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在短期内金融“挤水分”以及经济弱复苏的背景下，7月社融、M1、M2表现如何，对财政端有何影响？日本的三大政策利率，分别是什么？日央行利率走廊的作用有哪些？我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。
东吴证券：
7月社融：政府债融资高增，财政端加快发力
在短期内金融“挤水分”以及经济弱复苏的背景下，7月社融相对承压但财政端发力有助于下半年经济增长提速。
7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，主要靠政府债融资支撑，而新增人民币贷款相对较低，一方面反映出金融数据“挤水分”效果依旧持续，虽然造成总量指标的下降，但是一定程度上有助于提质增效；另一方面反映出当前结构上依然有待优化，尤其是企业中长贷本期产生较大拖累，票据冲量明显，反映企业主动投资意愿不高。
往后看，短期内金融“挤水分”以及经济企稳复苏的大方向不会改变，金融总量数据可能依旧承压。
但下半年，财政发力有望提速，当前政府债融资持续高增，财政存款也有所下滑，反映出财政端正逐步加快融资来对广义财政支出形成支撑，下半年在财政政策的发力下，经济修复有望加速。
7月新增人民币贷款2600亿元，同比少增859亿元，7月通常为信贷“小月”，其中，结构上企业贷款有所拖累，票据冲量明显；
而居民端短贷表现较弱，而中长贷出现边际修复。
7月企业端贷款相对较低，票据冲量特征明显。
7月企业新增贷款1300亿元，同比少增1078亿元。其中，7月新增企业短贷和中长贷分别为-5500亿元、1300亿元，同比分别多减1715亿元、少增1412亿元。反映出企业主动投资意愿仍然不高。7月票据融资新增5586亿元，同比多增1989亿元，票据冲量特征明显。
居民端，短期贷款表现相对较弱，反映居民消费意愿仍有待增强。
7月居民贷款新增-2100亿元，同比多减93亿元，其中居民短贷新增-2156亿元，同比多减821亿元，表明当前居民预期尚未企稳，信心仍有待改善。往后看，政策对消费的支持仍有待加码，尤其是7月政治局会议着重提出“要以提振消费为重点扩大国内需求”、“经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”等，后续政策落实有望改善居民预期。
在5·17地产新政的影响下，居民购房意愿可能出现短暂改善，但地产市场的企稳仍需更多政策支持以及居民预期的大幅改善。
7月居民中长期贷款新增100亿元，同比多增772亿元，在一系列地产政策的影响下，居民购房意愿可能出现边际改善。但从7月30大中商品房成交面积来看，地产端面临的压力依然严峻，当前居民整体的购房预期并未进入明显回升通道。后续可期待国家对地产收储、住房市场租赁等方面进一步的政策部署，进而带动地产市场的企稳。
虽然信贷相对低迷，但在政府债以及企业债融资的支持下，社融仍实现同比多增。
7月新增社融7708亿元，同比多增2342亿元，而仅新增政府债融资就达到6911亿元，同比多增2802亿元，近3个月以来政府债融资均维持在较高水平，专项债发行也有所提速，对社融产生明显拉动反映出当前在整体经济增长动能不足，信用需求相对较低的背景下，财政端通过加快融资来对广义财政支出形成支撑，以带动经济增长。同时7月新增企业债融资2028亿元，同比多增738亿元，反映出企业通过发债部分替代了贷款。
M1增速继续下行，禁止手工补息影响下企业存款进一步“搬家”。
7月M1同比增速下行至-6.6%，M2同比回升0.1个百分点至6.3%，依旧维持在低位水平，M2和M1的剪刀差持续扩大。受企业整体投资意愿较低以及叫停“手工补息”的双重影响下，企业资金活化程度较低，企业活期存款延续向货币基金、理财产品流动的趋势，制约了M1增速。从7月存款数据中也可以看出，7月新增企业存款-1.78万亿元，同比多减2500亿元，而非银存款新增7500亿元，同比多增3370亿元，反映出企业存款“搬家”的现状并没有明显改变。
下半年财政政策发力将进一步提速。
7月财政存款新增6453亿，同比少增2625亿，反映出财政对经济的支持有所加速，叠加近几个月政府债务融资的持续高增，下半年财政支出力度将有明显上升，有助于GDP增速的回升，改善内生增长动能。
7月份信贷增长弱于市场预期，但随着政策逆周期引导，预计8月份信贷能见到边际改善，但其结构表现更取决于财政扩张的节奏。
此外，随着存款脱媒速度放缓，银行间资金利率的波动性可能抬升，需关注央行公开市场操作的指引。对于政策而言，扩大内需的诉求增强，财政发力已经有迹可循，货币政策进一步的宽松也值得期待。
偏弱的金融数据公布后，债券利率出现不同程度回调，部分修复了因大行卖出国债导致的利率持续上行。
若从经济表现定价，当前并不支持利率走出大级别拐点但大行潜在的卖盘充当了利率向下突破的强约束，其力量不可忽视。结合金融数据隐含的积极性因素来看，当前依然并不是博弈久期策略的占优时点。
7月份金融数据有以下三个关注点：
（1）7月当月社融口径信贷为负增长，较为罕见。
二季度以来经济增长放缓，实体对有效信贷的需求本身偏弱，同时引导金融机构降低“规模情结”意味着来自监管驱动的信贷脉冲弱化，双因素共振下，7月份社融口径信贷数据出现负增但以上两个因素从8月份开始可能出现积极变化，信贷投放的逆周期诉求增强财政的后续发力也将对信贷产生撬动。值得注意的是，以监管为导向增加的信贷投放，可能最后会以票据冲量的形式落地，其结构依然难言乐观。因此，更需要关注的还是财政发力的节奏。
（2）存款脱媒还在继续，但速度有所放缓。
考虑到7月居民存款同比少减，以及企业存款同比降幅收窄，结合M2同比增速较上月小幅反弹0.1个百分点，可能意味着存款脱媒的进度有所放缓。在央行公开市场操作维持稳健的基调之下银行间资金利率波动性可能抬升，可能会在缴准、缴税等时间点产生意外的波动从而冲击市场情绪。
（3）财政正逐步理顺发行债券→加快资金落地项目的传导链条。
从一级供给来看，资金到位情况将好转；另一个积极变化在于，财政“花钱”的速度边际上在加快，7月财政存款同比少增2625亿元，较5-6月份同比持续多增（或少减）的情况有所改观。政府债发行支撑了7月社融存量同比增速反弹，考虑到后续政府债供给将持续放量，社融反弹势头大概率能够维持。
1） 补充借贷便利（简称CLF）是利率走廊的上限，是日本央行于2001年2月9日推出的超短期再贷款措施，相当于我国的SLF。2）补充存款便利（简称CDF）是利率走廊的下限，是日本央行于2008年10月8日推出的超额准备金支付利率，利率为0.1%，由银行主动发起。3）基本贴现利率和基本贷款利率（简称基本贷款利率）是日央行的公开市场操作利率。
补充借贷便利利率（CLF）是“利率走廊”的上限，补充存款便利利率（CDF）是“利率走廊的下限”。日央行利率走廊要框住的目标是无担保隔夜拆借利率。
具体而言，当市场利率接近或超过CLF时，银行可以选择从央行借入资金，从而增加隔夜拆借市场的流动性，抑制隔夜拆借利率进一步上升。当市场利率接近或低于CDF时，银行可以选择将资金存放在日本央行，从而减少隔夜拆借市场流动性，抑制隔夜拆借利率进一步下行。
日本央行通过公开市场操作影响银行准备金的供需，从而影响准备金的相对价格，保持隔夜利率在设定的目标水平。因此，日本央行的利率政策框架依赖于银行准备金的充裕程度。
日央行的货币政策可以分为正利率、零利率和负利率三种货币政策模式。其中正利率政策下对应的是银行体系中的“准备金稀缺”环境，准备金的稀缺使得隔夜拆借利率更靠近利率走廊的上限。
零利率和负利率政策下对应的是银行体系中的“准备金过剩”环境，准备金的过剩使得隔夜利率更靠近利率下限（在08到16年击穿了下限，主要原因是非银机构无法参与日央行的CDF，以更低利率融出资金给银行，银行参与CDF可形成套利；负利率政策引入三级准备金体系后，隔夜拆借利率重新回到利率走廊中）。
第一层基础余额：
日本央行将对该类商业银行的存款支付较低利息，类似于我国的法定存款准备金制度。这一层就像银行存放在央行的“基本存款”，它是根据过去一段时间银行在央行账户上的平均余额减去法定准备金计算出来的。这部分资金相当于银行的“老本”，所以日本央行对这部分资金给了一个0.1%利率，保证银行的收入。
第二层宏观加算余额：
这一层的设置旨在考虑到宏观经济具有一定的波动性，因此日央行预留了“缓冲地带”，采用0%的利率水平，商业银行无需给日央行支付利息。为应对国内的流动性陷阱（即当利率水平降低到接近零时，人们会预期未来利率上升而债券价格下降，导致货币需求弹性无限大，即无论增加多少货币，都会被储存在银行中，使得扩张性货币政策失效），央行往往将为超过法定存款准备金的存款金额设立惩罚利率。但考虑到宏观经济具有一定的波动性，日央行选择预留了缓冲地带，其对应第二层宏观加算余额。日本央行对这部分资金的利率设为0%，包括银行为了应对法律规定的最低存款要求、或者参与央行鼓励的贷款项目而存入的资金，央行还能通过设置该缓冲地带来引导银行的存款量，这就像央行在调节一个存款容量的“水龙头”，可以控制这部分资金的多少。
第三层政策利率余额：
对于流动性陷阱中的存款设立负利率的惩罚利率。最后一层是“超额存款”，也就是银行在央行存入的超过前两层的那部分资金。对这部分资金，日本央行设置了-0.1%的利率，相当于银行还要为这部分钱“交罚款”。通过这种方式，刺激银行放贷。
伴随日本国内经济温和复苏与逐渐走出通缩，日本央行于2024年3月19日正式宣布退出负利率和收益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。
2024年7月日央行宣布加息，但考虑到当前日本经济尤其是内需仍然偏弱，我们认为日本央行年内超预期加息的概率较小，但伴随下半年日本实际工资增速可能逐渐由负转正，可能逐步驱动内需向上改善，并进一步带动日本央行在下半年前瞻指引2025年继续加息。2月以来，日本实际工资增速跌幅持续收敛，
未来需持续观测实际工资走势及消费等数据走势。
