长期以来，a股的
价值投资体验
并不好。
有一段时间，投资者们甚至开始自嘲“价值投资的韭菜”。
为了避免歧义，我们先给价值投资下一个足够狭窄的定义：
长期持有沪深300ETF
。
如上图所示，2018年底至今，长达六年的时间里300ETF的年化回报
在6.9%附近
，然而，在此期间投资者承受了巨大的波动。因此，价值投资的体感并不好。
更夸张的是，如果没有9月底以来的大涨，年化回报会进一步降低至3.0%附近，还不如在2018年底存一个5年的定期存款。
这说明，价值投资并不是万能的，有特定的市场环境与之匹配。
那么，怎样的市场环境与价值投资最为适配呢？？
低波动率的市场环境
。
事实上，我们可以通过简单的形式逻辑推导得出这样的结论。
一般来说，对于所有类别的资产，有两种不同的收益分配模式，
一种强烈依赖于时间，一种不依赖于时间
。
上图属于强烈依赖于时间的分配模式，
净值增长均匀地分布在每一天
。对于这类资产，如果你想获得更多的收益，只能增加持有时间，
持有时间越多，累积收益越大
。
由于净值增长分布得过于均匀，投资者没办法通过买卖套利，因此，交易只会产生损耗，不会有超额收益。于是，所有的人只能老老实实地持有，价值投资是正确的打开方式。
假设价格函数为P(t)，那么，他的函数形式超级简单：P(t)=β*t，对这个函数求导，其导数是一个常数β 。从波动率的角度来看价格函数，它的波动率特征是0 。
那么，如何从制度上践行这种强烈依赖于持有时间的分配模式呢？？存款或者债券提供了一个十分优秀的方案：
单独设计一个账户为各个投资者计量持有期收益，即利息收益
。
相反，股票在这方面做得十分糟糕，只是简单粗暴的除权+随机填权，因此，
股票的红利分配是极其混乱的
。这从制度上制造了更高的波动来源。
现代托管体系已经彻底地实现了无纸化，
上市公司完全可以确立一个股利发放期
，譬如，一个季度，再根据股东们在股利发放期的持有的时间去派发股息。这样股票也不用除权了（
ps：除权本身就是为了避免套利的
）。不幸的是，我们放着良好的基础设施不用，依旧采用了放大波动率的股息派发方式。
不过也有上市公司意识到股息分配中的
公平性问题
，为了解决这个问题，他们更加偏向于
回购
。也就是说，他们会十分均匀地回购并注销掉自己的股票。这种股利发放方式也会显著地降低股票的波动率。
从上面的讨论中不难发现，低波动率本身就隐含了某种公平——
制度设计上的公平
。
上图的分配不依赖于时间，
这类资产的净值增长在每一天的分布十分不均匀
。
这是一个追逐波动率的游戏，
在这个游戏里，波动是核心，
每个人都必须择时
，否则，就是给别人做嫁衣。
因此，频繁地买卖十分重要。
在这里，我们要纠正一个流行的错误：
上证综指万年3000点，所以，投资a股的收益很低
。
K线所体现的是持有回报，a股的持有回报的确很低，但是，
a股的交易回报很高
。只不过交易回报并不体现在具体点位上，会体现在a股的巨大波动中。
所以，用上证综指的点位讲a股回报低是一种
样本选择偏差
，他们忽略了以波动形式所体现的回报。
当然，这种资产的价值主要体现在理论上，它给我们提供了十分良好的参照。
综上所述，在股票市场有两种形式的回报，
一种是净值增长形态的
，这种比较好理解，类似于物理中的势能，
另一种是高波动率形态的
，这种很难理解，类似于物理中的动能。
这两种分配形式
最大的差别在于公平性
，前者依赖于时间，会更加普惠，更底层的老百姓也能享受到；后者不依赖于时间，会更加集中，只有少数人能享受到发展成果。
事实上，每个投资者都不傻，都在适应环境。当市场处于低波动率环境时，市场依靠持有时长分配收益，投资者们都变成了耐心资本、长期资金，都会价值投资；当市场处于高波动率环境时，市场依靠择时分配收益，投资者们都变成了短线资金、投机资金，都炒小炒烂炒题材。
所以，投资者们大可不必去PUA自己，耐不耐心资本跟微观个体没什么关系，
最主要是看大环境
。大环境背后是两个东西，
一个是宏观政策力度，一个是股票游戏规则的设计框架
。（
ps：参考《
2025年宏观政策力度展望
》
）
对称的，掌控波动率体系的人比你们还清楚怎么把波动率给弄下来。
他们喊慢牛，我们跟住vix指数，慢慢地观其行即可。
我们是大环境的接受者和适应者，大环境怎么变跟我们没毛线关系，我们的唯一工作只有适应。
如上图所示，经过漫长的治理，vix指数的确下来了，已经进入到【10,20】的稳定区间，
跟价值投资相匹配的投资环境降临了
。
最后，在顶层设计上，我们期待某种折中，一方面，
兼顾公平性
，更多的收益按照持有时间的长短分配给投资者；另一方面，
兼顾效率性
，存在中等程度的波动，即部分收益按照其他维度的要素分配。
脱离了分配模式的讨论，我们根本搞不清楚投资回报是怎么回事。
