【晨聊互联网】陌陌3Q17：用户、收入和利润继续创历史新高，业绩做支撑、社交筑壁垒，静候下一个增长点

要点

用户净增310万至9,440万，收入和利润均大幅超预期，下季度指引符合预期。 本季度平台用户同比增长22%至历史新高9,440万（不含哈你、外链用户），用户净增310万（vs. 610万 in 2Q17）系公司渠道策略调整，未来有望借助精细化的运营手段提高老用户回流与新用户留存。收入同比增长125.7%至$3.55亿，环比增长13.5%，在高基数上继续双位数环比增长，超我们预测和市场预期3.7%和4.5%。毛利率受直播收入比重提升，环比下滑2百分点至49.8%，预计Q4引入公会后的流水超额激励将影响约1个百分点的毛利率。经调整后净利润同比增长89.1%至$9,364.3万，高于我们预测和市场预期4.7% 和19%；净利率环比改善2.7百分点至26.4%，主要受销售费用率环比改善5.9百分点。4Q17E的收入指引为$3.70亿-$3.85亿，同比增长50.3%-56.4%，环比增长4.4%-8.6%，指引中值超市场预期1.2%。

连接为核心，以多样化的产品形态，满足多元社交和娱乐需求。 “连接”是社交平台的核心与壁垒，陌陌推出了快聊、点点等 “1”对“1”连接 ，也有直播、电台、同城视频、动态等 “1”对“多”连接 ，还有派对、来吧狼人杀和群组等 “多”对“多”连接 ，致力于 发现和连接 身边有趣的人。快聊+在此前版本基础上，结合“点点”对匹配对象的介绍与预览特性，进行了迭代，有效促进了接通转化率，并开启商业化的步伐。本季度新增“电台”等语音互动方式，在降低社交门槛的同时，有效扩宽了娱乐场景与用户群体。本季度“狭义”的秀场直播付费用户为410万，同比增长57.7%，环比两个季度持平，主要系长尾社交主播迁移至其他细分场景，带来的付费用户转移；包括快聊和付费会员在内的付费用户达到480万，较去年同期340万和上季度450万有较快增长。公司计划从四季度借助公会培育专业型潜力主播，通过多样化的专业内容来刺激付费用户的ARPU值提升。

陌陌将持续受益线下娱乐线上化的浪潮，直播再造了陌陌，静候下一个增长点。 参考Quest Mobile数据，陌陌9月DAU日均使用时长同比增长18.7%至49.9分钟。短视频使用率持续攀升： 9月短视频原创内容日均上传量和日均观看量较6月分别增长30%和28%(vs. 49%&57% in 6月)，短视频占平台用户的渗透率自上季度49%，进一步提升至62% ，围绕视频建立的关注、转发、评论、点赞和赠送礼物形成多种互动，三季度推出了短视频内容的实时质量评分系统和分层上升的通道，来提高优质内容的曝光率。

投资建议： 公司当前市值USD49.5亿美元，折合USD52.4每活跃用户，因其变现能力的快速提升（3Q17的单用户季度收入达到$3.75 per MAU，同比增长85.1%），单用户估值已经超过Snapchat($64.3)，在折算单用户的静态P/S来看，因为陌陌的货币化能力高，其单用户估值并不贵(3.5x)，与欢聚时代(3.8x)接近，相比较腾讯(12.8x)、微博(19.8x)仍有空间。我们预计陌陌FY17/18收入有望同比增长139.7%和30.9%，经调整后净利润有望同比增长101%和31.7%。当前市值对应FY17/18的PE分别为14.5x和11.1x，剔除现金后仅为12.0x和8.3x，对应FY17年的PEG为0.37。参照FY18中国社交类公司平均27.7x和海外社交公司平均32.5x的PE估值，维持买入评级，目标价下调至$40.6, 对应FY18年P/E的18x。

风险提示： 活跃用户增速放缓；内容监管风险。

核心点评

1. 公司分析： 产品迭代创新，满足用户的多元社交形态

1.1. 产品迭代： 多样化的产品形态，满足多元的社交和沟通形态

连接为核心，以多样化的产品形态，满足多元社交和娱乐需求。 “连接”是社交平台的核心与壁垒，陌陌推出了快聊、点点等 “1”对“1”连 接，也有直播、电台、同城视频、动态等 “1”对“多” 连接，还有派对、来吧狼人杀和群组等 “多”对“多 ”连接，致力于 发现和连接 身边有趣的人。

快聊+在此前版本基础上，结合“点点”对匹配对象的介绍与预览特性，进行了迭代，有效促进了接通转化率，并开启商业化的步伐。本季度新增“电台”等语音互动方式，在降低社交门槛的同时，有效扩宽了娱乐场景与用户群体。

本季度“狭义”的秀场直播付费用户为 410 万，同比增长 57.7% ，环比两个季度持平，主要系长尾社交主播迁移至其他细分场景，带来的付费用户转移；包括快聊和付费会员在内的付费用户达到 480 万，较去年同期 340 万和上季度 450 万有较快增长。公司计划从四季度借助公会培育专业型潜力主播，通过多样化的专业内容来刺激付费用户的 ARPU 值提升。

为了更详尽地跟踪陌陌的用户发展细节，我们参考了Quest Mobile数据：陌陌在2017月9月的DAU日均使用时长达到49.9分，同比增长18.7%；9月份的MAU同比增速达到20.7%， 直播和短视频产品迭代升级后，陌陌的MAU同比增速一直处于改善过程中。

我们也对目前主要的直播及短视频参与者的用户市场做了对比分析，截止2017年9月：

• 陌陌的 DAU 日均使用时长为 49.9 分钟，同比增长 18.7% ；

• 快手的 DAU 日均使用市场为 53.6 分钟，同比增长 26.4% ；

• 映客的 DAU 日均使用时长为 17 分钟，同比增长 4.8% ；

• 花椒的 DAU 日均使用时长为 21.2 分钟，同比下滑 20.3% ；

• 火山小视频（今日头条旗下）的 DAU 日均使用时长为 57 分钟，同比增长 142.2% 。

2. 行业趋势：线下娱乐线上化，“互动”强化连接，“打赏”促成闭环

我们回顾了近几年娱乐方式的演变历程：线下娱乐线上化，虽然仅仅在“工具层面”发生了细微的变化，但带来的是覆盖人群、互动与反馈机制，以及商业价值的全方位变化。我们理解直播是把线下的 “ 酒吧演艺 ” 、 “ 相声二人转 ” 、 “ 歌厅表演 ” 搬到了线上，虽然只是传播媒介的变化，但衍生出一个超过 300 亿产业规模的直播行业，甚至线上狼人杀都是一个十亿量级的产业机会。从营收的角度而言， 16 年才开始产生规模收入的直播，当年已经成为陌陌第一大收入来源，占总体营收 68.1% 。

对比来看，线上娱乐相比较线下娱乐：

1. 覆盖人群

a)     来源： 线上观众或参与者来自全国，甚至全球，不受地域限制 ；线下娱乐主要来自本地，地域局限较为明显；

b)     参与者规模： 以陌陌17惊喜夜为例， 同时在线人数超过300万人 ，唯一限制的是带宽；线下娱乐受到场地限制，即使是大型演唱会，同时在场人数最多上万人。

2.     互动与反馈机制

a)     亲近感： 线上娱乐而言，每一名观众都是“第一排”VIP视角；而线下娱乐中，VIP座位是稀缺和有限的；

b)     互动形式： 线上娱乐可以通过参与者通过“评论”、“弹幕”、“打赏”和“连线”等诸多方式参与内容的互动，实时反馈内容的偏好，还有望获得表演者的感谢 ；线下娱乐中，参与者“欢呼”和“叫好”淹没在人群，获得表演者的反馈无望。

3.     商业价值

a)     明星之路： 线上平台的粉丝沉淀给予了从“小众热门”到“大众娱乐”的机会，优秀“才艺者”有望脱颖而出 ；传统明星的成长之路来自于电视、电台媒体的曝光宣传；

b)     产业规模： 网络直播预计17年有望达到近300亿规模，线上狼人杀也是十亿量级的机会 ， 这是目前看到的两个细分机会，未来还有更多可能出现；线下娱乐而言，中国演出行业协会披露2016年中国演出市场经济规模469.2亿元。

2.1. 货币化能力：付费用户增速推动直播变现继续提升， 短视频广告带来移动营销新机会

陌陌 14 年刚上市的时候，主要营收绝大多数来自会员费；从 14 年初开始，移动游戏的营收贡献开始凸显； 15 年移动营销开始贡献营收； 16 年引入直播后，迅速成为陌陌最重要的营收来源， 充分体现出社交网络的公司，只要用户流量能够予以保持，盈利场景和方式是丰富多样的。

财务数据与估值

3.1. 财务分析-收入、利润均大幅超市场预期，指引符合预期

MAU 季度新增 310 万至历史新高 9,440 万，同比增速维持在 20% （ vs.22.1%in 2Q17 vs. 17.8% in 1Q17 vs. 16.2% in 4Q16 ）。受益于直播业务的持续爆发（季度环比增长 16.6% 至 $3.03 亿，收入同比增长 125.7%, 超我们预测 3.7% 和市场预期 4.5% ；净利润同比增长 89.1% ，高于我们预测 4.7% ，超市场预期 19% ； Q4 收入指引中值超市场预期 1.2%

• 收入： 3Q17A收入为3.55亿美元,同比增长125.7%，环比增长13.5%，在高基础上继续环比超过2位数的增长；

• 直播业务： 同比增长178.7%至$3.03亿，环比增长16.6%，占总收入85.4%；付费用户达到410万，环比持平；

• 包括会员费在内的增值服务费： 同比增长45.3%至$2,625.6万，环比增长6.6%；

• 手游： 同比下滑13.6%至$802.4万，环比下滑12.2%；

• 移动营销： 3Q17为$1,744.1万，同比下滑1.4%，环比下滑8.3%；

  
  

  

  
  

• 毛利及毛利率： 3Q17为$1.76亿，+99.9%YoY, +9.2% QoQ，毛利率为49.8%，受直播收入比重提高，同比下滑6.4百分点；

• 经调整后运营利润及利润率： 3Q17为$1.04亿，同比增长117.3%，环比增长18.9%，运营利润率达到29.2%，同比下滑1.1百分点，环比提升1.3百分点，销售费用率同比和环比均有所改善，主要是毛利率的下滑；

• 归属股东的净利润（non-GAAP）： 3Q17A为$9,364.3万，同比增长89.1%，环比增长26.6%；净利率为26.4%，同比下滑5.1百分点，环比改善2.7百分点，主要是毛利率以及所得税率的影响；

• 现金及现金合计物： 截止9月30日有$9.5亿；

• 业绩指引： 管理层预计4Q17E的收入指引为$3.70亿-$3.85亿，同比增长50.3%-56.4%，环比增长4.4%-8.6%，指引中值超市场预期1.2%

  
  

  

3.2. 运营数据 -MAU继续突破历史新高，但环比增速趋于放缓

月活跃用户（MAU）： MAU为9,440万（不包括哈你直播的用户数），同比增长22%，环比增长3.4%，突破用户新高，但同比增速较上个季度有所放缓，季度净增用户310万；

付费会员数：本季度付费会员为480万，同比增长41.2%，环比增长6.7%，占MAU的比重为5.2%；

直播付费用户数： 达到410万，同比增长57.7%，环比持平；付费用户的季度ARPPU为$71.0，同比增加59.8%，环比增加5.5%。

3.3. 估值及投资建议

公司当前市值 USD49.5 亿美元，折合 USD52.4 每活跃用户，因其变现能力的快速提升（ 3Q17 的单用户季度收入达到 $3.75per MAU ，同比增长 85.1% ），单用户估值已经超过 Snapchat($64.3) ，在折算单用户的静态 P/S 来看，因为陌陌的货币化能力高，其单用户估值并不贵 (3.5x) ，与欢聚时代 (3.8x) 接近，相比较腾讯 (12.8x) 、微博 (19.8x) 仍有空间。

我们预计陌陌 FY17/18 收入有望同比增长 139.7% 和 30.9% ，经调整后净利润有望同比增长 101% 和 31.7% 。当前市值对应 FY17/18 的 PE 分别为 14.5x 和 11.1x ，剔除现金后仅为 12.0x 和 8.3x ，对应 FY17 年的 PEG 为 0.37 。参照 FY18 中国社交类公司平均 27.7x 和海外社交公司平均 32.5x 的 PE 估值，维持买入评级，目标价下调至 $40.6, 对应 FY18 年 P/E 的 18x 。

风险提示： 活跃用户增速放缓；内容监管风险。