心团队可能又不愿意失去控制力，所以往往就不得不减少对外股权的转让，或者把转让价格大幅提高；这实际上对公司发展不利，也对于外部只是想分享公司成长的一级市场投资者也不利。

因此，当前的金融体系要更好地发挥支持新经济发展的功能，就需要对原来的运行体系和框架作出一定的调整，不仅商业银行体系是这样，资本市场体系同样也是这样。调整的重点，就是要识别新经济公司目前的独特的融资诉求，特别是那些在现有的金融体系中得不到很好满足的融资诉求。能够解决这些潜在诉求的市场，就一定会吸引一批有活力的新经济公司来。

放眼全球，其实全球资本市场、主要的交易所也都在以不同的方式进行这样的吸引新经济公司的工作，特别是针对新经济公司的融资需求进行适当分层、满足新经济独特的融资需求是一个共同的趋势。资本市场从其本身的功能来看，应当是一个很好的促进产业结构转型升级的风险分散平台，也是激励平台，比如新经济公司上市后的市值上升，本身就意味着市场用高市值、高市盈率这种机制在奖励它，让它扩张得更快，把这些新经济公司的创新风险通过广大投资者的分散持有，也相应分散了风险。我们可以对比一下美国资本市场上这些年前十大市值上市公司的变化，就可以清晰地看到不同产业的演进轨迹，以及由此反映出来的美国的经济转型升级的过程，近年来一个鲜明的特征，就是新经济占比在明显上升。我们可以看到，在2000年时，美国市场上，美孚石油的市值名列前茅，还占很大的比重，但是现在基本是新经济展占据主导了。所以，观察产业结构变化时，从交易所层面看，也许一年两年的变化不是十分明显，但是如果放到五年、十年这个数据观察，就可以发现，往往产业升级的变化实在是会让人惊讶。现在中国的公司，上市市值最大的是哪一家？刚才前面几位都讲到了，是在香港上市的腾讯，现在市值已经超过Facebook。十年前市值最高的中国公司是谁呢？那时候市值最大的中国公司是中石油，中石油市值最高的时候大概在8.8万亿，现在不到2万亿。可能腾讯和中石油的管理层和员工都非常努力，但是，产业转型升级的力量，在很大程度上促成了这种剧烈的转变，这种力量通常被大家称为“风口”。资本市场就应当发挥这种促进转型的作用。