华泰 | 传媒：上半年业绩承压，精选绩优龙头

游戏市场同比仍有增长，龙头集中度提升，各公司间业绩分化加大

据伽马数据，中国游戏市场实际销售收入24H1同增2.1%，1-7月同增1.3%，主因《DNF》等头部产品流水拉动。游戏板块A股上市公司24H1营收同增5.3%，归母净利同降34%。利润下滑主要原因包括：1）持续增加研发投入（如昆仑万维）；2）优化部分人员管理费用增加（如完美世界）；3）投资收益有所亏损（如浙数文化，昆仑万维）。但少数公司增长表现出较强韧性，如世纪华通（扣非归母净利同增56.3%，因小游戏及出海方面均有靓丽增长），神州泰岳（扣非归母净利同增61.7%，主因买量效率大幅提升），恺英网络（扣非归母净利润同增18.6%，主因新游流水逐渐释放）。

A股互联网权重股利润承压主因税收影响，板块AI战略持续推进

互联网板块24H1营收同增13.9%，归母净利同降27.7%，扣非后归母净利同降27.3%，主因权重公司所得税政策影响。互联网公司在增收及AI应用方面均有推进，一方面，优质内容+精细化运营提升ARPPU，如芒果超媒通过创新会员权益体系以及《歌手2024》等优质内容拉新，带动会员业务量价齐升；AI应用方面，国内AI应用加速落地，如焦点科技旗下AI智能助手麦可再次迭代，目前以“数智员工”姿态出现；昆仑万维天工AI智能助手DAU突破百万（至24Q2），发布多款重磅AI产品如SkyReels、Melodio和Mureka等。后续看，持续关注AI应用进展。

营销行业净利承压，龙头相对抗压；教育出版营收稳健，大众图书承压

剔除利欧股份影响后，24H1营销板块收入同增8.6%，归母净利同降3.9%，扣非后归母净利同降5.2%。据CTR，24H1中国广告市场花费同增2.7%，但其中分化较大，火车/高铁站、电梯LCD和电梯海报同比分别增长9.4%/22.9%/16.8%，其他广告渠道花费同比均有不同程度的下跌。随着Q2消费公司基本面景气度的下降，H2营销公司业绩恐有下行压力。H1出版行业营收同比基本持平，归母净利同降21.5%，主因大部分公司均受到所得税政策减免到期影响。据北京开卷，24H1图书零售市场码洋同降6.2%，其中短视频电商依然呈现增长态势，实体店渠道和电商呈现负增长。总体看教育出版标的稳健，大众图书市场仍存压力。

Q2影市偏弱致业绩下滑，后续关注优质内容供给；影视IP提质减量

院线板块24H1（剔除*ST文投）整体营收同降12.6%，归母净利同降61.4%，扣非后归母净利同降79.5%，主因24Q2全国电影市场表现偏弱。据猫眼专业版，24H1票房239.03亿元，同降9%，其中：24Q1票房164.85亿元，同增约3.96%，24Q2票房74.18亿元，同降约28.74%。我们认为后续行业持续复苏的关键在于优质内容供给，其恢复程度对全国电影票房将有较大影响。影视IP板块行业提质减量持续深化。影视板块24H1营收同比下滑5.3%，归母净利同增11.6%，主要贡献来自于光线传媒。

风险提示：宏观疲软、政策监管风险、AI发展不及预期、内容供给不及预期。

传媒：因外部环境、所得税率变动等因素，行业业绩承压

24H1传媒行业营收（剔除*ST明诚，其23H1计提41.2亿信用减值损失，对总体计算影响较大）2597.4亿元，同增2.1%；归母净利159.7亿元，同降38.4%；扣非后归母净利151.8亿元，同降24.9%；剔除资产减值损失后，归母净利182.3亿元，同降35.3%。

24H1行业总体毛利率31.01%，同降0.43pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为12.17%/7.55%/3.05%/-0.17%，同比+0.77/-0.01/0/-0.06pct。其中销售费用率提升相对较为明显。综合各家半年报，综合毛利率下降及销售费用率提升，主要原因为外部环境偏弱，竞争较为激烈。

另外净利下降还受到部分国有文化企业所得税率变动影响。

游戏：整体市场同比略增，业绩分化加剧，龙头市占率提升

板块整体情况

我们统计了A股游戏相关的28家上市公司，24H1年实现营收452.0亿元，同比增长5.3%；实现归母净利47.5亿元，同比减少34.0%；实现扣非后归母净利47.20亿元，同比减少25.8%。

A股游戏板块24Q2实现营收404.5亿元，同比增长3.3%；实现归母净利41.4亿元，同比下滑35.7%；实现扣非归母净利41.0亿元，同比下滑27.9%。

利润下滑主要原因包括：1）持续增加研发投入（如昆仑万维）；2）优化部分人员管理费用增加（如完美世界）；3）投资收益有所亏损（如浙数文化，昆仑万维）。

24H1游戏市场同比平稳增长，头部产品流水变现优异。据伽马数据，24H1中国游戏市场实际销售收入1472亿元，同比增长2.1%，1-7月实际销售收入1751亿元，同增1.3%。主要受头部产品流水拉动，重点新游包括《地下城与勇士：起源》，《出发吧麦芬》等。行业竞争格局方面，24H1腾讯游戏营收达966亿元，同比增长4.1%；网易上半年游戏营收415亿元，同比增幅6.7%；增速均高于游戏市场总增速，游戏大厂市占率仍有提升。

游戏版号发放力度持续增加，保障行业供给端。2024年上半年国家新闻出版署共下发游戏版号689款，同比增长25.5%，保持高速增长。7月/8月国产游戏版号共发放105/117个， 8月获批的重点游戏包括《异人之下》、《界外狂潮》、《让野人飞》、《斗破苍穹：萧炎传》、《开心小矿工》、《奇幻梦旅人》、《海岛守望》、《唤棋之战》）等。H2有望上线的新游包括《斗罗大陆：诛邪传说》、《盗墓：启程》、《Dreamland》、《代号LOA》等。

24H1游戏出海持续推进，美日韩仍为重点区域。据游戏工委数据，24H1自研游戏海外市场收入为85.54亿美元，同比增长4.24%，7月自研游戏海外市场收入为15.86亿元，同增5.31%。根据senor tower，头部出海手游收入呈反弹趋势，Top30出海手游同增15%。同时，中国手游出海低效竞争大量减少，出海产品多坚持精品化与长线运营策略。出海流水排名靠前的产品包括《Last War》、《Whiteout Survival》和《菇勇者传说》等。根据Business of Apps，24H1中国手游收入目前占全球手游总收入的31.7%，市场分布方面，美、日、韩移动游戏收入分别占比33.0%、15.7%和8.8%。

游戏板块各公司业绩增速区间

从24H1业绩表现来看：

1）世纪华通营收同比增长超过50%，且扣非归母净利润同增56.3%，因在小游戏及出海方面均有靓丽增长。海外业务成为主要增长引擎，受益于《Whiteout Survival》流水高增长，海外业务收入50.19亿元，同增115.28%。子公司点点互动在国内推出的小程序游戏《无尽冬日》突破，长期在小程序游戏排名第一。

2）收入增速在20%~40%的有：恺英网络；增速在0%~20%区间的包括：三七互娱、神州泰岳、昆仑万维、掌趣科技、宝通科技等。增长原因主要包括：新品游戏拉动，及部分老游戏流水持续同比攀升等。

3）完美世界、吉比特等公司营收及净利润同比增速均为负，主因上半年无核心产品上线，且老游戏流水有所下滑。

板块估值

从24年PE估值看，昆仑万维在50X以上；顺网科技、华立科技估值在30-50X；盛天网络估值在20-25X；神州泰岳、浙数文化、宝通科技等估值为15-20X；姚记科技、巨人网络、世纪华通、三七互娱、恺英网络、吉比特估值在15X以下。

互联网：权重股业绩受税收影响，AI战略持续推进

板块整体情况

我们统计了A股互联网相关的24家上市公司，24H1实现营收507.8亿元，同比增长13.9%；实现归母净利19.0亿元，同比下滑27.7%；实现扣非归母净利15.2亿元，同比下降27.3%。

A股互联网板块24Q2实现营收240.9亿元，同比增长10.0%；实现归母净利12.1亿元，同比下降18.4%；实现扣非归母净利9.1亿元，同比下滑27.0%，主因部分权重股业绩受所得税政策影响。

中国移动互联网规模稳定提升，人均使用时长小幅增加。据Questmobile，2024年上半年中国移动互联网MAU（月活跃用户）规模达12.32亿，同比增长1.8%，增量为2200万。2021年以来，整体呈稳定增长态势。从结构上看，各年龄段人群占比较去年同期基本维持稳定。用户粘性方面，人均使用时长同比增加2.9%，而人均使用次数同比小幅下降1.2%，其中2024年6月人均使用时长、次数为163.8小时、2548.9次。

垂类行业来看，2024年6月短视频、手机游戏、在线音乐、在线阅读用户规模分别同比增长3.4%、3.0%、4.5%、14.0%；在线视频活跃用户数小幅下滑1.3%。月均使用时长中，短视频月均使用时长60.7小时保持领先，其次为手机游戏（19.7小时），在线视频（16.4小时）及在线阅读（12.3小时）。

互联网板块各公司业绩增速区间

根据24H1营收同比增速划分：

1）增速在20%~50%的有：国联股份、遥望科技，主因23H1基数较低，24H1业务恢复。但由于成本端较为刚性，并未有较高的净利增速，国联股份净利润同增7.5%，而遥望科技续亏。

2）增速在0%~20%区间的有：芒果超媒、新媒股份、焦点科技等；其中芒果超媒及新媒股份由于税率变化影响净利润，而焦点科技由于降本增效效果显著，净利润增长23.5%。

3）营收同比增速为负的公司包括人民网、平治信息、丝路视觉、中文在线等；且利润端亦有下滑或亏损，主因主业受外部影响承压。

板块估值

从24年PE估值看，中文在线估值在100X以上；天娱数科估值在50-100X；视觉中国、丝路视觉估值在30-50X；芒果超媒、焦点科技、新媒股份估值在10-30X。

营销：与外部环境和消费相关，净利承压，龙头相对抗压

板块整体情况

我们统计了营销相关的32家上市公司，24H1营销板块收入918.2亿元，同比增长6.8%；归母净利26.6亿元，同比下降51.3%；实现扣非归母净利30.5亿元，同比下降5.2%。剔除利欧股份（24H1归母净利-7.4亿，23H1归母净利19.2亿）后，24H1营销板块收入811.6亿元，同比增长8.6%；归母净利34.0亿元，同比下降3.9%；实现扣非归母净利29.1亿元，同比下降5.2%。综合主要标的半年报，净利率下降主因经营环境压力较大，广告主预算谨慎，竞争较为激烈，毛利率下降。

24Q2营销板块收入474.7亿元，同增2.7%；归母净利14.6亿元，同比下降55.1%；实现扣非归母净利17.5亿元，同比下降7.7%。剔除利欧股份后，24Q2营销板块收入416.5亿元，同比增长3.6%；归母净利19.7亿元，同比增长1.8%；实现扣非归母净利16.4亿元，同比下降7.7%。

24H1广告市场花费同比增长2.7%。据CTR，2024H1广告市场花费同比增长2.7%。分广告渠道看，24H1火车/高铁站、电梯LCD和电梯海报同比分别增长9.4%、22.9%、16.8%，其他广告渠道花费同比均有不同程度的下跌。随着Q2消费公司基本面景气度的下降，H2营销公司业绩恐有下行压力。

营销板块各公司业绩增速区间

根据24H1营收同比增速划分，增速大于100%的有：因赛集团；增速在20%~50%的有：引力传媒、龙韵股份、佳云科技、吴通控股、蓝色光标、兆讯传媒；增速在10%~20%的有：福石控股、省广集团、智度股份；增速在0%~10%的有：恒大高新、思美传媒、每日互动、分众传媒、元隆雅图、易点天下；其余公司营收同比增速为负。

依据24H1归母净利润同比增速划分，增速大于100%的有：北巴传媒、元隆雅图、恒大高新；增速在50%~80%的有：吴通控股；增速在20%~30%区间的有：电广传媒；增速在0%~20%区间的有：广博股份、智度股份、分众传媒、易点天下；其余公司归母净利润同比增长均为负或亏损。

根据24Q2营收同比增速划分，增速大于50%的有：因赛集团，佳云科技；增速在20%~50%的有：引力传媒、吴通控股、蓝色光标、兆讯传媒；增速在10%~20%的有：易点天下、每日互动、分众传媒、省广集团、智度股份；增速在0%~10%的有广博股份；其余公司营收同比增速为负。

依据24Q2归母净利润同比增速划分，增速大于100%的有恒大高新、宣亚国际；增速大于50%的有：广博股份；增速在20%-50%的有：省广集团、智度股份、北巴传媒、吴通控股、电广传媒、每日互动；增速在0%~20%区间的有：三人行、分众传媒、浙文互联、易点天下、天龙集团；其余公司归母净利润同比增长均为负或亏损。

板块估值

从24年PE估值看，因赛集团估值在100X以上；天下秀、华扬联众、蓝色光标、元隆雅图估值在30-50X；浙文互联、电广传媒、易点天下、智度股份、兆讯传媒估值在20-30X；分众传媒估值在10-20X；紫天科技、三人行估值在5-10X。

出版：教育出版营收稳健，大众图书市场仍存压力

板块整体情况

我们统计了A股出版相关的31家上市公司，24H1实现营收719.4亿元，同比基本持平；实现归母净利74.4亿元，同比下降21.5%；实现扣非归母净利71.9亿元，同比下降18.1%。净利下降主要因大部分板块内公司均受到所得税政策减免到期的影响。

具体看，教材教辅类出版标的营收稳健。大众图书市场仍存压力。24H1图书零售市场码洋仍呈现出下滑态势，据北京开卷，24H1图书零售市场码洋同降6.20%。其中短视频电商渠道依然呈现正向增长态势，码洋同比增长18.34%；实体店渠道依然呈现负增长，同比下降4.05%；平台电商和垂直及其他电商分别下降18.06%和6.43%。

出版板块各公司业绩增速区间

从24H1年营收同比增速区间来看，增速在10%-20%的包括：山东出版；增速在0%-10%的有：读者传媒、新经典、中国科传、中南传媒、凤凰传媒、新华文轩、中原传媒、长江传媒、天舟文化、新华传媒、城市传媒、粤传媒、时代出版、世纪天鸿、中文传媒；其他公司营收同比增速为负或亏损。

从24H1归母净利同比增速区间来看，增速大于100%的有：天舟文化；增速在0%-9%的有：读者传媒、新经典、中信出版、出版传媒、世纪天鸿；其他公司归母净利同比增速为负。

从24Q2年营收同比增速区间来看，增速在0-20%的包括：中文传媒、果麦文化、中国出版、南方传媒、新华文轩、中原传媒、长江传媒、山东出版、天舟文化、新华传媒、城市传媒、粤传媒、时代出版；其他公司归母净利润同比增速为负或亏损。

从24Q2归母净利同比增速区间来看，增速大于100%的有：天舟文化；增速在0%-20%的有：中信出版、出版传媒、长江传媒、时代出版；其他公司营业收入同比增速为负。

板块估值

从24年PE估值看，世纪天鸿估值在50X以上；中信出版、荣信文化、盛通股份、中国科传估值在20-40X；时代出版、城市传媒、新经典、中南传媒、凤凰传媒、南方传媒、皖新传媒、浙版传媒、龙版传媒、新华文轩、中文传媒、长江传媒估值在10-20X。

电影院线：Q2全国电影票房下滑拖累，后续重点观察行业供给

板块整体情况

我们统计了7家电影院线上市公司，24H1整体（剔除*ST文投）实现营收108.2亿元，同比下降12.6%；实现归母净利3.8亿元，同比下降61.4%；实现扣非归母净利1.6亿元，同比下降79.5%。主因24H1全国电影市场表现偏弱，净利下降幅度远大于营收下降幅度，主因院线行业有经营杠杆效应，成本较为刚性，营收低于盈亏平衡点后，随着其降低，利润下降幅度会扩大。

24H1全国电影市场承压，后续关键因素在优质内容供给。据猫眼专业版，24H1票房239.03亿元，同降9%，观影人次5.5亿，同降8.94%。其中：24Q1票房164.85亿元，同增约3.96%。观影人次约3.66亿，同增8.93%；24Q2票房74.18亿元，同降约28.74%。观影人次约1.83亿，同降约31.46%。我们认为后续行业持续复苏的关键在于优质内容的供给，其恢复程度对全国电影票房将有较大影响。

电影院线板块各公司业绩增速区间

根据24H1营收同比增速划分，增速在0%~10%区间的有：上海电影；其余公司营收同比增速为负。

依据24H1归母净利润同比增速划分，增速在0%~50%区间的有：上海电影；续亏的有：*ST文投、幸福蓝海；其余公司归母净利同比增长均为负或亏损。

24Q2各公司营收同比增速均为负。依据24Q2年归母净利润同比增速划分，金逸影视、万达电影转为亏损，其余均延续亏损或增速为负。

板块估值

从24年PE估值看，上海电影估值在30X以上；横店影视、中国电影估值在20-30X；万达电影估值在10-20X。

影视IP：提质减量持续深化

板块整体情况

我们统计了A股影视相关的16家上市公司，24H1实现营收84.8亿元，同比下滑5.3%；实现归母净利9.1亿元，同比增长11.6%；实现扣非归母净利7.8亿元，同比增长257.0%，主要贡献来自于光线传媒。

政策助力行业规范发展，影视行业提质减量持续深化。2023年08月国家广电总局发布《关于进一步规范电视剧、网络剧、网络电影规划备案和内容审查等有关事项的通知》。进一步落实关于“注水剧”的各项整治措施，提出电视剧、网络剧原则上不超过40集等具体的规定。根据灯塔专业版的《2024H1剧集市场洞察报告》，24H1电视剧市场呈现出多元创新、内容持续精品化的特点。24H1有效播放剧集149部（其中网剧94部、电视剧55部），较23H1的161部（其中网剧112部，电视剧49部）减少12部，但累计正片播放量同比增长35.1%，部均播放量提高0.97亿，显示出行业的提质减量已初见成效。

据广电总局，24H1全国电视剧拍摄制作剧集备案为320部/10,687集，23H1为234部/7474集，分别同比上升37%/43%。23年1-6月各月电视剧备案为20/27/34/48/41/64部，24年1-6月为52/48/50/56/56/58部，分别同比变动+160%/+78%/+47%/+17%/+37%/-9%，主因23年初防疫政策优化，行业各项生产尚在恢复过程中，相对基数较低。24H1电视剧剧集平均集数为33.4集，较23年的32.6集略有回升。

影视板块各公司业绩增速区间

根据24H1营收同比增速划分，增速大于100%的有：光线传媒、百纳千成；增速在0%~50%区间的有：奥飞娱乐、欢瑞世纪、浙文影业、祥源文旅、东望时代、中广天择；其余公司营收同比增速为负。营收增速较高的公司如光线传媒、百纳千成、中广天择等，营收增长原因主要与电影或电视剧项目上线或播出有关。

依据24H1归母净利润同比增速划分，增速大于100%的有：光线传媒；增速在0%~100%的有：祥源文旅、浙文影业、东望时代；扭亏的是：华谊兄弟、欢瑞世纪；其余公司归母净利同比增长均为负或亏损。

根据24Q2年营收同比增速划分，增速在100%以上的有：华谊兄弟、百纳千成；增速在50%~100%区间的有：祥源文旅；增速在0%~50%区间的有：光线传媒、华策影视、浙文影业；其余公司营收同比增速为负。

依据24Q2年归母净利润同比增速划分，增速在30%-50%的慈文传媒、浙文影业、祥源文旅；扭亏的有：华谊兄弟、欢瑞世纪；其余公司归母净利润同比增长均为负或亏损。

板块估值

从24年PE估值看，奥飞娱乐、慈文传媒估值在30X以上；华策影视、祥源文旅、博纳影业、光线传媒估值在20-30X；捷成股份、百纳千成估值在10-20X。

广电：有线电视仍承压，IPTV/OTT行业规范运营

板块整体情况

我们统计了A股广电相关的12家上市公司，24H1广电板块实现营收180.9亿元，同比下滑7.3%；24H1归母净亏损5.9亿元，23H1为归母净利润7亿元；24H1扣非归母净亏损10.8亿元，23H1扣非归母净利润1.13亿元，由盈转亏。行业经营业绩下滑主因有线电视行业承压，且部分企业受所得税优惠政策到期影响。

有线电视压力仍大，IPTV/OTT行业规范运营。受新媒体冲击，传统有线电视行业持续承压。同时行业经营中也存在一些不规范现象。24年1月23日，国家广播电视总局联合工业和信息化部、文化和旅游部等有关部门单位，召开治理电视“套娃”收费和操作复杂工作阶段性总结部署推进会。会议通报了治理电视“套娃”收费和操作复杂第一阶段工作进展情况和成效：至23年底，治理电视“套娃”收费和操作复杂第一阶段工作圆满实现“开机看直播、收费包压减50%、提升消费透明度”的目标。有线电视和IPTV开机广告全面取消，有线电视和IPTV开机时长从治理前的最多118秒减少到不超过35秒。各类收费包大幅压减50%以上。“双治理”工作有效促进了用户回流、收视增长。

据国家广电总局，2024年H1我国有线电视用户数量2.08亿户，较23年底提升约600万户。IPTV/OTT大屏业务持续推进，据工信部数据，截至2024年H1，全国IPTV用户数达4.05亿，较2023年末提升约400万户。

广电板块各公司业绩增速区间

从24H1营收同比增速区间来看，增速大于0的有：江苏有线、天威视讯、海看股份；其他公司营业收入同比增速为负。

从24H1归母净利同比增速区间来看，海看股份增速为正13.5%，其余归母净利同比增速为负或亏损。

从24Q2营收同比增速区间来看，增速大于0的有：江苏有线、天威视讯、吉视传媒、海看股份；其他公司营业收入同比增速为负。

从24Q2归母净利同比增速区间来看，只有东方明珠、海看股份增速为正，其余归母净利同比增速为负或亏损。

板块估值

从24年PE估值看，歌华有线、东方明珠、海看股份估值在20-30X。

风险提示

1）宏观经济疲软

宏观环境影响传媒行业景气度，若宏观经济回暖不及预期，行业需求端将继续承压，影响估值和业绩修复。

2）政策监管风险

行业监管是影响估值中枢的重要要素，若反垄断、个人信息保护等政策趋严，或对相关公司业绩造成一定压力。

3）AI发展不及预期

23年以来AI发展日新月异，传媒行业是AI发展的重要应用方向，各上市公司大多大力拥抱AI等技术，以赋能主业，但存在技术发展以致投资回报率不及预期的风险。

4）内容供给不及预期风险等

若内容供给不及预期，则会导致用户拉新、留存不及预期，进而对相关公司流量变现造成一定阻碍。