疫情冲击下稳定经济诉求提升，“新基建”被提到新的高度。1月3日的国务院常务会议,2月21日、3月4日的中央政治局会议均提到新基建。一般来说，新基建包括5G、大数据、充电桩、特高压、人工智能、工业互联网、城际高铁和轨道交通等七大产业领域，这个定义是当前业内较为普遍的共识。我们为什么要研究新基建投融资模式呢？从这个定义可以看出，新基建中的新是指行业是新兴产业，但基建的属性却决定收益属性可能与老基建相近，具有正外部性和低投资收益。发展新基建重要问题依然是解决钱从哪里来，以何种方式来的问题。新产业与低收益结合情况下投融资方式相对于老基建是否有所变化？
新基建项目投融资模式会分化，低收益率的预计将延续老基建模式，高回报率的预计将加大与市场资金结合力度。
新基建的投融资模式的选择取决于项目投资回报率和项目风险收益比。
投资回报率决定了能吸引到多少市场化资金的参与，项目风险比决定了资金的属性是偏债权还是股权。我们通过对应领域的上市公司估值来初步确定了新基建七大领域的回报率-风险图谱的位置。
可以看出，七大领域中，城际高铁和轨道交通、特高压两个领域的估值是显著低于其他领域的，也侧面反映此两大基建领域相对低风险和低投资回报率
，
实际上，城际高铁和轨交、特高压都是带有新基建属性的老基建概念。
因此，我们认为，这两大领域仍将延续老基建的模式，以债权融资为主，同时投融资模式以政府性的为主，市场化的为辅。
充电桩项目建设资金需要依靠政府资金予以支持、补贴。对于其他几个领域，比如
工业互联网、大数据、5G、人工智能，由于自身的高风险和高投资回报率，未来收益不确定程度高，因此应该选择风险偏好更高的股权资金
，同时高投资回报率和高技术投入，更适合于精细化的市场化资金，而非粗放的政府性资金
。
已经发行的专项债投向提供了新基建投融资模式的观察窗口。
目前专项债项目中新基建占比其实并不高，以窄口径为例，新基建项目占比为12%，且超过八成是城际高铁和轨交这类带有老基建属性的新基建；宽口径来看，主要占比较高的除了城际高铁和轨交外，还有带有新基建概念的各类产业园项目。因此，在新基建概念火热后，产业园区、城际高铁与轨道交通领域项目是专项债支持新基建项目的主要抓手。而高技术含量的其他新基建领域的具体项目落地，还需要依靠精细化管理的市场化企业的支持，专项债仅是起到抛砖引玉的作用，新基建领域建设仍将以市场化发展为主。
实际上，我们判断采取何种投融资模式时，最终都要回归到最基本的市场逻辑和项目现金流平衡逻辑。
在明确认识了新基建“新”在哪里后，对于大部分新基建项目因其高技术门槛、高回报率，天然吸引到更多的市场化主体的参与，而高风险、不稳定的现金流和资金回收周期，股权类融资模式会更优于债权。而对于带有老基建属性的新基建，较低的投资回报率和稳定的现金流，会继续延续老基建的投融资模式，政府参与为主，市场参与为辅的方式。
风险提示：
经济下行超预期。
基础设施通常包括邮电通讯、水利能源、交通运输、住宅地产和市政公用设施等，有别于传统意义上的基建，2018年12月中央经济工作会议首次提出“新型基础设施建设”这一新概念，会议明确指出：“加快5G商用步伐，加强人工智能、工业互联网、物联网等新型基础设施建设。”此后，“新型基建”这一说法又相继出现在2019年政府工作报告中和2020年3月中央政治局常委会会议上。迄今为止，官方尚未明确界定新型基建的定义，将5G、大数据、充电桩、特高压、人工智能、工业互联网、城际高铁和轨道交通七大产业领域纳入新型基建范畴，是当前业内较为普遍的共识。其中，5G领域主要涉及光电、通信、半导体等项目；大数据领域以电商物流和相关产业园区项目为主；充电桩领域主要涉及新能源汽车基地建设和充电桩布局项目；特高压领域涵盖输电交流电压在1000kV以上或直流电压在±800kV以上的电力项目；人工智能产业领域应用场景丰富多样，项目涉及智能制造、智能交通、智慧医药和智慧城市等；工业互联网领域主要包括具备联网组网特征的工业制造项目；城际高铁和轨道交通产业领域大多囊括了列车线路及相关配套设施的开发建设项目。
我们为什么要研究新基建投融资模式呢？由于基础设施建设是一个高投入、高资本密集型的领域，大力提倡发展新型基建，即在资本密集型产业实现技术进步，最终要的是解决钱从哪里来，以何种方式来的问题。如果想要研究这一问题，首先，我们应该认识清楚“新”“老”基建的差异，这是我们研究新基建投融资模式的起点，有利于我们根据现有的老基建投融资模式，结合新基建的特点，做出有效的研判。
从第一部分新基建的定义，我们可以总结出“新基建”相比老基建，新在哪里。一是新基建具有投入更大，时间更长的特点，无论是5G、大数据、工业互联网还是人工智能等，都有前期投入巨大、短期见效慢和持续投资时间较长的特点；二是新基建风险收益双高，项目收益不确定性特点。与传统基建主要领域集中在交通和城建不同，新基建主要的七大领域，除城际高铁和轨道交通这种有老基建属性的新基建外，其他领域的未来市场前景较难预测，很难在建设初期完全规划出全部的应用场景，亦难以准确计算未来收益，但一旦成功，所获得的项目投资回报和社会福利也是不可限量；三是新基建所要求的技术门槛高，是基建投资领域很大的技术进步。不同于传统领域粗放的投资方式，新基建是服务于新兴产业发展的，从投入初始就需要严格、专业、高效的规划与统筹，需要更加专业的研发人才和管理人才，来保证项目的质量和运转。
我们解决了新基建新在哪儿的问题后，需要解决对于老基建来说，有哪些投融资模式？过去的基础设施建设领域主要集中在“铁公机”领域，由于其自身的公益性属性，其投融资模式主要以政府性的投融资模式为主，市场化的投融资模式为辅。项目主要依赖于财政资金和债券融资，政府为基建的主要投资主体。
政府性投融资模式以政府为主导，主要表现为政府通过提供财政资金、发行专项债募集项目资金，政策性银行通过金融债和贷款提供资金，地方政府融资平台通过发行城投债和非标融资等方式补充项目资金。自17年43号文以来，地方融资平台在严监管下，依靠融资平台来支持地方公益性项目建设已经越来越困难，一时间存量项目出现缓工、停工、新增项目无法上马的现象，亦拖累了国内基建投资增速。但是，地方政府债务问题与经济发展问题同样重要，在坚持“遏制隐性债务增量”原则同时，中央也积极通过下发大规模的专项债、进一步降低项目投资资本金比例、专项债可作重大项目资本金、通过PPP形式鼓励社会资本参与有收益项目的投资等一些列措施来拉动地方基建投资。
由于市场化投融资主体自身的逐利属性，因此项目自身的盈利能力是决定其是否参与投资的根本考量。能够满足社会资本盈利要求的老基建项目实则不多。17年之前，地方政府存在的很多伪PPP项目，通过出具承诺函、回购函、各项抽屉协议的方式，积累了大量债务，17年92号文之后，统一了PPP新项目入库标准，整改清理违规旧项目，禁止融资平台作为社会资本参与的本级政府PPP项目，也影响了PPP项目的落地进度。
目前，预算内财政资金不足，老基建因为偏低的投资回报率也较难吸引到社会资本的参与，比较好的解决方式，也是当下比较火热的模式，即结合政府性资金和市场化资金，比如“专项债+”的模式，利用资金成本较低同时申请周期较短的专项债，来吸引更多的社会资本参与其中，多表现为当下较热的“专项债+PPP”模式；另外，“专项债+银行贷款”的模式也在去年以来多只专项债实施方案中可以看到，我们在《对首批专项债作资本金项目的几点看-20190804》报告中也阐述了，“债贷组合”需关注考虑存续期贷款本息后的项目收益对专项债本息的覆盖情况，其中的贷款部分需能够被扣除专项债本息的项目收益覆盖，由项目单位直接承担偿还责任，政府对项目单位的市场化融资不承担任何的偿债和担保责任的。
可以发现，分析又回到“项目本身的盈利能力”这一原点，也就是说如果不解决好项目投资回报率的问题，在财政资金的预算约束下，既想防范隐性债务新增，又要加大基建投资，暂时只能寄托于地方金融机构的让利。因此，我们一定要改造老基建技术创新，发展新型基建，提高项目投资回报率，积极引入社会资本。
2.3新基建项目的参与主体和投融资渠道可能有哪些？
有了上述老基建投融资模式的启发，结合上述分析新基建的特点，我们认为新基建的投融资模式的选择取决于项目投资回报率和项目风险收益比。
投资回报率决定了能吸引到多少市场化资金的参与，项目风险比决定了资金的属性是偏债权还是股权。
根据这两个维度，我们把新基建的七大领域按高回报率和高风险、中等回报率和中等风险、低回报率和低风险几类，由于部分领域的投资回报率和风险不容易衡量，我们通过观察对应领域的龙头A股估值的中位数来大致对应各领域在这二维坐标图的位置，一般来说，在有效市场下，高估值对应高投资回报率和高风险。
可以看出，七大领域中，城际高铁和轨道交通、特高压两个领域的估值是显著低于其他领域的，也侧面反映此两大基建领域相对低风险和低投资回报率，实际上，城际高铁和轨交、特高压都是带有新基建属性的老基建概念。因此，我们认为，这两大领域仍将延续老基建的模式，以债权融资为主，同时投融资模式以政府性的为主，市场化的为辅。此外，还有一类充电桩领域，追根溯源，充电桩本质是服务于新能源汽车的“加油站”，技术已经较为成熟，因其不易移动的特性，因此充电桩项目的投资回报率受到所处地区新能源汽车的普及度、人口密度，因此，资源禀赋较好的区位基本已经竞争白热化，而禀赋较差的区位，由于投资回报率较低，充电桩项目建设资金需要依靠政府资金予以支持、补贴。对于其他几个领域，比如工业互联网、大数据、5G、人工智能，由于自身的高风险和高投资回报率，未来收益不确定程度高，因此应该选择风险偏好更高的股权资金，同时高投资回报率和高技术投入，更适合于精细化的市场化资金，而非粗放的政府性资金。
对于前述新基建可能的投融资模式猜想，我们通过新发专项债投向来分析“政府性+债权”这一维度猜想是否可靠。我们详细梳理了2020年至今新增政府专项债券（不包括再融资债券）全部募投项目的相关要素，剔除非基建和传统基建项目，将剩余具备新基建特征的募投项目逐一归入七大细分领域。
1）如果严格按照新基建七大领域的划分，
我们仅找到满足条件的97个项目，总投资金额8038亿元，使用专项债1240.16亿元，占已披露专项债金额的12%。其中81个是城际高铁和轨道交通，占比达83.5%，剩下的16个项目中，有5个是西北部地区的充电桩项目、有8个是“泛人工智能”的智慧市政、智慧停车场项目，1个工业互联网项目（中德智能网联汽车试验场地建设）、2个大数据项目（成都超算中心土建及配套工程、叶城西域果叔电商供应链有限公司林产品冷物流配送中心项目）。可以看出，这16个新基建项目的资金来源主要是财政资金和专项债这类政府性资金，占比66%，项目投资回报率普遍偏低，部分项目的收益主要来源仍依靠土地收入，纯项目收益仍较低。同时，充电桩项目主要分布在西北地区亦验证了前述提到的资源禀赋较差的区域充电桩项目由于投资回报率较低，资金来源还需依靠政府性资金的观点。
作为专项债新基建项目的集中领域，城际高铁和轨道交通项目投资总规模7919亿元，资金来源主要是自筹资金、财政资金、专项债、银行贷款，由于此类项目的实施主体基本为当地交投平台，故资金来源的前三者仍属于政府性资金。18年铁路运输行业发债主体的加权总资产回报率6%，可以看出对于该领域项目投资的投资回报率偏低，但由于项目的准公益属性和运营期间能获得稳定现金流的优势，可以获得商业银行贷款资金的青睐，也是地方政府拉动基建投资的重要投资领域。
可以看出，在上述严格口径下的专项债所投资的项目，新基建项目占比主要是城际高铁和轨道交通，其他六大领域占比并不高，主要还是因为这些领域高风险、高投资回报率、不稳定现金流更适合风险偏好更高、逐利性更强的市场化资金，尤其是权益类资本。由于这类项目自身的技术属性、相对较短的现金流回流周期，与资本市场更为亲近，因此有机会采取更多的市场化投融资模式。市场化投融资模式主要表现为商业银行贷款、权益性金融工具，而权益性金融工具主要包括信托计划、产业投资基金、资产证券化等模式。值得一提的是，PPP模式是针对政府负有提供责任所提出的，只是将适宜由社会资本方承担的部分拿出来交给社会资本。因此，新基建的大部分领域依然不适用于PPP，而是应当交还给市场。
那么，专项债要如何参与到此类新基建领域呢？专项债本质是政府财政预算内资金，投向的应当是政府负有直接提供义务的基础设施。因此，除城际高铁和轨交外，新基建领域内能够使用专项债的项目并不是很多，我们发现，专项债参与的参与模式主要是为科技领域的新基建项目提供基础的产业园区。
今年以来，专项债资金投向中有1/3投向了各类产业园区建设。
2）如果采用宽泛的新基建口径重新划分专项债投资领域，
我们将新基建项目的领域分为产业园区交通物流、
节能环保、社会民生、生物医药、信息技术和其他领域，其中产业园区类投资规模占比最高，占新基建投资总额的
47.85%
，交通物流类占比也较高，为
31.32%
。在资金来源方面，我们将资金来源划分为财政资金、专项债、政策性金融、自筹资金、银行贷款和其他资金，通过数据可以看到，
财政资金仍是目前最重要的融资渠道，在各种资金来源中占比最高，为
30.66%
，尤其在产业园区和交通物流两个领域占比最高，另外专项债和自筹资金占比也较高，分别为
30.24%
和
26.49%
。
由于项目承接主体主要是城投平台和企事业单位，因此自筹资金主要包括城投债、非标、企事业单位自有资金以及通过
PPP
模式参与投资的社会资本
。
综上可以看出，目前专项债项目中新基建占比其实并不高，以窄口径为例，新基建项目占比为12%，且超过八成是城际高铁和轨交这类带有老基建属性的新基建；宽口径来看，主要占比较高的除了城际高铁和轨交外，还有带有新基建概念的各类产业园项目。因此，在新基建概念火热后，产业园区、城际高铁与轨道交通领域项目是专项债支持新基建项目的主要抓手，虽然产业园区是提供义务的基础设施，但由于服务对象是高新技术领域的项目，因此，可以积极鼓励有技术实力的企业可以通过PPP共同参与到这类园区项目的管理、运营中去，为政府管理来“补短板”，比如山西省专项债的长治市（本级）绿色数字科技谷智能制造示范基地建设项目，通过与易华录（300212.SZ）共同成立项目公司来进行产业园的运营和管理。而高技术含量的其他新基建领域的具体项目落地，还需要依靠精细化管理的市场化企业的支持，专项债仅是起到抛砖引玉的作用，新基建领域建设仍将以市场化发展为主。
市场化投融资主体更加关注被投项目的投资回报率，正如前述分析，我们认为，新基建七大领域，出城际高铁和轨交这类带有老基建属性的新基建外，其他领域由于高风险、高投资回报率、不稳定现金流更适合风险偏好更高、逐利性更强的市场化资金，尤其是权益类资本。由于这类项目自身的技术属性、相对较短的现金流回流周期，与资本市场更为亲近，因此有机会采取更多的市场化投融资模式。市场化投融资模式主要表现为商业银行贷款、权益性金融工具，而权益性金融工具主要包括股权信托计划、产业投资基金、资产证券化以及其他创新品种。
就信托资金而言，过去信托投向基建主要采取与城投平台、地产企业的合作模式，由于中央对地方隐性债务的整治以及地产行业的“房住不炒”，高收益刚兑资产以及越来越少，股权类信托或是今后信托行业的转型方向。由于新基建本身的高风险高回报特性，可以通过寻求一些创新的投资模式来赚取项目自身的回报。
产业投资基金是指由政府作为项目发起人，联合社会资本一同通过股权投资的方式参与基建项目的运营。由于新基建涉及的领域多为战略性新兴产业，因其相对传统基建而言具有较高的收益性，因此具有较高的市场化空间，成立产业投资基金可以引导社会资本参与到地区的产业结构调整与升级中，缓解政府部门的资金压力，减轻政府债务负担。
实际上，我们判断采取何种投融资模式时，最终都要回归到最基本的市场逻辑和项目现金流平衡逻辑。在明确认识了新基建“新”在哪里后，对于大部分新基建项目因其高技术门槛、高回报率，天然吸引到更多的市场化主体的参与，而高风险、不稳定的现金流和资金回收周期，股权类融资模式会更优于债权。而对于带有老基建属性的新基建，较低的投资回报率和稳定的现金流，会继续延续老基建的投融资模式，政府参与为主，市场参与为辅的方式。
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