邓勇/朱军军/胡歆/张璇
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每周观点
沙特外汇储备与油价变化相关性高。
截至2018年沙特外汇储备为4962亿美元，位列全球第4位。2000-2014年国际原油价格整体处于上升通道，沙特多年经常账户顺差积累了大量外汇储备，2014年底其外汇储备高达7319亿美元，随着2015年以来油价下跌，沙特外汇储备大幅下降。沙特是个高度依赖石油出口的国家，其外汇储备与油价相关性很高，2000年以来相关系数高达0.80。
沙特财政收入高度依赖石油出口。
2009年以来沙特石油产业GDP占比基本在25%-50%范围内波动，2018年GDP总额为7825亿美元，其中石油产业占比为34%。2018年沙特货物出口额为2944亿美元，其中原油及石油产品合计出口占比达79%。2009年以来沙特政府收入中有60%-95%来自石油产业，2018年政府收入为2386亿美元，其中68%来自于石油产业。
近年来沙特财政收支平衡油价不断提升。
根据彭博数据，2018年沙特财政收支平衡油价为83.9美元/桶，相比2017年提升0.2美元/桶，预计2019年为85.4美元/桶，近年来沙特财政收支平衡油价不断提升，我们认为主要是由于财政支出水平有所提升。2018年沙特财政支出为2748亿美元，同比增长11%，根据CEIC数据2019年财政支出水平将进一步上升至2949亿美元，因此其财政收支平衡油价将进一步提升。
沙特经济高度依赖经常账户顺差。
2000年以来沙特经常账户顺差占GDP的比重基本在5%-30%之间，远高于我国的0-10%，2018年沙特该比重为9%，在全球排名第9位。2018年沙特经常账户同比增加619亿美元，其中原油及石油产品出口额同比增加613亿美元，由于其经常账户顺差高度依赖石油出口，而原油以美元定价，因此油价波动对沙特经济及外汇储备影响很大。
沙特至少需要50美元/桶的油价才能维持经常账户顺差。
我们根据2018年沙特的国际收支数据进行油价敏感性分析，在假设石油出口额与油价正相关、其他项目对油价不敏感的前提下，布伦特油价在70美元/桶以上沙特外汇储备才有可能不至于下降；如果想要维持经常账户顺差，沙特可能需要50美元/桶以上的油价水平；如果油价下跌到40美元/桶水平，沙特每年外汇储备净流出约1027亿美元。
投资建议。
近年来沙特财政连续赤字，其要想保证财政收支平衡以及外汇储备稳定会对油价有一定诉求。
在石化行业景气度回落的背景下，建议关注低估值、高分红的
中国石化
；
致力于原料轻质化产业链的
卫星石化
；
保障能源安全背景下油服行业有望盈利业绩增长，建议关注
中海油服
、杰瑞股份、中油工程
等；
短期关注民营炼化的阶段性投资机会，
恒力石化、桐昆股份
等。
风险提示：
原油价格大跌，石化行业景气度下降，产品价格大幅波动。
建议关注
恒力石化：
（1）我们预计2019年PTA仍有望维持稳定盈利，从而有助于公司整体盈利。（2）2000万吨炼化一体化项目全面投产，从而在完善PX上游原料的同时，也有望推动公司利润大幅增长。
风险提示：
原油价格下跌；
产品价格下跌；
炼化项目进度不及预期。
桐昆股份：
（1）涤纶行业龙头。
涤纶长丝产能不断扩张，进一步巩固市场地位。
（2）PTA产能扩大，目前具备400万吨PTA生产能力，如东洋口港项目有望进一步提高PTA产能，完善产业链配套；
（3）参股大炼化。
参股20%的浙江石化，拟建4000万吨炼化产能。
其中一期2000万吨项目投料试生产，达产后有望为公司带来可观的投资收益。
风险提示：
原油价格下跌；
产品价格下跌；
长丝产能扩张不及预期；
炼化项目进度不及预期。
卫星石化：
（1）
1H19归母净利润5.57亿元，同比+70%。
（2）45万吨丙烷脱氢制丙烯项目、15万吨聚丙烯二期项目已投产，6万吨SAP三期项目稳步推进，我们认为将成为公司2019年业绩增长点。
（3）乙烷制烯烃项目积极推进，有望成为原料轻质化龙头。
风险提示：
产品价格大幅波动；项目进展不及预期等。
中国石化：
（1）估值低，截止8月16日，公司2019年PE10倍、PB0.85倍，低于国际同行埃克森美孚PE22倍、PB1.7倍的估值水平。
（2）分红高。
2016年以来公司股利分配率平均在80%以上，较高的股利分配率使得公司股东能获得相对较好的分红收益率。
风险提示：
原油价格大幅下跌；
产品价格大幅波动。
中海油服：
（1）在国内积极保障能源安全、加大勘探开发力度的背景下，中海油2019年计划资本支出700-800亿元，同比增长12%-28%，我们认为将有助于公司业绩持续改善；
（2）1Q19公司归母净利润3095万元，同比扭亏。
风险提示：
原油价格大幅波动；
石油公司资本支出不及预期等。
中油工程：
（1）我国最大的石油工程综合服务提供商。
2018年油气田地面工程、管道与储运工程、炼化与化工工程占公司收入比重分别在40%、30%、20%左右，毛利占比分别为40%、20%和30%左右。
（2）在手现金充裕，资产状况良好。
截止2018年底，公司货币现金为329.5亿元，占总资产的比重为35.1%。
（3）我们预计中石油资本支出的提升有助于公司订单、盈利的增长。
风险提示：
油价大幅下跌；
项目建设不及预期；
现有合同实施不及预期等。
一周跟踪
桐昆股份：
（1）1H19公司归母净利润13.90亿元，同比相对稳定；其中PTA子公司嘉兴石化上半年净利润8.50亿元，同比大幅增长151.77%；（2）长丝产销量提升，1H19产/销量分别为265/285万吨，分别同比增长22.22%/34.31%；（3）120万吨在建长丝产能稳步推进，我们预计8月起将陆续建成投产。
风险提示：
原油价格下跌；产品价格下跌；炼化项目进度不及预期。
法律声明
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